20171009-安信证券-新华制药-000756.SZ-大制剂战略初见成效_原料药量价齐升_预计公司未来三年持续高速增长_25页_1mb

新华制药深度研究报告总结

核心内容

新华制药（000756.SZ）在2017年10月发布的深度研究报告中，指出公司正经历业绩与业务结构的显著改善，预计未来三年将持续高速增长。公司业绩的高增长主要来源于制剂和原料药双轮驱动，同时受益于环保政策和国企改革。

主要观点

制剂与原料药双发力，业绩持续增长

• 公司自2015年起实施大制剂战略，重点发展六大制剂品种：舒泰得、库欣、介宁、保畅、佳和洛、尼立苏。
• 制剂业务通过营销体系改革和研发推进，实现了显著增长，2017年上半年增速达30%以上，其中介宁和保畅分别增长60%和翻倍以上。
• 原料药业务因环保趋严，竞争对手限产或停产，供需缺口扩大，价格持续上涨，2017年上半年归母净利润达1.07亿元，同比增速为133%。

制剂业务拐点显现

• 库欣：作为头孢呋辛酯分散片，适应症广，中标大部分省市，2017年预计营收过亿，成为公司首个销售破亿的制剂产品。
• 舒泰得：雷贝拉唑钠肠溶片，市场份额在2016年达到6.24亿元，同比增长44.5%，具备价格优势。
• 介宁：阿司匹林肠溶缓释片，国内独家剂型，2017年上半年增速超过60%，预计成长为五亿+的重磅产品。
• 保畅：聚卡波非钙片，2016年增速达200%，2017年中报显示翻倍增长，有望成为便秘治疗主流用药。
• 尼立苏：尼莫地平缓释胶囊，国内第二大厂家，具备价格优势，适应症广泛。
• 佳和洛：格列美脲片，国内市场份额仅为0.39%，预计通过一致性评价后可实现进口替代。

一致性评价带来的业务弹性

• 2019年一致性评价预计为公司带来1.2亿以上的制剂净利增量。
• 制剂营销和研发投入占收入比重将从2017年的高企状态下降，净利润率有望提升至10-15%。

原料药业务持续景气

• 公司是全球清热解毒类原料药龙头企业，占据全球供给20-40%。
• 原料药价格自2016年起持续上涨，预计至少持续到2018年三季度。
• 原料药产量稳中有升，2016年销量3.2万吨，同比增长25%。
• 2016年原料药贡献年化净利润5.5亿，若2017年底涨价20-25%，年化净利润可达7.5亿以上。

关键信息

财务预测

• 2017-2019年收入：预计分别为49.24亿、60.32亿、73.07亿，增速分别为22.7%、22.5%、22.1%。
• 2017-2019年净利润：预计分别为2.8亿、4.8亿、6.0亿，增速分别为128%、70%、27%。
• 2017-2019年EPS：预计分别为0.61元、1.04元、1.32元。
• 估值：2017年A股当前股价对应估值为25.3X，2018年为14.9X，2019年为11.7X；考虑股本摊薄后，估值分别为26X、15X、12X。

投资建议

• 维持买入-A投资评级，6个月目标价为25元，相当于2018年25倍的动态市盈率。

风险提示

• 公司产品销售不及预期。
• 原料药景气度下滑。

估值与催化剂

• 估值：原料药部分给予12倍估值，对应合理市值66亿；制剂部分给予20倍估值，对应合理市值40亿，公司总体合理市值106亿。
• 催化剂：定增完成、产品继续涨价、一致性评价进展顺利、国企改革推进。

业务结构

• 制剂业务：占公司收入和利润比例逐年上升，2016年制剂收入16亿，占总收入40%。
• 原料药业务：2016年收入17.7亿，占总收入44.1%，是公司主要利润来源。
• 医药中间体及其他：占公司收入12.38%，毛利率14.79%。

国企改革与定增

• 公司为山东省国资委控股，是国企改革试点单位。
• 2015年10月启动非公开发行，拟募集资金不超过7.21亿元，用于偿还贷款和补充流动性。
• 董监高认购第一期员工持股计划，占比达25.2%，有助于提升公司治理效率。

未来展望

• 制剂业务未来三年复合增速不低于30%。
• 原料药业务维持高景气，量价齐升。
• 一致性评价将显著提升制剂业务的市场竞争力，带来大量进口替代机会。

总结

新华制药通过实施大制剂战略和原料药业务的持续增长，实现了业绩的显著提升。未来三年，公司有望持续高速增长，受益于环保政策和国企改革，制剂和原料药业务将分别带来显著的净利润增长。投资建议为买入-A，目标价为25元。