本轮“牛市”的宏观驱动因素分析及前瞻：从“水牛”切换到“业绩牛”-20190324-国金证券-21页_1mb

从“水牛”切换到“业绩牛”——本轮“牛市”的宏观驱动因素分析及前瞻

核心内容

2019年2月至今，A股走出一轮涨幅超过20%的“牛市”，但宏观经济数据仍偏弱，企业盈利未明显改善。本文从内部经济因素、外部经济周期、中美贸易摩擦、人民币汇率、社融数据、ROE变化六个方面分析本轮“牛市”的驱动因素及未来走势。

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主要观点

1. 内部经济因素：经济增速已渡过快速下降期

   • 2018年经济下滑较多，但实际最终需求并未出现大幅下滑，显示经济已渡过快速下降期。
   • 固定资产投资、财政支出增速回升，PPI稳定，表明总需求趋于平稳。
   • 2019年经济预计前低后高，全年GDP同比为6.2%。

2. 外部经济因素：中美经济周期从分化走向收敛

   • 中美名义GDP增速差值在2018年四季度达到两年低点，2019年美国经济增速将回落，中美经济周期趋于一致。
   • 美国经济指标（如PMI、住宅投资、耐用品订单）开始走弱，显示美国经济见顶。
   • 美联储货币政策转向边际宽松，全球央行进入降息周期，对美股形成支撑。

3. 中美贸易摩擦：阶段性缓解

   • 2018年中美贸易摩擦升级，对进出口、股市及人民币汇率造成负向影响。
   • 中美双方均有达成协议的诉求，贸易摩擦阶段性缓解概率较高。
   • 谈判成果将提振市场风险偏好，可能成为短期市场调整的催化剂。

4. 人民币汇率：趋稳对资本市场有重要稳定作用

   • 2018年美元强势，人民币贬值幅度较大。
   • 2019年美元“式微”，人民币趋稳，对资本市场形成支撑。
   • 人民币稳定有助于缓解资本外流压力，提升外资信心。

5. 社融数据：点燃市场的重要信号

   • 信用收缩是2018年A股下行的主要原因，社融增速回升是市场预期改善的催化剂。
   • 1月社融余额同比增速超预期上行，市场对政策效果定价积极。
   • 2019年社融增速预计全年有所改善，但年中可能面临小幅回落压力。

6. ROE变化：从“水牛”向“业绩牛”过渡

   • 2019年A股ROE中位数有望筑底，未来几年将逐步回升。
   • 当前市场上涨主要由估值修复驱动，未来若ROE回升，将推动A股走出“业绩牛”。
   • 企业盈利改善是市场长期向好的关键。

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关键信息

• 2019年A股表现：涨幅超过20%，但企业盈利尚未改善，属于“水牛”。
• 经济增速：我国经济增速已渡过快速下降期，全年预计为6.2%。
• 社融数据：1月社融余额同比增速大幅回升，是市场反弹的重要信号。
• 中美经济周期：中美经济增速趋于收敛，美元上涨动能减弱，人民币趋稳。
• 中美贸易摩擦：阶段性缓解概率较高，谈判结果将影响市场风险偏好。
• ROE预期：企业盈利（ROE）有望在未来几年回升，推动A股走向“业绩牛”。

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风险提示

1. 财政宽松力度不足，难以对冲经济下行压力。
2. 货币政策短期过紧，实际利率上行将抑制经济增长。
3. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，可能引发阶段性经济失速。
4. 房地产持续收紧，资管新规执行超预期，可能引发系统性风险。
5. 中美贸易摩擦再度升温，可能对双方需求造成冲击。
6. 美联储加息超预期，可能推升美元，导致新兴市场资本外流风险。

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总结

本轮A股“牛市”主要由估值修复和风险偏好提升驱动，而非盈利改善。随着社融增速企稳、中美经济周期趋同、人民币趋稳、贸易摩擦缓解，市场有望从“水牛”过渡到“业绩牛”。未来企业盈利（ROE）的回升将是推动A股长期走强的关键因素。然而，需警惕财政宽松不足、货币政策过紧、信用收缩、房地产风险及中美贸易摩擦再度升温等潜在风险。