20150418-中投证券_香港_-Benefit_from_the_Pixel_Upgrade_Cycle_16页_1mb

高伟电子（1415 HK）总结

核心内容

高伟电子（Cowell）是一家专注于微型相机模块设计、开发、制造和销售的IT硬件企业，主要为智能手机、多媒体平板电脑及其他具有相机功能的移动设备提供关键组件。公司以代工生产（OEM）模式运营，与苹果、LG和三星等一线智能手机厂商建立了长期合作关系，尤其在Flip-Chip（FC）技术领域具有显著优势。

主要观点

• 受益于像素升级周期：预计主要智能手机厂商将在未来新款机型中提升相机模块的像素分辨率，尤其是前摄部分。由于像素升级导致模块尺寸变大，而厂商希望保持手机轻薄设计，高伟电子需投入更多研发资源和生产调整，以实现更高ASP（平均销售价格）。
• 准备供应后置相机模块：公司已开始投资FC自动对焦相机模块生产线，并计划于2016年投入SiP模块生产线，预计能在2016年第一季度开始为苹果iPhone供应后置相机模块。
• 专注高端客户以规避竞争：高伟电子管理层强调专注于研发和创新，以服务高端客户如苹果，避免与国内低中端市场（如COB市场）的激烈竞争。同时，利用FC技术开发其他组件，有助于提升销售量和ASP，并分散风险。
• 估值合理，目标价上调：公司当前股价为港币7.08，处于2014年市盈率14.0倍和2015年预测市盈率9.6倍。相比行业同行，高伟电子的估值处于中等水平，但因其与一线厂商合作，未来增长潜力较大。目标价为港币9.35，较当前价格上涨32%。

关键信息

投资亮点

• 高伟电子拥有Flip-Chip和Chip-On-Board（COB）两种封装技术，技术领先。
• 公司已为苹果供应前摄相机模块多年，具备与苹果深度合作的工程能力。
• 在2016年将具备为苹果供应后置相机模块的能力，提升其市场地位。
• 通过技术升级和产品多元化，公司可提升ASP和毛利率，增强盈利能力。

财务预测

指标	FY2014	FY2015E	FY2016E	FY2017E
营业收入（百万美元）	886	1,101	1,337	1,573
收入同比增长率 (%)	8.9%	24.1%	21.5%	17.6%
归属母公司净利润（百万美元）	53	77	100	117
净利润同比增长率 (%)	6.1%	45.1%	28.8%	18.0%
毛利率 (%)	12.6%	13.8%	14.2%	14.3%
ROE (%)	32.0%	34.9%	34.6%	31.8%
每股收益（港元）	N/A	0.093	0.120	0.141
P/E（倍）	14.3	9.8	7.6	6.5
P/B（倍）	3.9	3.0	2.3	1.8

市场地位与竞争

• 高伟电子是全球第六大相机模块供应商，2013年市场占有率达5.0%。
• Flip-Chip技术具有优势，相比COB技术，其具备更短的组装周期、更高的信号密度、更好的电气性能及更小的封装高度。
• 公司主要客户包括苹果、LG和三星，其中苹果贡献了大部分营收。
• 相比行业同行，高伟电子在2015年预测市盈率上存在47.6%和22.0%的折让，但相对于Truly则存在29.5%的溢价。

行业趋势

• 全球相机模块市场持续增长，预计从2010年的21亿单位增至2020年的73亿单位，CAGR为9.5%。
• 一线智能手机品牌（如苹果、三星）将继续主导市场，其增长潜力更大。
• 像素升级周期将推动相机模块需求，高伟电子有望受益于ASP和毛利率的提升。

风险因素

• 与苹果的订单流失风险。
• 新的FC后置相机生产线建设延迟或失败。
• 执行风险，如生产调整与研发进展。
• 毛利率可能因市场竞争而受到侵蚀。

结论

高伟电子凭借其在Flip-Chip技术上的优势，与苹果等一线厂商的紧密合作，以及对高端市场的专注，有望在未来的像素升级周期中受益。尽管面临一定的市场风险和竞争压力，但其财务表现良好，未来增长预期积极，估值合理，因此被给予“强烈推荐”评级，目标价为港币9.35。