食品饮料行业：安徽中端酒形成双寡头，古井贡酒和口子窖受益-20171229-广发证券-21页-1mb

食品饮料行业总结：安徽中端酒双寡头格局稳固，古井贡酒与口子窖受益消费升级

核心内容概述

安徽作为白酒产销大省，其白酒市场呈现出明显的消费升级趋势。2016年安徽白酒出厂口径市场规模约270亿元，其中中端酒（80-200元）市场规模约67亿元，占整体市场的24.8%。预计未来三年，安徽80-200元价位段白酒收入复合年增长率（CAGR）可达14%，增量约77亿元。古井贡酒和口子窖在该价位段占据双寡头地位，是安徽中端酒消费升级的最大受益者。

主要观点与关键信息

1. 安徽白酒消费升级趋势明显

• 人均可支配收入与消费水平提升：安徽人均可支配收入及消费支出增速均高于全国平均水平，推动白酒消费升级。
• 礼宴文化主导消费：白酒在安徽主要用于宴请和送礼，占比超过75%，且在节日送礼中，白酒是主要礼品选择。
• 价格带提升：乡镇级市场白酒消费从40-50元逐步升至70-80元甚至百元以上，部分市场已进入200元以上价位段。
• 消费升级空间大：安徽80元以下白酒消费占比达60%，远高于全国的42.2%，未来升级空间显著。

2. 安徽中端酒双寡头格局稳固

• 省内品牌主导市场：2016年安徽省内白酒企业收入占比近50%，省外品牌仅占17.5%，渠道壁垒高。
• 古井贡酒与口子窖占据主导地位：在80-200元价位段，古井贡酒收入占比37.3%，口子窖收入占比26.9%，双寡头格局明显。
• 低端品牌难以进入中端市场：安徽低端酒品牌缺乏历史积淀和提前布局，品牌力不足，难以撼动中端市场。
• 省外品牌难以复制洋河成功入徽经验：洋河通过团购方式及差异化定价进入安徽，其成功路径难以复制。

3. 古井贡酒与口子窖共享消费升级红利

古井贡酒

• 省内增长动力强劲：公司产品结构持续升级，古井8年和16年增速超过古井5年，预计全年增长30%-40%。
• 渠道下沉与省外扩张：通过“三通工程”和“1+1”模式，古井贡酒渠道下沉至乡镇，省外市场逐步扩张，尤其在河南、湖北和苏浙地区。
• 收购黄鹤楼酒：公司通过收购湖北黄鹤楼酒，输出渠道和管理经验，预计黄鹤楼酒将超额完成业绩承诺。

口子窖

• 产品结构优化与毛利率提升：公司以口子窖5年、6年为核心中端产品，收入占比约60%。产品结构持续升级，高档产品占比提升，毛利率稳定增长。
• 经销商绑定机制：管理层与经销商利益绑定，通过股权激励和裸价模式，增强渠道控制力和经销商积极性。
• 渠道下沉至乡镇：公司正在向县级及乡镇市场下沉，预计未来将受益于农村消费升级，农村白酒市场规模可达90亿元。
• 省外市场迎拐点：2017年起，口子窖加强省外营销，重点布局上海、浙江、广东等市场，省外业绩有望逐步回升。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2017-2019年口子窖收入分别为33.10/39.80/48.00亿元，增速17.00% /20.18% /20.67%；净利润分别为10.03/12.47/15.61亿元，净利润增速28.00% /24.32% /25.17%。
• 估值与评级：当前股价对应2017-2019年估值分别为27/22/18倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 省内竞争加剧：可能导致费用率上升，影响盈利。
• 消费升级低于预期：可能影响中端酒市场增长。
• 省外扩张受阻：品牌力不足可能限制省外市场拓展。
• 经济放缓：可能抑制白酒消费增长。

行业评级

• 整体评级：买入
• 投资逻辑：安徽白酒消费升级趋势明确，古井贡酒和口子窖凭借渠道优势和品牌影响力，有望持续受益。

附录：关键数据概览

项目	数据
2016年安徽白酒市场规模（出厂口径）	约270亿元
2016年安徽中端酒市场规模	约67亿元
2016年安徽低端酒市场规模	约160亿元
2016年安徽高端酒市场规模	约22亿元
80-200元价位段未来三年CAGR	14%
口子窖2016年收入占比	26.9%
古井贡酒2016年收入占比	37.3%
口子窖核心产品收入占比	约60%
口子窖2016年整体毛利率	72.4%
口子窖2017年省外重点区域	上海、浙江、广东
古井贡酒2010年以来收入增长	持续增长，2016年营收超60亿元

分析师信息

• 分析师：王永锋（S0260515030002）
• 联系方式：010-59136605 / wangyongfeng@gf.com.cn
• 团队成员：刘景瑜（gfluijingyu@gf.com.cn）

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