20170609-申万宏源-星网锐捷-002396.SZ-21倍低估值企业级网络设备龙头_推荐买入_32页_1mb

星网锐捷 (002396) 详细总结

核心内容

星网锐捷是一只A股企业级网络设备领域的龙头公司，当前PE估值为21倍，明显低于行业平均30倍水平。公司作为企业级网络设备龙头，其子公司锐捷网络在多个细分领域具有显著优势，业务成长性强。公司通过稳扎稳打的资本运作和跨界整合，形成多业务协同的竞争力。基于两种估值方法（PE与DCF），公司目标市值为125亿元，对应目标价23.20元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 公司质地优秀：公司费用控制优秀，销售与管理费用率持续下降，应收账款和存货管理健康，现金流稳健。
• 子公司锐捷网络成长性强：锐捷网络在企业级网络设备市场具有差异化、定制化解决方案，无线产品在多个细分行业稳居首位，2015-2016年连续实现30%的营收增长。
• 跨界整合能力突出：公司已形成完整的创业创新模式与跨界整合能力，通过收购子公司少数股东权益，提升协同效应和盈利能力。
• 估值偏低：公司当前PE估值为21倍，低于行业平均水平，具备上涨空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：18.25元
• 一年内最高/最低价：22.19/16.5元
• 市净率：3.4
• 流通A股市值：9679百万元
• 上证指数/深证成指：3150.33/10148.72

财务数据与盈利预测

项目	2016	2017E	2018E	2019E
营业收入（百万元）	5,688	7,086	8,427	10,257
净利润（百万元）	319	458	616	815
每股收益（元/股）	0.59	0.85	1.14	1.51
毛利率（%）	43.3	41.9	41.5	41.2
ROE（%）	11.1	13.0	13.0	14.7
市盈率（倍）	31	22	16	12

营收与利润预测

• 2017/2018/2019年营收预测分别为71亿/84亿/103亿
• 归母净利润预测分别为4.58亿/6.15亿/8.12亿
• EPS预测分别为0.85元/1.14元/1.51元

估值分析

• PE估值法：行业平均30倍，目标市值136亿元
• DCF估值法：目标市值125亿元
• 谨慎性原则取较低者125亿元，对应目标价23.20元
• 上涨空间：29%

投资要点

1. 费用控制优秀：销售费用率和管理费用率呈下降趋势，公司建立体系化的渠道架构和培训体系，增强合作伙伴力量。
2. 研发实力突出：研发投入占营收13%以上，16年资本化研发投入占比下降，有助于提高研发效率。
3. 现金流充裕：2016年货币资金及其他流动资产合计21.17亿元，公司资金管理专业。
4. 盈利能力提升：2016年ROE达到11.62%，未来有望进一步提升。

主要业务与市场表现

企业级网络设备

• 锐捷网络是企业级网络设备龙头，2016年营收增长31.81%，市场份额提升至5.90%
• 与华为、华三等电信级市场龙头竞争压力小，产品定位中低端，客户具有定制化需求
• 无线产品在教育、金融、医疗等行业稳居首位，未来市场空间巨大

无线业务

• 全球无线局域网基础设施市场年均复合增长率达6%，2020年市场规模预计达124亿美元
• 企业级无线市场增速更快，年均复合增长率预计达10%
• 锐捷在中国企业级WLAN市场占有率排名第一，2016年市场份额达23.34%

教育行业

• 连续十余年市占率第一，云课堂解决方案全国规模化应用
• 云课堂3.0版本推出，提升教学效率和管理智能化
• 2017年“三通两平台”建设取得显著进展，支持全国200万以上班级实现班班通

金融行业

• 金融IT应用投资规模预计2020年达1528亿元
• 锐捷在银行、保险等领域有大量成功应用案例，WLAN产品市场份额第一
• 银行网点来宾无线营销解决方案提升用户体验与精准营销能力

医疗行业

• 医疗信息化预计2020年总花费达430.55亿元，年复合增长率11.2%
• 公司自2006年起深耕医疗信息化，积累了大量可复制经验
• 智慧医疗网络解决方案已应用于全国2,300余家医院，三级甲等医院应用400余家

轨道交通

• 企业级网络设备在轨道交通领域具有显著优势，提供乘客信息系统（PIS）和地铁移动互联网系统（MMIS）等解决方案
• 公司在多个城市轨道交通项目中广泛应用，如上海、重庆、深圳等地
• 高铁移动互联网解决方案满足铁总的153号文件要求，提升乘客上网体验

风险提示

• 企业级网络设备毛利率下滑
• 跨界整合效果不达预期

股价表现催化剂

• 无线业务在教育、金融、医疗、轨交等细分领域增长超预期
• 跨界整合效果超预期

附件与图表目录

• 图1：星网锐捷营收和净利润水平及增速
• 图2：海能达与中兴通讯增速对比
• 图3：公司将技术与应用融合，不断取得产品技术突破
• 图4：公司业务毛利率水平基本保持稳定
• 图5：拥有软件类业务的旗下公司
• 图6：中国网络设备市场份额，2016Q2
• 图7：中国网络设备市场规模，2016Q2
• 图8：商业WiFi市场成长迅速
• 图9：锐捷商业WiFi解决方案架构
• 图10：2020年金融IT应用投资规模预计达到1528亿元
• 图11：预计2020年我国医疗信息化花费规模达430.55亿元
• 图12：锐捷网络智慧医疗解决方案架构
• 图13：2010-2016年轨道交通发展情况
• 图14：车地桥接组网示意图
• 图15：锐捷跨界布局

表格目录

• 表1：公司销售费用率及管理费用率呈现下降趋势
• 表2：公司平均薪酬同比增速控制较优，福利处于较高水平
• 表3：公司库存管理优秀
• 表4：公司应收账款周转率2016年达到上市来高点
• 表5：营业外收入主要为增值税返还，具有可持续性
• 表6：无形资产及开发支出同比下降12%
• 表7：资本化研发投入占比同比下降4.37个百分点
• 表8：公司现金流稳健充裕
• 表9：杜邦分析
• 表10：电信级与企业级交换机设备的区别
• 表11：锐捷针对互联网企业对网络虚拟化、自动化、可视化需求打造解决方案
• 表12：三通两平台建设进展及目标
• 表13：锐捷三通两平台部署案例
• 表14：2017年数字校园综合解决方案测试结果
• 表15：锐捷云课堂已推出到3.0版本
• 表16：MMIS方案已参与项目列表
• 表17：公司分业务及相应子公司历史营收
• 表18：星网视易业绩预测
• 表19：升腾咨讯业绩预测
• 表20：四创软件近年来业绩快速增长
• 表21：公司2017年21倍估值明显低于行业均值
• 表22：FCFF估值关键假设
• 表23：FCFF估值结果
• 表24：公司在金融行业有大规模成功应用案例