> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 欧洲一次性小烟驱动增长，看好监管加强后的内外销反弹机会总结 ## 核心内容概述 本报告对思摩尔国际2022年及未来三年的财务表现与市场前景进行了分析。报告指出，公司短期业绩受到多因素影响，但中长期增长潜力较大，维持“买入”投资评级。主要增长动力来自欧洲一次性小烟市场的扩张，同时公司也在积极布局CBD、美容、医疗雾化等新领域，提升技术迭代空间。 ## 主要观点 - **业绩表现**： 2022年公司营收为121.4亿元，同比下降11.6%；经调整后纯利25.8亿元，同比下降52.7%。2022年第四季度经调整后净利4.2亿元，同比下降65.6%，环比下降41.7%。 - **市场区域表现**： - **内销市场**：2022年H2内销营收同比下滑54.8%，占比降至8.4%。主因包括10月新国标实施及11月电子烟消费税加征，导致销量和价格双重承压。 - **外销市场**：2022年H2出口营收达59.5亿元，同比增长19.8%，其中欧洲市场增长显著，营收同比增加53.4%，主要得益于一次性小烟产品的热销，营收占比达24.8%。 - **ToC客户**：2022年H2 ToC客户营收同比增长28.3%，主要受益于开放式产品LUXEX的市场份额提升及市场推广力度加大。 - **产品结构变化**： 一次性小烟营收在2022年H2同比增长1953.6%，环比增长403.6%，成为增长的主要驱动力。同时，公司产品结构调整导致高毛利率换弹式产品占比下降，低毛利率一次性小烟增长，对毛利率形成一定压力。 - **盈利能力**： 2022年H2毛利率为39.3%，同比下降13.0个百分点，环比下降8.5个百分点。公司聚焦于巩固竞争优势和培育长期增长点，研发、销售及管理费用率同比上升，反映公司在行业增量阶段的投入。 - **投资建议**： 短期业绩承压，但中长期看好监管加强带来的内外销反弹机会。预计2023-2025年公司归母净利润分别为27.2/32.0/36.6亿元，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。 ## 关键信息 - **股价表现**：当前收盘价为10.40港元，近12个月最高/最低为25.00/7.43港元。 - **总市值与流通市值**：632.2亿港元，流通股比例为100%。 - **财务预测**： - 2023年预计营收147.71亿元，同比增长21.5%； - 2024年预计营收180.72亿元，同比增长22.4%； - 2025年预计营收222.23亿元，同比增长22.97%。 - **盈利预测**： - 2023年预计归母净利润27.24亿元，同比增长8.5%； - 2024年预计归母净利润32.01亿元，同比增长17.5%； - 2025年预计归母净利润36.58亿元，同比增长14.3%。 - **估值指标**： - 2023年PE为20.4倍，2024年为17.3倍，2025年为15.2倍； - 2023年P/B为2.5倍，2024年为2.2倍，2025年为2.0倍； - EV/EBITDA预计从21.3倍降至12.7倍。 ## 风险提示 - 研发投入成果转化不及预期 - 海外市场竞争加剧 - 监管力度不及预期 ## 财务指标趋势 | 指标 | 2022 | 2023E | 2024E | 2025E | |------|-----|-------|-------|-------| | 营业收入 | -11.65% | 21.54% | 22.35% | 22.97% | | 归属母公司净利润 | -52.52% | 8.51% | 17.53% | 14.27% | | 毛利率 | 43.3% | 41.5% | 39.8% | 37.4% | | ROE | 12.3% | 12.5% | 12.8% | 12.8% | | P/E | 25.8 | 20.4 | 17.3 | 15.2 | | P/B | 3.2 | 2.5 | 2.2 | 2.0 | | EV/EBITDA | 21.3 | 16.1 | 15.3 | 12.7 | ## 未来增长驱动因素 - **监管加强**：预期美国和欧洲监管加强将推动合规产品需求，助力公司外销及内销反弹。 - **技术迭代**：公司布局CBD、美容、医疗雾化等领域，技术升级空间广阔。 - **市场拓展**：加大营销推广和市场拓展力度，提升ToC客户市场份额。 - **产品结构优化**：一次性小烟产品占比提升，成为主要增长点。 ## 结论 思摩尔国际在短期面临业绩压力，但中长期增长潜力明确，尤其受益于欧洲一次性小烟市场扩张及监管加强带来的合规化趋势。公司通过产品结构调整和技术布局，持续增强核心竞争力，预计未来三年净利润稳步增长，估值逐步下降，投资价值显现。维持“买入”评级。