天合光能（688599）2021年报及2022一季报总结
核心内容概述
天合光能2021年实现营业收入444.8亿元，同比增长51.20%，归母净利润18.04亿元，同比增长46.77%。2022年第一季度，公司营收152.73亿元，同比增长79.20%，归母净利润5.43亿元，同比增长135.97%。整体来看，公司业绩表现强劲，组件出货量快速增长，分布式系统成为新的业绩增长点。
主要观点与关键信息
1. 营收与利润增长显著
- 2021年：
- 营业收入：444.8亿元，同比增长51.20%。
- 归母净利润：18.04亿元，同比增长46.77%。
- 2021Q4营收：132.16亿元，同比增长39.24%，环比增长19.31%。
- 归母净利润：6.48亿元，同比增长62.91%，环比增长43.78%。
- 2022Q1：
- 营收：152.73亿元，同比增长79.20%，环比增长15.56%。
- 归母净利润：5.43亿元，同比增长135.97%，环比下降16.15%。
2. 组件出货快速增长，盈利逐步修复
- 2021年组件产量26.2GW，出货24.8GW，其中外销21.1GW，同比增长33%。
- 2021Q4预计出货7-8GW，受益于硅片价格下行和大尺寸组件占比提升，盈利环比改善。
- 2022Q1预计出货7.5-7.6GW，同比增长69%，环比增长7%，贡献4.3-4.8亿元利润。
- 随着2022年4月组件提价，盈利将逐步修复，全年预计出货量超40GW，实现量利齐升。
3. 技术创新与量产进展
- 公司TOPCon（210mm）电池实验室最高效率达25.42%，中试线平均效率突破24.5%。
- 宿迁8GW TOPCon电池项目于2022年4月启动，预计下半年逐步投产。
- 公司加大新技术研发布局，处于行业领先位置。
4. 分布式系统增长亮眼，成为业绩新动能
- 2021年系统出货超2GW，销1.8GW，其中2021Q4出货约0.5-0.6GW，单瓦净利0.12元/W。
- 2022Q1预计出货1GW，销0.7-0.9GW，贡献0.8-1.1亿元利润。
- 2022年国内分布式光伏需求预计达50GW以上，公司计划出货5-6GW，实现翻两倍增长。
5. 跟踪支架业务逐步改善，智慧能源稳步推进
- 2021年跟踪支架出货1.8GW，其中2021Q4出货0.6-0.8GW，因钢材价格上涨略有亏损。
- 2022Q1实现盈亏平衡，预计2022年出货3-4GW，实现正向盈利。
- 电站业务贡献1-1.5亿元利润，储能业务加大研发与市场拓展。
6. 财务指标与费用管理
- 2021年期间费用同比增长35.65%至41.05亿元，期间费用率下降至9.23%。
- 销售费用、管理费用大幅增加，主要因销量增长及股份支付费用增加。
- 财务费用下降，主要得益于美国海关退回的反补贴和反倾销保证金。
- 研发费用同比增长154.43%，推动技术升级。
7. 盈利预测与投资评级
- 2022-2024年归母净利润预测分别为38.1/51.5/67.2亿元，同比增长111%/35%/30%。
- 对应PE分别为27/20/15倍，给予2022年38倍PE，对应目标价67元，维持“买入”评级。
风险提示
财务数据概览
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 流动资产 |
41,861 |
63,981 |
82,423 |
98,111 |
| 非流动资产 |
21,679 |
22,172 |
22,648 |
23,149 |
| 资产总计 |
63,540 |
86,154 |
105,071 |
121,260 |
| 流动负债 |
35,049 |
54,006 |
67,855 |
77,887 |
| 非流动负债 |
10,327 |
10,162 |
9,987 |
9,407 |
| 负债合计 |
45,376 |
64,168 |
77,842 |
87,294 |
| 归属母公司股东权益 |
17,112 |
20,924 |
26,155 |
32,875 |
| 所有者权益合计 |
18,164 |
21,985 |
27,229 |
33,966 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业总收入 |
44,480 |
86,991 |
120,368 |
154,838 |
| 归属母公司净利润 |
1,804 |
3,812 |
5,154 |
6,720 |
| 毛利率 |
14.14% |
14.09% |
14.24% |
14.24% |
| 归母净利率 |
4.06% |
4.38% |
4.28% |
4.34% |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流 |
1,098 |
7,724 |
-742 |
-1,963 |
| 投资活动现金流 |
-6,852 |
-1,864 |
-2,156 |
-1,720 |
| 筹资活动现金流 |
8,714 |
-7,271 |
-423 |
-889 |
| 现金净增加额 |
2,371 |
-1,411 |
-3,321 |
-4,572 |
估值与财务指标
| 指标 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| P/E（现价&最新股本摊薄） |
57.08 |
27.02 |
19.98 |
15.32 |
| P/B（现价） |
5.86 |
4.77 |
3.95 |
3.13 |
| ROIC(%) |
6.27 |
11.29 |
13.63 |
14.01 |
| ROE-摊薄(%) |
10.54 |
18.22 |
19.71 |
20.44 |
| 资产负债率(%) |
71.41 |
74.48 |
74.09 |
71.99 |
市场数据
| 项目 |
数据 |
| 收盘价（元） |
47.51 |
| 一年最低/最高价（元） |
15.59/85.14 |
| 市净率（倍） |
6.12 |
| 流通A股市值（百万元） |
62,390.84 |
| 总市值（百万元） |
102,982.08 |
重要财务与估值指标
| 指标 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股净资产（元） |
8.11 |
9.95 |
12.04 |
15.17 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） |
57.08 |
27.02 |
19.98 |
15.32 |
| P/B（现价） |
5.86 |
4.77 |
3.95 |
3.13 |
总结
天合光能在2021年和2022年第一季度展现出强劲的营收和利润增长，组件出货量持续攀升，分布式系统业务表现尤为突出，成为新的业绩增长点。公司通过技术创新和市场拓展，逐步实现量利双升。财务费用管理有效，研发费用增加助力技术升级。尽管存在一定的风险，但公司基本面稳健，维持“买入”评级。