20191202-国信证券-医药商业行业专题：批发苦尽等甘来，零售坚守见云开_62页_2mb

医药商业行业专题研究报告总结

核心内容

行业概况

医药商业行业整体处于稳中有变阶段，2019年前三季度实现营收5320.44亿元（+18.76%）和归母净利润131.08亿元（+5.20%）。行业增速稳健，但政策扰动明显，尤其是医改政策如两票制、医保控费和带量采购对行业造成较大影响。

行业趋势

• 医药批发：现金流仍是核心关注点，尽管部分企业通过应收账款金融工具改善现金流，但实际经营性现金流压力仍大。随着带量采购预付款制度的落地，未来有望改善现金流状况。
• 医药零售：受益于健康需求提升、医保门店增加和集中度提升，四大零售药店营收和净利润增速均超过15%。但药品降价可能影响毛利率，未来需强化服务属性以构建渠道壁垒。

主要观点

医药批发

• 现金流压力：多数批发企业仍面临现金流压力，主要因下游医院回款未明显加快，且应收账款金融工具的使用并未真正改善现金流。
• 政策机遇：带量采购预付款制度、医保基金支付改革、处方外流等政策改革为批发企业带来增长机遇，尤其关注产业链整合和高毛业务占比提升。
• 推荐企业：国药股份和上海医药因其在产业链布局和现金流管理上的优势被推荐。

医药零售

• 集中度提升：零售药店集中度持续提升，大型连锁药店具备并购优势，可加速市场整合。
• 服务转型：零售药店需向“商品+服务”模式转型，以应对毛利率下降压力。
• 推荐企业：大参林因店龄结构新、外延潜力大被推荐，益丰药房因精益管理被增持。

关键信息

政策影响

• 医改政策：包括两票制、医保控费、“4+7”带量采购等，对医药批发和零售造成不同影响。
• 医保预付款制度：有助于改善批发企业的现金流状况，但需政策落实。
• 执业药师监管：提高准入门槛，短期内增加管理成本，但长期利好优秀企业。

财务表现

• 经营性现金流：多数批发企业经营性现金流未明显改善，部分企业通过金融工具进行应收账款终止确认。
• 毛利率变化：零售药店面临毛利率下降压力，但通过高毛产品销售和健康服务转型可缓解。

投资建议

• 医药批发：推荐买入国药股份，增持上海医药。
• 医药零售：推荐买入大参林，增持益丰药房。

风险提示

医药批发

• 政策变动：如器械零差率政策可能影响盈利能力。
• 现金流恶化：带量采购导致整体金额减少，应收账款金融工具使用降低净利润率。

医药零售

• 执业药师缺口：影响药店服务能力建设。
• 政策不确定性：处方外流不达预期、新开门店速度慢等。

与市场预期不同之处

• 医药批发：市场认为公立医院回款加快是经营性现金流改善主因，但分析师认为主要因应收账款金融工具使用，实际现金流压力仍大。
• 医药零售：市场可能低估药品降价对毛利率的影响，但分析师认为零售药店需向健康服务转型以应对。

股价变化的催化因素

• 医药批发：下游回款改善、产业链整合、工商一体、批零协同。
• 医药零售：处方外流符合预期、龙头药店扩张、优质市场资源整合。

行业竞争格局

• 区域性特征显著：医药批发企业具有较强区域属性，如国药集团、华润医药、上海医药等全国性龙头企业与区域性龙头如柳药股份、鹭燕医药并存。
• 零售药店：连锁药店在各自区域具有优势，如一心堂、大参林、老百姓、益丰药房等。

图表与数据

• 图1：中国医药商品销售额情况。
• 图2：2014-2019Q3医药商业板块营收趋势。
• 图3：2014-2019Q3医药商业板块归母净利润趋势。
• 图4：医药商业板块股价涨跌幅情况。
• 图5：中国医药批发企业数量和规模情况。
• 图6：中国零售药店门店总数和增速情况。
• 图7：15家批发企业平均应收应付剪刀差天数变化。
• 图8：部分批发企业2019Q3应收账款占总资产比重。
• 图9：中国应收账款保理业务概况。
• 图10：2014-2018年中国银行业国内保理业务总量。

重点公司盈利预测

公司代码	公司名称	投资评级	EPS 2019E	EPS 2020E	PE 2019E	PE 2020E
600511	国药股份	买入	2.19	2.57	11.1	9.5
601607	上海医药	买入	1.55	1.72	11.5	10.3
603233	大参林	买入	1.31	1.66	39.0	30.7
603939	益丰药房	增持	1.44	1.80	53.2	42.4

核心假设与逻辑

1. 医药批发：现金流改善需依赖政策落地，如医保预付款制度。
2. 医药零售：需向健康服务转型，以应对毛利率下降。
3. 集中度提升：政策推动下，行业集中度持续提升，龙头效应增强。

附录与参考

• 行业成长史：从计划经济到市场化，医药批发和零售逐步发展。
• 相关研究报告：包括连锁零售药店专题研究及行业观察随笔。
• 政策影响：梳理2015年以来的医改政策对医药商业的影响。

总结

医药商业行业在政策扰动下经历调整，但整体仍保持稳健增长。批发企业需关注现金流改善和产业链整合，零售企业则需强化服务属性以应对毛利率下降。推荐国药股份、上海医药、大参林和益丰药房，同时需警惕政策变动和现金流压力等风险。