20221103-安信证券-新起点_大导向_制造业+生产型服务业就是时代双骄_40页_4mb

A股2022年三季报投资策略总结

核心内容概述

2022年A股三季报披露完毕，整体营收增长8%左右，与上半年持平，但利润端出现进一步下滑，全A两非净利润增速回落至零增长附近。当前A股基本面仍处于底部区域，盈利明显走强可能要到明年下半年。制造业被视为未来五年产业核心，其投资价值主要由核心投入产出比决定，而服务业的高质量发展则依赖于数字经济等生产性服务业。

主要观点

• 盈利底部判断：通过PPI与利润增速的正相关性以及库存与ROE的负相关性判断盈利底部。本轮盈利底部之后，基本面修复速度较慢，预计要到明年下半年才能明显走强。
• 商业循环变化：2022H2上游让利兑现，下游销售费用投入上升，中游制造业成为最明确的受益者。
• 制造业的重要性：制造业是核心中的核心，其发展不仅依赖于需求侧的渗透率，还取决于供给侧的替代率。制造业的数字化转型是提升效率的重要手段，传统制造业的配置价值正在增强。
• 服务业与制造业关系：制造业的高质量发展推动服务业的高质量发展，数字经济代表的生产性服务业是服务业未来发展的方向。

关键信息

• 三季报业绩表现：全A和全A（非）营收增长8%左右，环比H1持平，但利润端下滑，全A两非净利润增速接近零增长。
• 盈利结构变化：上游资源品盈利占比见顶回落，中游制造业和下游消费板块出现回暖迹象。
• 行业景气排序：光伏>新能源车>半导体（与车相关、与国产替代相关）>军工。
• ROE表现：2022Q3全A和全A（非金融石油石化）ROE分别为8.95%和8.05%，环比H1有所下滑，主要受销售净利率和权益乘数拖累。
• 核心投入产出比：作为衡量制造业投资价值的关键指标，该指标在高景气赛道和数智化转型中表现上行。
• 配置思路：
  • 配置思路一：聚焦高景气扩张赛道，如芯片设计、半导体设备、光伏锂电设备等。
  • 配置思路二：关注数智化转型带来的“降本提质增效”，如轮胎轮毂、输变电设备、通信网络设备等。
  • 配置思路三：关注疫情后需求修复和成本冲击减弱，如仪器仪表、汽车零部件、军工电子等。

详细分析

1. 整体研判

• 营收与利润：2022Q3全A和全A（非）营收增长8%左右，但利润端进一步下滑，全A两非净利润增速接近零增长。
• 盈利格局：盈利结构失衡问题依然严重，PPI下行对上游净利率造成压力，而下游消费板块销售费用投入上升，但整体仍处于负增长。
• 基本面预期：预计2023年上半年PPI触底，A股基本面将逐步改善，但盈利明显走强可能要等到明年下半年。

2. 商业循环

• 上游让利：随着PPI回落，上游盈利占比从21.56%降至20.20%，体现“2022H2上游让利”兑现。
• 下游回暖：消费板块销售费用增速触底回升，但整体仍处于负增长，显示需求修复尚未完全到位。
• 中游制造受益：中游制造业在去库存和成本冲击减弱的背景下，成为最明确的收益者。

3. 制造业投资逻辑

• 核心投入产出比：作为衡量制造业投资价值的关键指标，该指标在高景气赛道和数智化转型中表现上行。
• 需求侧与供给侧：制造业投资需关注需求侧的渗透率和供给侧的替代率，两者共同推动产业生命周期和全球竞争力。
• 数字化转型：制造业数字化转型是实现“降本提质增效”的重要途径，传统制造业的配置价值正在增强。

4. 服务业与制造业关系

• 高质量发展：制造业的高质量发展是服务业高质量发展的基础，数字经济代表的生产性服务业是服务业未来发展的方向。
• 产业协同：新能源（车）和国产替代产业浪潮带动制造业腾飞，同时推动服务业的协同发展。

风险提示

• 数据测算误差：三季报数据可能存在误差。
• 经济增长不及预期：若经济增长不及预期，可能影响制造业和服务业的景气度。
• 疫情超预期：疫情若超预期发展，可能对制造业和消费板块造成进一步冲击。

附注：值得关注的行业与细分

• 上游资源品：锂、氟化工、钾肥、磷化工、煤炭等。
• 新材料：正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体等。
• 高端制造：锂电、光伏、风电、国防军工等。
• 新能源汽车零部件：如电池材料、光伏锂电设备等。
• 医药与消费：CXO、新冠检测设备、化学制剂、体外诊断、必需消费等。
• 金融地产：券商、保险、银行等。
• TMT行业：计算机、传媒、通信等。

图表目录

• 图1：2022三季报业绩速览
• 图2：2016年至今全A业绩增速（整体法）
• 图3：2016年至今全A两非业绩增速（整体法）
• 图4：2022Q3主板业绩增速分布
• 图5：2022Q3创业板业绩增速分布
• 图6：2022Q3科创板业绩增速分布
• 图7：2022Q3全A业绩增速分布
• 图8：2022Q3A股业绩增长企业占比
• 图9：工业企业产成品存货与ROE变化趋势图
• 图10：PPI同比变化与全A两非净利润增速变化趋势图
• 图11：1-9月份全国规模以上工业企业利润下滑
• 图12：上游盈利占比出现见顶回落
• 图13：A股盈利结构变迁历史表现
• 图14：2022年三季报A股销售费用增速触底回升
• 图15：2022年三季报A股制造业和消费销售费用增速回暖
• 图16：各板块和行业三费率变化趋势详细列表
• 图17：2010-2022Q3A股非金融石油石化经营性负债和金融性负债波动情况
• 图18：2010-2022Q3A股非金融石油石化流动金融/非流动金融负债率波动情况
• 图19：传统制造经营负债率与金融负债率
• 图20：高端制造行业经营负债率与金融负债率
• 图21：营业收入增速，消费探底回升，高端制造业仍高增
• 图22：净利润增速：高端制造业维持相对高位
• 图23：高端制造业ROE仍保持在上升区间
• 图24：未来5年服务业高质量发展——以数字经济为代表的生产型服务业
• 图25：制造业资产增速领先于全A与全A两非
• 图26：分产业链来看，制造业与上游为“扩表”动力
• 图27：新能源行业资产增速持续扩大，机械边际改善
• 图28：全A存货同比与营业收入同比
• 图29：分产业链看，中游制造去库存明显
• 图30：分产业链看，中游制造资本开支增幅较为明显
• 图31：传统制造业资本开支小幅回升，高端制造维持高增
• 图32：高景气能实现有效扩产的细分筛选
• 图33：“降本增效”重点关注的细分方向
• 图34：疫情后需求出现修复+成本冲击减弱+库存处于出清的阶段配置方向
• 图35：新能源车细分产业链2022Q1-Q3盈利增速
• 图36：光伏风电细分产业链2022Q1-Q3盈利增速
• 图37：军工细分产业链2022Q1-Q3盈利增速
• 图38：半导体细分产业链2022Q1-Q3盈利增速
• 图39：2022二季报分行业净利润同比增速统计
• 图40：各主要指数2020-2022Q3营收增速对比
• 图41：各主要指数2020-2022Q3盈利增速对比
• 图42：2020Q3-2022Q3指数成分营业收入累计同比增速
• 图43：2020Q3-2022Q3指数成分归母净利润累计同比增速
• 图44：2022Q3与2022H1各板块业绩增速图
• 图45：2020Q3-2022Q3板块营业收入累计同比增速
• 图46：2020Q3-2022Q3板块归母净利润累计同比增速
• 图47：各板块毛利率与ROE(TTM)
• 图48：板块ROE水平的杜邦分解
• 图49：代表性指数ROE及销售毛利率对比
• 图50：代表性指数杜邦拆解
• 图51：申万一级行业毛利率与ROE水平
• 图52：申万二级行业毛利率与ROE水平
• 图53：申万一级行业杜邦分解
• 图54：申万二级行业杜邦分解
• 图55：2022Q3A股一级行业业绩增速与贡献占比分析
• 图56：上游资源品行业2022H1、Q3及累计归母净利润增速
• 图57：中游制造业2022H1、Q3及累计归母净利润增速
• 图58：下游消费2022H1、Q3及累计归母净利润增速
• 图59：金融行业2022H1、Q3及累计归母净利润增速
• 图60：TMT行业2022H1、Q3及累计归母净利润增速