投资策略专题报告：写在恒指PB“破净”之际，看多港股，长线价值者的福音-20200322-广发证券-22页_2mb

港股估值分析与投资建议总结

核心内容

当前港股估值处于历史极低水平，恒生指数的PB（市净率）已跌破1，达到0.98X（LF），标志着港股进入“破净”阶段。这一现象被描述为“昂贵的危机测试”，表明市场对未来的悲观预期已较为充分。尽管如此，低估值并不等同于买入理由，但极低估值可能为长线投资者提供一个难得的配置窗口。

主要观点

1. 估值与安全边际

   • 恒指静态PE为9.3x，低于历史均值-1倍标准差，处于极低位。
   • 动态股息率高达4.62%，高于历史均值+2倍标准差，凸显港股的高股息特征。
   • 高风险溢价和高隐含回报使得港股在长线投资中极具吸引力。
   • 从历史规律看，极低估值往往对应着较高的潜在涨幅，港股当前估值隐含未来1年指数涨幅超15%（PE）或20%（PB）。

2. EPS预期与经济增长情景

   • 当前市场对恒指EPS的预期为-0.6%，国企指数为2.1%，意味着基本面仍有下修空间。
   • 若实际GDP增长滑入悲观情景（2%-3%），EPS仍会下调，但动态股息率仍可维持在4.3%-4.4%。
   • 若Q2开始“稳增长”政策加码，实际GDP增长有望避免进入悲观情景，EPS下修幅度预计在3%-4%以内。

3. 海外冲击与积极因素

   • 海外“负反馈”尚未结束，包括疫情、油价暴跌、流动性危机和美元短缺。
   • 但积极因素也在积累，如股市流动性边际好转、美元短缺阶段性缓和。
   • 港股的独立性有望提升，相较于欧美和脆弱新兴市场，其受到的冲击更小。

4. 定价权转移与资金流向

   • “北冷、南热”趋势反映港股定价权正在向内资转移。
   • 南下资金逆势增配，主要集中在高股息和稀缺资产，如互联网、医药、物业服务等。
   • 外资撤出港股，主要由于美元升值、波动率高企和基本面预期下修。

关键信息

• 估值水平：恒指PB<1，处于历史极低水平，安全边际显著。
• 股息率：动态股息率高达4.62%，与债券收益率利差走阔，吸引内资南下。
• 风险溢价：港股隐含股权风险溢价最高，为长线资金提供高回报潜力。
• 资金流向：南下资金净流入显著，3月净流入达1053亿RMB；外资流出显著，3月流出近700亿RMB。
• EPS预期：市场对EPS的下修反映基本面压力，但未完全Price in疫情冲击。
• 行业配置建议：优先配置高股息、低波动、稀缺性资产，如银行、地产、医药、互联网等。

行业选择建议

• 高股息资产：银行、地产、资本货物、电信等行业具有吸引力，尤其是国有四大行。
• 低波动行业：医药生物、食品饮料等必需消费行业受疫情影响较小，盈利预期调整幅度偏低。
• 稀缺性资产：互联网软件、物业服务、纺织及运动服饰、医药服务等“新经济”龙头具有长期配置价值。

风险提示

• 全球债务危机或金融危机风险。
• 经济全球衰退风险。
• 美元指数大幅上行风险。
• 新冠疫情持续恶化超预期。
• 中美贸易格局恶化风险。

投资建议

• 时间窗口：建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值回归。
• 投资逻辑：港股当前估值已反映悲观情景，积极因素正在积累，市场情绪有望逐步修复。
• 操作策略：不宜过度悲观，可关注高股息、低波动和稀缺性资产，把握长期价值投资机会。

图表索引（摘要）

• 图1：港股大跌速率快于历史上多数“危机时刻”
• 图2：恒生指数PE接近历次危机时期水平
• 图3：本周恒生指数“破净”
• 图4：恒生指数ForwardPE跌至9.0x
• 图5：恒指动态股息率高达4.62%
• 图6：恒指长周期“PE-股息率”二维散点图
• 图7：股息率-中国10年期国债利率高于16年初水平
• 图8：恒指股息率相对美债收益率优势更显著
• 图9：全球主要股市中，港股ERP最高
• 图10：恒指当前PE水位隐含未来1年涨幅超15%
• 图11：恒指当前PB水位隐含未来1年涨幅超20%
• 图12：市场对恒生指数一致预期EPS增速预测-0.6%
• 图13：市场对国企指数一致预期EPS增速预测2.1%
• 图14：1990年以来的美股波动率及恒指波动率指数复盘
• 图15：油价是判断美国经济增长和通胀的敏感指标
• 图16：油价暴跌推高VIX中枢，对美股短期影响偏空
• 图17：Libor-OIS利差未出现收敛
• 图18：美国高收益债利差突破10%，创历史新高
• 图19：美国企业部门面临高债务压力
• 图20：“双赤字”的脆弱新兴国面临债务违约压力
• 图21：3月份，北上资金大幅流出近700亿RMB
• 图22：3月份，南下资金净流入高达1053亿RMB
• 图23：最新A股成交额中，北上资金参与上限跌至6%
• 图24：最新港股成交额中，南向资金参与上限超20%
• 图25：AH高溢价抬升，推动南下资金大量净流入
• 图26：恒指股息率-债券收益率走阔，内资加快南下
• 图27：南下资金持有半导体、汽车、银行等比例较高
• 图28：南下资金年内大量买入高股息及中资稀缺资产
• 图29：本周港股主板看空比例一度超过18%
• 图30：本周恒生综指成份股单日跌幅超5%的占比高
• 图31：恒指动态EPS和估值已经出现了下修
• 图32：当前港股市场已经反映了较大的离岸风险
• 图33：港股股息率的行业分布（GICS二级行业）
• 图34：医药生物、食品板块基本面受疫情影响小

结论

当前港股处于极低估值区间，具备较高的安全边际和投资吸引力。尽管海外冲击尚未结束，但积极因素正在积累，港股的独立性有望提升。建议长线投资者在2季度逐步增加港股配置，重点关注高股息、低波动和稀缺性资产，以把握价值回归的机会。