2018-清科观察：《2018年中企境内外上市环境研究》发布，清科研究独家全面剖析中企境内外上市新环境_11页_743kb

清科观察：2018年中企境内外上市环境总结

核心内容概述

2018年上半年，全球主要资本市场纷纷推出新政，以吸引创新科技企业及独角兽企业上市。我国A股市场、美国纽交所和香港交易所均在证券发行、上市标准、再融资、减持及退市制度等方面进行了重要调整。这些变化反映出资本市场对新兴行业企业的重视，以及对市场机制优化的探索。同时，中企境内IPO环境趋严，而海外上市数量显著增长，反映出企业在上市选择上的策略转变。

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主要观点与关键信息

1. 全球资本市场上市规则变革

• 美国纽交所：推出“直接上市”机制，允许符合条件的私人企业直接在纽交所上市，无需IPO融资，吸引企业为现有股东提供流动性。
• 香港交易所：发布针对新兴及创新产业的上市新政，允许“同股不同权”结构和尚未盈利的生物科技公司上市。
• 中国A股市场：正式推出CDR（中国存托凭证）政策，为海外注册的科技型企业提供境内上市通道。

2. 中企境内与境外上市对比

• 境内上市数量下降：2018年上半年，境内IPO企业数量同比下降74.5%，过会率下降，监管趋严。
• 境外上市数量上升：中企赴海外上市数量同比增长76.0%，主要受制于A股上市门槛高、政策不确定性、VIE架构限制等因素。
• 融资额差异显著：中企在海外上市平均融资额远高于境内，是选择境外上市的重要原因之一。

3. 上市标准差异

• A股：对盈利能力要求较高，主板和中小板要求连续三年盈利，累计净利润超3,000万元；创业板要求两年盈利或一年营收超5,000万元。
• 美股与港股：采用“多选一”规则，允许企业通过盈利、估值、现金流等不同标准上市，且对股权结构和企业治理更具包容性。

4. 再融资制度差异

• A股：实行“一次一审”制度，每次再融资需经证监会核准，条件严格。
• 美股与港股：采用“一次授权，多次募集”原则，允许企业在获得授权后多次融资，如港股配售制度允许在不超过20%股本和20%折让的前提下多次配股。

5. 退市制度比较

• A股：主要依赖财务指标，如连续亏损、净资产为负等，退市流程较长，壳公司现象突出。
• 美股与港股：退市指标更综合，涵盖财务、市场性、公司治理等多方面，纽交所对持续亏损企业设有不同股东权益门槛，同时对违规行为有明确处理机制。

6. 减持制度差异

• A股：限售期较长，首次公开发行前股东限售期为1年，控股股东为36个月。
• 美股与港股：减持制度更透明，对大股东减持行为有严格信息披露要求，如美国《144号条例》规定减持需提交表格并分步骤进行。
• 特殊政策：A股为创业投资基金开辟“绿色通道”，减持与投资期限“反向挂钩”，鼓励长期投资。

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境内外上市环境分析

企业选择上市的动机

• A股门槛高：盈利、营收、股权结构等要求严格，部分企业难以达标。
• 政策不确定性：A股市场政策变动频繁，影响企业上市决策。
• VIE架构限制：许多互联网企业因外资准入政策采用VIE架构，必须选择海外上市。
• 融资效率：海外上市流程更透明，周期更短，融资效率更高。

A股市场存在的问题

• 上市门槛高：限制了科技和互联网企业的融资渠道。
• 监管趋严：企业过会率下降，市场活力受到一定影响。
• 退市机制不完善：退市指标单一，壳公司问题突出。
• 减持制度僵化：限售期长，不利于创投基金退出。

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发展建议与未来展望

• 推动注册制改革：借鉴美股和港股经验，提升A股市场灵活性。
• 优化上市标准：针对不同行业设置差异化上市条件，降低科技企业上市难度。
• 完善退市机制：引入多元退市指标，避免“一刀切”现象。
• 提升减持透明度：加强信息披露，规范大股东减持行为，维护市场公平。

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附：主要数据与政策对比

指标	A股	美股	港股
上市门槛	盈利要求严格	“多选一”规则	“多选一”规则
限售期	1-36个月	无严格限售期	无严格限售期
退市指标	财务指标为主	财务与市场性指标结合	财务与市场性指标结合
再融资制度	“一次一审”	“一次授权，多次募集”	“一次授权，多次募集”
减持制度	严格限售与披露	严格信息披露	严格信息披露
特殊政策	创投基金“绿色通道”	无	无

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结语

《2018年中企境内外上市环境研究》指出，A股市场在证券发行、上市标准、再融资及减持制度等方面要求严格，灵活性不足。而美股和港股市场则在制度设计上更具包容性和市场化特征。未来，A股市场需在政策上进一步优化，以适应新兴产业发展需求，提升市场活力与公平性。