FOF专题系列研究之十五：基金主动管理能力解析，Alpha_收益难获取，Beta_也是生产力-20190822-光大证券-19页_2mb

基金主动管理能力解析：Alpha收益难获取，Beta也是生产力

核心内容

本文以国内偏股型基金为研究对象，探讨其主动管理能力，重点分析Alpha收益与Beta收益的获取情况，以及市场风格切换对基金表现的影响。

主要观点

1. Alpha收益稀缺性高

   • 在Carhart四因子模型下，仅有不到20%的基金能够获得显著的Alpha收益。
   • Alpha收益代表基金的选股能力，但其显著性检验通过的样本比例较低，表明长期具备超越市场选股能力的基金较少。
   • 通过模型分析发现，大多数基金的Alpha收益集中在16%附近，且显著的Alpha收益多为正值，体现了其稀缺性。

2. Beta收益同样重要

   • 市场风格频繁切换，基金的择时能力（即Beta收益）在投资中也具有重要价值。
   • T-M择时模型被用于评估基金在不同风格下的择时能力，通过二次项系数衡量基金对特定风格的敏感度与应对能力。

3. 择时能力突出的行业与风格

   • 基金在消费、医药、电信业务、信息技术、可选消费等行业及小盘风格上展现出较强的择时能力。
   • 在下跌行情下，具备择时能力的基金比例显著高于上涨行情，尤其是主要消费行业，择时能力占比接近70%。

4. 模型解释力强，但存在局限性

   • Carhart四因子模型对基金业绩的解释力较强，总体R²超过0.8。
   • 然而，模型和因子随经济环境变化可能存在失效风险，基金未来收益或不及预期。

关键信息

• 样本特征：

  • 样本范围：Wind开放式基金中普通股票型和偏股混合型基金。
  • 剔除方式：剔除成立不满1年、规模小于1亿元、以及非初始基金。
  • 测试区间：2009年1月1日至2019年7月31日。
  • 数据频率：月频。

• Carhart模型分析：

  • 四因子包括：市场因子（MKT）、规模因子（SMB）、价值因子（HML）、动量因子（MOM）。
  • 回归模型中，Alpha表示基金的选股能力，R²表示模型对基金业绩的解释力。
  • 四因子之间相关性较低，整体R²超过0.8，但Alpha显著性不足20%。

• T-M择时模型分析：

  • 通过替换市场收益率为风格或行业指数收益率，用于评估基金在特定风格下的择时能力。
  • β₂系数表示基金在不同市场行情下的择时能力，β₂ > 0表示基金具备择时能力。
  • 在下跌行情下，基金在主要消费、医药卫生、电信业务等行业的择时能力更强。

• 市场风格切换：

  • 小盘风格曾长期被视为Alpha因子，但近年来市场风格切换频繁，持续期较短。
  • 行业风格切换更为频繁，消费、医药成为热点行业，多数表现优异的基金集中在这些行业。

风险提示

• 本报告数据均来自历史公开数据，基于历史数据搭建策略，存在模型失效风险。
• 基金未来收益可能不及预期，投资需谨慎，建议咨询专业人士。

图表目录

• 图1：美国权益基金净流入（出）
• 图2：国内权益类基金存量规模及同比增速
• 图3：四因子之间存在一定相关性
• 图4：四因子基本不存在多重共线性
• 图5：四因子历史净值一定程度反映了市场风格的切换
• 图6：基金对应基准指数类型分布
• 图7：按基准指数划分各类基金Carhart回归模型R²显著的数量占比
• 图8：按基准指数划分各类基金Carhart回归的R²分布
• 图9：按基准指数划分各类基金Carhart回归残差分布
• 图10：各类基金显著的Alpha占比不足20%
• 图11：样本内基金显著的Alpha占比集中在16%附近
• 图12：按基准指数划分各类基金Carhart-Alpha分布
• 图13：按基准指数划分各类基金显著的Alpha分布密度图
• 图14：近10年来每个月末截面基金的Carhart回归R²及Alpha中位数
• 图15：国泰大农业近3个月Carhart归因结果
• 图16：交银经济新动力近3个月Carhart归因结果
• 图17：风格指数历史表现相对排序分布
• 图18：大小盘风格指数历史走势相对强弱
• 图19：行业指数历史表现相对排序分布
• 图20：不同风格下T-M模型R²显著的样本比例
• 图21：不同市场行情下具备择时能力的基金数量占比
• 图22：基金在消费、医药、电信行业具备择时能力的数量占比较高
• 图23：基金在公用、消费、医药行业上择时能力较强

表格目录

• 表1：Carhart四因子内涵
• 表2：权益基金样本筛选标准
• 表3：样本内显著Alpha数量占比较高的前10只基金明细
• 表4：市场、行业风格替代指数明细

观点小结

• 十年测试区间内，权益基金具备一定的主动管理能力，但Alpha收益稀缺。
• Beta收益在市场风格切换频繁的背景下同样重要，基金在特定行业和风格上表现出较强的择时能力。
• 不同基金在不同风格和行业下的表现存在差异，但整体上具备一定的择时能力，尤其在消费、医药等板块。

评级体系

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%至15%。
• 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数相差-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%至15%。
• 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：无法获取必要资料或存在重大不确定性。

基准指数说明

• A股主板：沪深300指数
• 中小盘：中小板指
• 创业板：创业板指
• 新三板：新三板指数
• 港股：恒生指数

分析与估值方法的局限性

• 本报告基于各种假设，分析结果可能因假设不同而有显著差异。
• 估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

• 本报告由具有证券投资咨询执业资格的分析师撰写，基于合法合规信息，独立、客观。
• 分析师报酬与报告内容无直接或间接联系。

特别声明

• 本报告由光大证券股份有限公司编写，仅向特定客户传送。
• 报告内容及观点不构成投资建议，投资需谨慎。
• 报告内容可能涉及利益冲突，不应作为唯一决策依据。