【粤开宏观】从过去两轮化债看未来，化债可能路径的利弊和可行性分析-20230821-粤开证券-19页_951kb

隐性债务化解路径分析总结

核心内容

本文围绕地方政府隐性债务问题，分析其形成原因、历史化解路径及未来可能采取的化债措施，重点探讨其利弊与可行性，旨在为地方政府和市场提供参考。

主要观点

1. 隐性债务成因

   • 隐性债务的根源在于政绩考核机制和无限责任政府职能，而非分税制。
   • 地方政府通过融资平台、政府投资基金、PPP等方式变相举债，形成隐性债务。
   • 城镇化进程加剧了隐性债务的积累。

2. 隐性债务化解路径

   • 化解1.0：“债券”置换“非债券”，2015-2019年集中发行地方政府债券置换存量隐性债务，但未能从根本上解决隐性债务问题。
   • 化解2.0：“控增化存、省级统筹”，以“严控增量、化解存量”为主线，通过债务偿还、置换、转化、破产重组或清算等手段进行治理。

3. 当前化债成效

   • 截至2022年底，广东、北京已实现隐性债务清零，广西、宁夏、江苏、天津、陕西、甘肃、河南、青海8个省份超额完成2022年度化债计划。
   • 上海、江苏、青海、内蒙古等地实现局部清零。

关键信息

一、隐性债务规模与债务率

• 地方政府显性债务余额：35.1万亿元（截至2022年底）
• 城投平台带息债务规模：55.0万亿元（截至2022年底）
• 合计地方政府债务规模：90.1万亿元
• 广义债务率：320.4%
• 广义负债率：74.4%
• 广义债务率超过300%的省份：18个，其中天津、重庆、江苏、云南4地超过400%。

二、隐性债务化解1.0路径

• 方式：通过发行地方政府债券置换非债券形式隐性债务。
• 成果：截至2018年末，非债券形式存量政府债务仅3151亿元。
• 问题：由于隐性债务产生的土壤未发生根本变化，隐性债务继续滋生。

三、隐性债务化解2.0路径

• 主线一：严控隐性债务增量

  • 开好“前门”，规范地方政府债券的“借、用、管、还”。
  • 规范政府性投资项目决策和立项，做到“无资金不立项、无预算不开工”。
  • 规范不合规的融资方式，如PPP、政府投资基金、政府购买服务等。

• 主线二：化解存量隐性债务

  • 债务偿还：安排财政资金偿还，出让政府持有的股权、土地使用权及经营性国有资产。
  • 债务置换和重组：通过再融资债券置换高成本债务，协调金融机构展期降息。
  • 债务转化：推动融资平台市场化转型，剥离政府融资职能，将部分债务合规转化为企业经营性债务。
  • 破产重组或清算：对失去清偿能力的城投平台依法实施破产重整或清算。
  • 辅助性措施：建立偿债准备金、应急周转资金池、纾困资金；召开恳谈会改善市场信心；建立问责和奖励机制。

四、未来化债路径分析

1. 财政资金偿还

   • 优点：直接有效，操作简单。
   • 缺点：地方财政腾挪空间有限，民生支出刚性，难以大规模实施。

2. 出让政府股权

   • 优点：利用优质资产偿还债务，如贵州“茅台化债”。
   • 缺点：非所有地区具备类似资产，且涉及国有资产流失与问责问题。

3. 债务置换

   • 优点：优化债务期限结构、降低利率。
   • 缺点：不减少债务总额，额度空间有限，主要集中在经济实力强的地区。

4. 金融化债

   • 优点：通过金融机构展期降息，缓解短期压力。
   • 缺点：风险向金融系统转移，可能引发财政金融共振；金融机构面临考核压力。

5. AMC参与化债

   • 优点：相对市场化方式剥离金融机构债权。
   • 缺点：AMC体量有限，难以全面覆盖，且有盈利性要求。

6. 破产重组或清算

   • 优点：有效减计债务，避免风险扩散。
   • 缺点：对投资者造成较大冲击，属于最后手段，目前尚未有城投平台破产案例。

7. 中央增发国债

   • 优点：可大规模化解债务风险。
   • 缺点：可能引发道德风险，需设定严格救助条件，避免地方躺平。

风险提示

• 外部冲击超预期
• 经济下行压力超预期
• 隐性债务化解不彻底可能引发系统性风险

图表说明

• 图表1：城投平台有息债务规模及增速
• 图表2：历年城投平台有息债务余额与政府债务余额
• 图表3：2022年分省份地方政府债务率与负债率情况
• 图表4：截至2013年6月底，政府负有偿还责任的债务举债主体类别
• 图表5：2015-2019年地方政府置换债集中发行
• 图表6：部分地方政府隐性债务化解方案
• 图表7：部分省份披露的隐性债务化解进度及措施
• 图表8：截至2022年底，各省尚未使用地方政府债务额度

分析师简介

• 罗志恒：粤开证券首席经济学家兼研究院院长，执业编号：S0300520110001
• 牛琴：粤开证券研究院宏观分析师，执业编号：S0300523050001

投资建议与评级

• 股票投资评级：

  • 买入：相对大盘涨幅大于10%
  • 增持：相对大盘涨幅在5%-10%之间
  • 持有：相对大盘涨幅在-5%-5%之间
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%

• 行业投资评级：

  • 增持：行业回报高于基准指数5%以上
  • 中性：行业回报介于-5%与5%之间
  • 减持：行业回报低于基准指数5%以下

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