20230327-浦银国际证券-华润啤酒-00291.HK-高端化趋势加速_核心利润继续大幅扩张；维持行业首选_9页_1mb

华润啤酒（291.HK）总结

核心内容

华润啤酒（291.HK）正在加速其高端化战略，目标是成为中国高端啤酒市场的引领者。管理层对高端化进程的乐观展望，以及在2023年及未来几年的业绩预测，表明公司有望实现销量、收入和利润的三重增长。同时，公司也在推进白酒业务的“白+啤”协同策略，尽管短期利润贡献有限，但长期前景被看好。

主要观点

• 高端化进程加速：2023年次高及以上产品销量同比增长将超过20%，销量占比提升至23%以上。喜力销量增长预计高于2022年，2025-2026年次高及以上产品销量目标为350-400万吨，销量占比提升至30-35%。
• 核心利润大幅扩张：2023年啤酒业务核心经营利润（coreEBIT）预计同比增长26%，核心经营利润率（coreEBIT margin）同比扩张2.4ppt。单吨收入同比增长中到高单位数，主要受益于产品结构升级、原材料价格压力减小、产品提价及产销成本优化。
• 估值与目标价：公司采用分部加总估值法（SOTP）进行估值，以2023E 26倍EV/EBITDA估值啤酒业务，以20倍P/E估值白酒业务，得出目标价80.4港元。维持“买入”评级及行业首选。
• 投资风险：包括原材料价格涨幅高于预期、喜力增速低于预期、疫情持续影响现饮渠道、市场竞争加剧等。

关键信息

2023年业务发展策略及目标

• 啤酒业务：预计销量、收入、利润三重增长，次高端及以上产品销量占比提升至23%。公司预计2023年次高端产品销量增长将翻倍，达到20%以上。单吨价格提升将带动收入增长至少中高单位数。
• 白酒业务：分为三个阶段推进，包括组织重塑、品牌重塑和产品重塑。目标在未来3-4年内将白酒业务打造成100亿收入规模的业务。

产品策略

• 公司采用“3+2”的品牌策略，以喜力、纯生、SuperX为高端产品基础，黑狮与老雪作为个性化补充。
• 喜力预计在2023年实现30%以上的增长，其中星银增速最高。

财务预测与估值

• 财务预测（单位：百万人民币）：

  • 2023E 营业收入：41,697
  • 2023E 净利润：5,523
  • 2023E 核心归母净利润：5,523
  • 2023E 毛利率：41.9%
  • 2023E 核心经营利润率：19.1%
  • 2023E 归母净利率：13.2%

• 估值：

  • 啤酒业务：26倍2023E EV/EBITDA，估值为221,088百万人民币，对应目标价77.0港元。
  • 白酒业务：20倍2023E P/E，估值为10,472百万人民币，对应目标价3.4港元。
  • 总估值（SOTP）：231,560百万人民币，对应目标价80.4港元。

情景假设

• 乐观情景（概率25%）：

  • 次高端产品销量增长超30%
  • 毛利率同比提升400bps
  • 产品提价顺利弥补成本上涨
  • 经营利润率提升至20%

• 悲观情景（概率20%）：

  • 次高端产品销量增长低于10%
  • 毛利率同比提升100bps
  • 产品提价未能完全弥补成本上涨
  • 经营利润率同比持平

评级与分析师信息

• 评级：买入，行业首选。
• 分析师：
  • 林闻嘉，消费分析师，邮箱：richard_lin@spdbi.com，电话：(852) 2808 6433
  • 桑若楠，助理分析师，邮箱：serena_sang@spdbi.com，电话：(852) 2808 6439

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权益披露

• 浦银国际证券未持有本报告所述公司的财务权益或股份。
• 与本报告所述公司无投资银行业务关系。
• 未进行庄家活动。

评级定义

• “买入”：未来12个月，预期个股表现优于其所属行业指数。

• “持有”：未来12个月，预期个股表现与行业指数持平。

• “卖出”：未来12个月，预期个股表现劣于行业指数。

• 行业评级（相对于MSCI中国指数）：

  • “超配”：优于MSCI中国10%或以上。
  • “标配”：优于/劣于MSCI中国少于10%。
  • “低配”：劣于MSCI中国超过10%。

分析师声明

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