深度报告-20210905-天风证券-舒华体育-605299.SH-健身器材行业领先_全民健身计划下迎来新机遇_30页

舒华体育（605299）总结

核心内容

舒华体育是国内领先的运动健康解决方案供应商，主营健身器材及展示架，拥有“舒华”、“柏康”等自主品牌，并为海外品牌提供OEM/ODM代工服务。公司以健身器材生产销售为主，展架业务为辅，2020年健身器材营收占比达82.8%，其中跑步机、力量器械为传统优势产品。

主要观点

• 行业前景广阔：全民健身意识提升、政策支持、消费升级，推动健身器材行业持续增长。预计2025年全球健身器材市场规模将达148亿美元，中国健身人口渗透率低，未来市场潜力大。
• 政策利好：《体育强国建设纲要》、“十四五”规划、《全民健身计划（2021—2025年）》等政策推动体育产业发展，带动健身器材需求增长。
• 品牌与技术优势：公司深耕健身器材行业20余年，拥有“中国驰名商标”“舒华”品牌，与奥运IP合作提升品牌力；研发团队不断壮大，与高校及科技公司合作，推动产品智能化升级。
• 渠道布局完善：公司采用直销与经销相结合的销售模式，直销比例逐年上升，线上渠道发展迅速，电商销售占比提升显著，有助于拓展市场。
• 财务表现稳健：2017-2020年营收稳步增长，经营活动现金流良好，具备较强的主业造血能力和生产扩张意愿。净利润波动较小，但未来增长预期明确。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润分别为1.67/2.06/2.44亿元，给予2022年50倍PE估值，目标市值105亿元，对应目标价25.5元。

关键信息

产品与市场

• 健身器材：包括室内健身器材（跑步机、力量器械、健身车等）和室外健身路径（智能路径、不锈钢力量路径等），其中室内健身器材为公司主要营收来源。
• 展示架业务：主要为运动及非运动品牌提供展示架，客户包括阿迪达斯、安踏、波司登等。
• 市场渗透率：我国健身人口渗透率仅为4.98%，远低于发达国家，市场空间较大。

财务数据

年份	营业收入（百万元）	净利润（百万元）	EPS（元/股）	市盈率（P/E）	市净率（P/B）	市销率（P/S）	EV/EBITDA
2019	1,333.71	146.96	0.36	57.15	9.58	6.30	0.00
2020	1,484.07	136.95	0.33	61.33	6.50	5.66	17.51
2021E	1,780.72	167.44	0.41	50.16	5.97	4.72	31.77
2022E	2,119.78	205.51	0.50	40.87	5.49	3.96	25.53
2023E	2,437.43	244.09	0.59	34.41	5.11	3.45	21.67

营收与增长

• 2017-2020年营收分别为11.3/11.8/13.3/14.8亿元，年复合增长率达8.69%。
• 室内健身器材营收增长显著，2020年达9.6亿元，同比增长54%。
• 展示架业务因疫情和客户结构变化出现波动，但2021年预计回升。

毛利率与盈利

• 2017-2020年毛利率分别为43.02% / 39.98% / 40.98% / 30.40%，2020年因新收入准则调整，营业成本上升，毛利率下降。
• 室内健身器材毛利率高于行业平均水平，室外路径产品毛利率与同行业公司接近。
• 直销模式毛利率高于经销模式，但2020年因新准则影响，直销毛利率下降。

现金流与费用

• 经营活动现金流净额与净利润比值大于1，体现良好销售回款能力。
• 2020年期间费用率降至17.16%，低于行业平均值，显示成本控制能力提升。
• 销售费用预计随线上推广和员工薪资增长而上升，但整体维持在合理区间。

风险提示

• 展架业务客户集中度较高，存在客户依赖风险。
• 应收账款比例较高，存在资金回收风险。
• 室外路径业务受政府采购政策影响，存在收入波动风险。

品牌与渠道

• 公司通过奥运IP提升品牌影响力，与国家体育总局等机构有长期合作。
• 营销网络遍布全国，覆盖60多个国家和地区，经销商数量超过200家，销售服务网点超1000家。
• 线上销售增长迅速，2020年上半年线上销售额达1.56亿元，占比25.8%。

管理层与股权结构

• 张维建家族为公司实际控制人，直接及间接持股超72%。
• 高管团队经验丰富，均在公司任职多年，具备较强的行业洞察力与管理能力。

结论

舒华体育作为国内领先的健身器材制造商，凭借品牌建设、技术积累和全国性渠道布局，具备较强的竞争优势。随着全民健身计划的推进和消费结构升级，公司未来增长空间广阔。投资建议给予“买入”评级，目标价25.5元，目标市值105亿元。