20220323-华安证券-_学海拾珠_系列之八十四_时变的基金业绩基准_20页_2mb

时变的基金业绩基准总结

核心内容

本文探讨了基金业绩评估中基准选择的重要性，并提出了一种新的“机制转换（regime-switching）”方法，用于确定时变的基于指数的基准。该方法通过最小化基金 alpha 的方差，从市场指数中识别出更符合基金风格的基准，从而提高 alpha 的预测持续性。

主要观点

• 基准选择的重要性：基金业绩评估的第一步是确定合适的基准，而国内基金市场存在严重的基准错配和风格漂移问题，因此时变基准可能更准确。
• 传统基准的局限性：基于因子的基准可能高估基金的 alpha，因为未观察到的风险因子未被考虑。此外，基于指数的基准如果错配，会导致 alpha 的方差增加。
• 时变基准的优势：通过机制转换方法，时变基准能够更好地捕捉基金的系统性风险暴露，提高样本外 alpha 的预测能力。
• 基金风格随时间变化：基金风格漂移现象在金融危机期间尤为明显，时变基准有助于识别基金风格的动态变化。

关键信息

1. 传统业绩基准的局限性

• 基金业绩评估分为基于回报和基于持仓两种方法。
• 基于因子的基准和基于指数的基准并不等价。
• 使用基于因子的基准可能导致 alpha 被高估，因为未观察到的风险补偿未被完全考虑。
• 基准错配会导致 alpha 的方差增加，影响评估的准确性。

2. 时变的基于指数的基准

• 作者提出了一种机制转换方法，通过极大似然估计，从17个常见的被动指数中确定基金的时变基准。
• 使用该方法，可以得到更准确的基金风格识别。
• 时变基准的识别包括三种方法：预测概率、过滤概率和平滑概率。
• 作者发现，基金官方/自设基准的错配率在金融危机后达到85%。

3. 时变基准的实证分析

• 作者使用CRSP基金数据库，分析了1998年11月至2014年12月期间的5592只主动型美国股票基金。
• 通过比较不同基准下的 alpha 估计，发现使用作者提出的时变基准能够更准确地识别基金的 alpha。
• 作者的时变基准与基金官方基准部分重叠，重叠率在金融危机前为18%，金融危机后为15%。

4. 不同基准的风险暴露比较

• 作者使用Fama-French三因子模型对基金的风险暴露进行了分析。
• 使用作者的时变基准，基金在Fama-French因子上的暴露更小，且显著性更低。
• 时变基准的平均 $R^2$ 更高，表明其对基金收益的解释能力更强。

5. 时变基准的业绩评估应用

• 作者将时变基准应用于基金业绩评估，使用Fama-French-Carhart四因子模型进行分析。
• 使用时变基准的模型（15）和（16）比传统模型（14）在识别 alpha 上表现更好。
• 作者的时变基准在样本外预测中表现出更高的 alpha 持续性。

风险提示

• 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。

图表目录

• 图表1：基准错配的蒙特卡洛模拟结果
• 图表2：描述性统计
• 图表3：估计“无现金基准”的时间变化百分比
• 图表4：估计“ $\beta$ -调整基准”的时间变化百分比
• 图表5：估计“增加现金后的基准”的时间变化的百分比
• 图表6：本文估计的基准与基金官方自设基准的重叠率
• 图表7：基金与基准之间的特征差异
• 图表8：使用Fama-French-Carhart四因子估计 $\alpha$ 的显著性的基金百分比
• 图表9：使用Fama-French三因子估计 $\alpha$ 的显著性的基金百分比
• 图表10：使用Fama-French五因子估计 $\alpha$ 的显著性的基金百分比