20140609-国金证券-宁波海运-600798.SH-主业否极泰来_股东大力扶持_业绩拐点显现_22页_1mb

宁波海运（600798.SH）研究报告总结

核心内容

宁波海运是一家以沿海干散货运输为主、远洋干散货运输为辅的浙江省地方航运企业，同时控股宁波明州高速公路有限公司（明州高速），负责宁波绕城高速西段的运营。公司目前市价为3.33元，长期竞争力评级高于行业均值，公司基本面和业绩正在逐步改善。

主要观点

1. 沿海干散运输市场供需形势好转

• 内贸煤进口替代：随着内外煤价差缩小，南方电厂更倾向于采购内贸煤炭，从而推动沿海干散运输需求增长。
• 政策支持：新版拆船补贴政策加快运力退出，预计2014年沿海供需增速差为3%，运价上涨3%，产能利用率回升至73%~78%。2015~2016年供需增速差有望达到年均5%，进一步提升产能利用率。
• 浙江经济因素：浙能集团作为浙江最大电煤货主，承诺将宁波海运打造为其唯一煤炭运输平台，2013年公司承运浙能煤炭运量和收入分别增长24%，带动公司整体盈利提升。

2. 高速公路运营面临分流但净资产重估潜力大

• 明州高速现状：公司运营的明州高速预计未来三年车流量复合增速在5%~8%，但短期内受嘉绍跨江大桥分流影响，预计还需5年左右时间达到盈亏平衡。
• 长期风险：新规划的“外环高速”将对明州高速造成较大分流，影响其长期盈利能力。
• 重估潜力：由于建设成本较高，明州高速存在净资产重估潜力，预计重估可增厚公司每股净资产0.92元。

关键信息

一、公司业务板块

• 沿海干散运输：公司主要经营北方煤港至浙江及以南沿海电厂的电煤运输，占货运量的80%以上，主要客户包括浙能集团、大唐集团、华能集团等。
• 远洋干散运输：由宁波海运（新加坡）有限公司负责，主要运营东南亚至国内及东南亚之间的干散货运输。
• 高速公路运营：明州高速是宁波绕城高速西段，主要承担市内车流及宁波北仑港、舟山港等港口集疏运任务。

二、财务表现

• 盈利能力：2013年公司航运业务扭亏为盈，毛利率大幅回升，2014~2016年预计EPS分别为0.037元、0.115元和0.16元，对应的P/B分别为1.4X、1.32X和1.3X。
• 财务数据：公司2013年实现净利润120万元，归属于母公司的净利为138万元，净利率达到9.7%。

三、行业与市场分析

• 行业集中度低：沿海干散运输市场为低集中度竞争型市场，前四家和前八家航运企业市场份额分别为23%和31%。
• 运力结构优化：公司不断淘汰老旧船舶，优化船队结构，截至2013年底，公司平均船龄为12.53年，低于行业平均水平。

四、未来展望

• 航运业务：随着浙能集团的支持和行业供需改善，公司航运业务有望持续改善，产能利用率预计继续回升。
• 明州高速：短期持续减亏，长期面临较大分流压力，但具备净资产重估潜力。
• 投资建议：公司整体业绩拐点显现，给予“增持”评级。

投资建议

• 评级：增持
• 理由：沿海干散运输市场中期见底，公司受益于浙能集团的大力支持，同时明州高速具备净资产重估潜力，公司整体盈利能力有望持续改善。

风险提示

• 宏观经济下行：若宏观经济进一步恶化，可能对明州高速的车流量和盈利能力造成影响。
• 燃油价格波动：燃油价格上涨可能对航运成本造成压力。
• 政策不确定性：新规划的“外环高速”可能对明州高速造成较大分流，影响其长期盈利。

图表与数据

• 图表1：宁波海运主要业务板块
• 图表2：航运与高速业务近五年收入变化
• 图表3：航运与高速业务近五年盈利变化
• 图表4：广州港5500大卡山西煤和印尼煤价差走势
• 图表5：2014年以来煤炭进口量呈负增长
• 图表6：煤炭新增产能在2011年达到高峰
• 图表7：煤炭行业四分之一企业亏损，总额超400亿元
• 图表8：2013年下半年以来国内煤炭大幅降价将挤出各项成本较高的中小煤企
• 图表9：2013版拆船补贴方案相比2010版有诸多优惠
• 图表10：2013年沿海干散运力退出步伐加快
• 图表11：沿海干散运力船龄结构分布
• 图表12：14年沿海煤运市场供需形势将逆转
• 图表13：沿海干散运输是一个低集中度竞争型市场
• 图表14：央企和地方企业沿海干散运输市场运力占比
• 图表15：2011年国内沿海干散货船东运力规模排名
• 图表16：宁波海运近五年船队运力规模
• 图表17：宁波海运船队运力结构
• 图表18：浙江省发电量增速企稳回升
• 图表19：浙江省火电装机容量稳步攀升
• 图表20：宁波海运第一大客户浙能收入占比逐步提升
• 图表21：宁波海运电煤运量占比在80%以上
• 图表22：宁波海运大客户航运业务收入占比在80%左右
• 图表23：宁波海运干散运输业务毛利率最为稳定
• 图表24：浙江省高速公路规划（2020年）
• 图表25：“一环六射”的宁波高速路网
• 图表26：全国30个省市2020年高速公路规划一览
• 图表27：嘉绍跨江大桥是杭州湾上第二条跨海通道
• 图表28：温州方向经由明州高速和杭州湾跨海大桥到上海总路程486公里
• 图表29：温州方向经沈海高速、上三高速和嘉绍跨江大桥到上海总路程460公里
• 图表30：明州高速车流量通行费与区域经济密切相关
• 图表31：浙江省和宁波市小型车保有量增幅在20%左右
• 图表32：宁波一舟山港货物集装箱吞吐量增速稳中有升
• 图表33：明州高速周边相关路段以一类小型车为主
• 图表34：宁波市高速公路网规划（2013年—2030年）
• 图表35：新规划的“外环高速”走向及其与路网的连接情况
• 图表36：宁波海运分部盈利预测（单位：亿元）

附录：财务预测摘要

损益表

项目	2011	2012	2013	2014E	2015E	2016E
主营业务收入	1,270	1,022	1,062	1,172	1,269	1,421
毛利	324	171	274	288	347	404
税前利润	54	-151	-22	8	104	160
净利润	37	-152	-22	6	78	120
归属于母公司的净利	52	-121	6	32	100	138

现金流量表

项目	2011	2012	2013	2014E	2015E	2016E
经营活动现金净流	465	308	486	532	535	588
投资活动现金净流	-562	-135	11	-133	-39	-6
筹资活动现金净流	190	-401	-416	-261	-477	-562
现金净流量	93	-228	81	137	20	20

资产负债表

项目	2011	2012	2013	2014E	2015E	2016E
货币资金	326	98	263	400	420	440
流动资产	456	230	372	538	567	603
固定资产	2,594	2,559	2,364	2,359	2,277	2,126
无形资产	4,057	3,974	3,876	3,774	3,670	3,566
资产总计	7,132	6,789	6,639	6,700	6,543	6,323
流动负债	717	748	850	1,659	1,699	1,758
负债股东权益合计	7,132	6,789	6,639	6,700	6,543	6,323
普通股股东权益	2,071	1,924	1,929	1,948	2,630	2,668

总结

宁波海运在航运和高速两大业务板块均展现出一定的改善趋势，尤其是受益于浙能集团的扶持，航运业务盈利能力显著提升。尽管明州高速面临未来分流风险，但其资产重估潜力较大，有助于提升公司每股净资产。总体来看，公司业绩拐点显现，具备长期投资价值。