20170712-申万宏源-2017下半年建筑工程行业投资策略_精细模型_烹饪_全球基建_确定性_盛宴_61页_3mb

建筑行业2017下半年投资策略总结

核心内容概述

本报告分析了2017年下半年建筑工程行业的投资机会，重点聚焦国际工程、基建设计、PPP模式三大板块，同时提及其他潜在机会如家装、国企改革、装配式建筑等。报告强调，随着国内经济下行压力增大，政策将重新聚焦稳增长，叠加“一带一路”建设持续推进和特朗普基建计划的潜在影响，行业基本面持续改善，投资机会显现。

主要观点与关键信息

1. 国际工程承包：基本面不断改善

• “一带一路”建设是长期战略，推动全球基建投资需求，预计未来五年68个沿线国家将有4.41万亿美元的基建投资需求。
• 各国GDP增速稳定，基建投资/GDP比例保持在7%左右，为行业提供长期增长空间。
• 2017年“一带一路”高峰论坛后，新增大量资金支持，包括丝路基金、金融机构海外基金、国开行专项贷款等，合计9558亿元人民币。
• 国际工程板块的订单生效速度加快，金融支持带来业绩增长保障。

2. 基建设计：轻资产稳健成长

• 基建设计板块受益于地方政府换届和中西部基建投资增加，需求旺盛，企业订单良好。
• 推荐企业包括苏交科和中设集团，其市场拓展和细分领域布局带来持续增长。
• 苏交科作为中国版AECOM，通过内生增长和外延并购发展环保检测与治理业务。

3. PPP模式：下半年或迎来超额收益期

• PPP模式在经济增长压力下，可能成为基建板块的超额收益来源。
• 企业需关注政策支持、订单转化和利润率提升，推荐东方园林、铁汉生态、美尚生态、棕榈股份等。

4. 其他看好的方向

• 家装板块：上半年调整充分，预期低，若业绩超预期可能迎来机会。
• 国企改革：若出现超预期进展，相关标的值得关注。
• 装配式建筑：未来可能成为行业增长点。

重点推荐公司

葛洲坝

• 2017年增长28%，PE12X，是增长最快的综合性建筑央企。
• 海外EPC与投资并进，优质投资项目达30亿美元，平均IRR>14%。
• 环保业务快速发展，预计17年资源再生业务收入220亿，同比增长62%。
• 业绩确定性高，管理层优秀，是“中国版VINCI”。
• 2017-2019年房地产业务收入预计分别为125亿、155亿、185亿，权益净利润分别为8.3亿、10.9亿、13.1亿，增速分别为31.3%和20.2%。
• 盈利预测：16-18年净利润分别为33.77亿、40.53亿、50.88亿，增速分别为22%、24%、26%。

中工国际

• 2017年增长25%，PE14X，是纯一带一路标的。
• 海外有50余个分子公司，商务能力强，订单新签和生效表现优异。
• 长期业绩增长确定性强，是轻资产模式的代表。

苏交科

• 2017年增长30%，PE24X，作为中国版AECOM，战略清晰。
• 通过收购美国环保检测龙头TA，发展环保检测和治理业务，提升市占率。

中设集团

• 2017年增长32%，PE26X，民营基建设计龙头之一。
• 市场和细分领域拓展带来持续增长，股权激励完成，业绩弹性更大。

美尚生态

• 2017年增长82%，PE24X，生态修复和特色小镇双重发力。
• 体量小、订单充足、增速高、管理层执行力强，16年新签订单24.25亿元，2017年1-6月新签订单17.12亿元，约为16年收入的3.92倍。

葛洲坝盈利模型分析

模型要点1：收入与成本结构

• 收入分拆包括工程收入、环保、水泥、民爆、房地产等。
• 成本费用构成包括毛利率、净利率、三费和资产减值等，核心驱动因素为利润率变化。
• 营业外收入主要来自政府补贴，特别是资源综合利用增值税即征即退优惠政策。

模型要点2：资产负债表与现金流量表

• 重要资产项包括应收账款、存货、无形资产、长期应收款和长期股权投资等。
• 重要负债与权益项包括长短借、股权投资、经营性应付等。
• 现金流量表匹配经营性、投资性、筹资性现金流。

模型要点3：工程收入按工期拟合

• 工程收入根据工期进行确认，2017年预计721.7亿元，同比增长21.7%。
• 国内工程收入预计506.0亿元，同比增长20.0%；国外工程收入预计215.6亿元，同比增长25.0%。

模型要点4：环保、水泥、民爆业务与CAPEX支出关联

• 环保业务收入预计增长，毛利率逐步提升。
• 水泥业务产能利用率高，销售单价稳步上升。
• 民爆业务凭照产能稳定，产销率维持在高位。

模型要点5：房地产业务分析

• 34个房地产项目预计2017年贡献收入125亿元，权益净利润8.3亿元。
• 项目包括北京京杭广场、海南福湾、锦绣华俯等，部分项目已竣工，部分在建。

模型要点6：费用率分析

• 管理费用率稳定在4.2%-4.4%之间，职工薪酬为主要变动因素。
• 销售费用率、税金及附加受“营改增”等政策影响。

模型要点7：营业外收入构成

• 增值税返还是主要营业外收入来源，与环保和水泥业务相关。
• 政府补助占比较大，资源综合利用退税为主要构成项。

总结

本报告强调了2017年下半年建筑行业的投资机会，尤其是国际工程、基建设计、PPP模式三大板块。葛洲坝作为重点推荐标的，其盈利模型分析显示其业务结构多样、增长潜力大，是“中国版VINCI”。中工国际、苏交科、中设集团等企业在各自领域表现突出，具备长期成长性。同时，报告指出家装、国企改革、装配式建筑等方向也值得关注，为投资者提供多元选择。