20180531-中国银河国际证券-上海医药-02607.HK-Promising_growth_prospects_and_attractive_valuation；strong_defensive_play_5页_589kb
报告摘要
上海医药（2607.HK）总结
核心内容
上海医药（SPH）作为一家在医药和分销领域具有广泛业务布局的公司，其投资价值主要体现在以下方面：
- 制药业务增长：制药业务是公司未来增长的重要驱动力，受益于营销与销售改革、一致性评价政策以及Techpool的整合。
- 分销业务复苏：受“两票制”政策影响的分销业务正在逐步恢复，且与Cardinal China形成协同效应。
- 估值优势：公司当前市盈率（PER）为13.0/11.3倍（2018/19E），低于行业平均水平，估值具有吸引力。
- 盈利前景：公司预计未来几年将实现中个位数的收入增长，并通过优化运营和整合提升盈利能力。
- 创新研发：尽管短期内创新产品难以贡献显著利润，但部分研发项目具有长期发展潜力。
主要观点
制药业务增长动力
- 营销与销售改革：现有核心产品在改革后预计将保持中个位数的收入增长。
- 一致性评价：公司已启动70种产品的一致性评价，其中2种已完成并申请CFDA认证，未来可享受招标政策利好。
- Techpool整合：Techpool将被整合为上海医药的子公司，其核心产品如Linastatin和Kailikang将丰富公司产品线，且具有较高的医院覆盖率，未来可向基层市场拓展。
分销业务复苏
- 两票制影响：公司分销业务因两票制政策已进行部分去库存，预计2018年实现约10%的收入增长。
- Cardinal China协同：公司与Cardinal China合作，预计在物流管理、渠道扩展、进口产品分销及DTP业务方面产生协同效应。
- 长期受益：两票制将推动行业集中度提升，有利于分销龙头如上海医药。
估值与安全边际
- 当前估值显著低于行业平均，具有较高的安全边际。
- 面对市场调整，公司表现出较强的防御性，A股和H股表现相对稳定。
关键信息
财务数据（单位：百万人民币）
| 指标 | 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 120,765 | 130,847 | 160,896 | 177,850 | 192,446 |
| 营业利润 | 4,211 | 5,274 | 5,802 | 6,665 | 7,349 |
| 营业利润率 | 3.5% | 4.0% | 3.6% | 3.7% | 3.8% |
| 调整后净利润 | 3,196 | 3,521 | 4,063 | 4,644 | 5,277 |
| 净利润率 | 2.6% | 2.7% | 2.5% | 2.6% | 2.7% |
| 调整后每股收益（EPS） | 1.19 | 1.31 | 1.44 | 1.65 | 1.86 |
| ROE | 10.4% | 10.7% | 10.9% | 11.1% | 11.5% |
| 股息收益率 | 1.9% | 2.0% | 2.5% | 2.8% | 3.3% |
分业务表现（单位：百万人民币）
| 子公司名称 | 业务性质 | 股权比例 | 2015 | 2016 | 2017 | YoY(15-16) | YoY(16-17) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 上海医药股份有限公司 | 药品销售 | 100% | 63,432 | 75,130 | 81,555 | 8.6% | 62.3% |
| SPH Keyuan Xinhai Pharmaceutical | 药品销售 | 100% | 24,207 | 27,736 | 29,270 | 5.5% | 22.4% |
| SPH Sine Pharmaceutical Factory | 药品生产与销售 | 100% | 2,937 | 3,192 | 3,574 | 12.0% | 2.7% |
| SPH No. 1 Biochemical & Pharmaceutical | 药品生产与销售 | 100% | 1,192 | 1,002 | 1,313 | 31.1% | 1.0% |
| SPH New Asia Pharmaceutical | 药品生产与销售 | 97% | 2,027 | 1,980 | 1,997 | 0.9% | 1.5% |
| 上海中药股份有限公司 | 药品生产与销售 | 100% | 4,473 | 4,785 | 5,052 | 5.6% | 3.9% |
| SPH Chiatai Qingchunbao Pharmaceutical | 药品生产与销售 | 75% | 1,203 | 1,239 | 1,277 | 3.1% | 1.0% |
| SPH Changzhou Pharmaceutical | 药品生产与销售 | 76% | 4,935 | 5,277 | 5,762 | 9.2% | 4.4% |
| SPH Zhongxi Sunve Pharmaceutical | 药品生产与销售 | 100% | 882 | 812 | 908 | 3.0% | 0.7% |
行业对比
| 公司名称 | 股票代码 | 当前股价（港元） | 市值（百万港元） | PER（2017A） | PER（2018E） | PER（2019E） | PBR（2017A） | PBR（2018E） | PBR（2019E） | ROE（2017A） | ROE（2018E） | ROE（2019E） | EV/EBITDA（2017A） | EV/EBITDA（2018E） | EV/EBITDA（2019E） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 上海医药-H | 2607 | 23.05 | 81,853 | 14.6 | 13.1 | 11.3 | 1.5 | 1.4 | 1.3 | 10.6 | 10.9 | 11.3 | 12.8 | 11.2 | 9.4 |
| 中国医药股份 | 867 | 17.92 | 44,571 | 21.5 | 18.7 | 16.2 | 4.8 | 4.2 | 3.6 | 24.5 | 24.4 | 24.1 | 17.7 | 15.8 | 13.8 |
| Yestar HealthCare | 2393 | 2.73 | 5,938 | 17.2 | 14.9 | 11.3 | 4.4 | 3.5 | 2.7 | 21.2 | 21.4 | 22.3 | 7.5 | 6.7 | 5.0 |
| 中国资源化学 | 3320 | 11.26 | 70,764 | 20.8 | 17.6 | 15.2 | 1.6 | 1.3 | 1.2 | 8.2 | 8.2 | 8.5 | 9.3 | 7.9 | 7.4 |
| Sinopharm-H | 1099 | 33.90 | 93,805 | 15.3 | 14.1 | 12.4 | 2.1 | 1.9 | 1.7 | 15.2 | 14.5 | 14.7 | 8.8 | 7.0 | 6.1 |
| 行业平均 | - | - | - | 18.7 | 16.3 | 13.8 | 3.2 | 2.7 | 2.3 | 17.3 | 17.1 | 17.4 | 10.8 | 9.3 | 8.1 |
| 行业中位数 | - | - | - | 19.0 | 16.2 | 13.8 | 3.2 | 2.7 | 2.2 | 18.2 | 17.9 | 18.5 | 9.0 | 7.4 | 6.7 |
主要产品表现（单位：百万人民币）
| 产品名称 | 治疗领域 | 2015 | 2016 | 2017 | YoY(15-16) | YoY(16-17) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 丹参酮II A磺酸钠注射液 | 心血管系统 | 401 | 330 | 412 | -17.7% | 24.8% |
| 硫酸羟氯喹片 | 抗肿瘤药物与免疫调节剂 | 417 | 486 | 551 | 16.6% | 13.4% |
| 双歧杆菌三联活菌 | 消化与代谢 | 382 | 349 | 475 | -8.8% | 36.3% |
| 注射用盐酸头孢替安 | 系统性抗感染 | 302 | 326 | 418 | 7.8% | 28.1% |
市场表现
- 公司当前市值为10,431.6百万港元，流通股比例为33.61%。
- 2018年H股价格下跌0.15%，A股价格上涨0.26%，显示其防御性特征。
风险提示
- 药品行业增长不及预期。
- 分销业务复苏速度放缓。
- Techpool与Cardinal China协同效应不及预期。
研究结论
上海医药在制药和分销领域均具备增长潜力，受益于行业改革和政策支持。其当前估值具有吸引力，安全边际较高。尽管短期内创新产品难以带来显著收益，但其在一致性评价和Techpool整合方面已取得进展。公司与Cardinal China的合作有望带来长期协同效应，推动整体盈利能力提升。然而，行业增长放缓、分销复苏不及预期及协同效应不足仍是潜在风险。
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