20180926-兴业研究-Tight_Budget_Constraints_Pose_Greater_Possibility_of_Default_in_Chinese_State-owned_Enterprises_7页_719kb

总结：中国国有企业债务紧缩下的潜在违约风险

核心内容

中国国有企业（SOEs）正面临日益严峻的债务紧缩压力，特别是在去杠杆政策背景下，部分企业存在较高的违约可能性。新出台的政策强调政府将支持“僵尸企业”及地方政府融资平台（LGFVs）的破产重组，以强化对国有企业债务水平、融资活动和风险管理的监管。

主要观点

1. 政策背景

   • 中共中央办公厅和国务院办公厅发布了新指南，旨在加强对国有企业债务到资产比率、融资活动及风险管理的监管。
   • 政策目标是通过控制债务负担和规范金融机构对国有企业的贷款行为，实现国有企业去杠杆的“软着陆”。

2. 潜在违约风险企业类型
   有四类国有企业可能面临较高的违约风险：

   • 短期债务占比高的企业：其短期债务占总债务的比例高于行业平均水平，且难以获得外部融资；
   • 中央企业补贴减少：中央企业补贴力度下降，导致其财务压力增加；
   • 评级较低的LGFVs：地方政府融资平台债务负担沉重且评级较低；
   • 地方评级较低的国有企业：在已有国企破产的地区，地方国企的信用风险上升。

3. 债务结构变化

   • 公开上市的国有企业短期债务占比在2018年上半年有所上升，尤其是地方国企，短期债务占总债务的比例达到63.47%，较2017年底上升0.19个百分点；
   • 中央国企的短期债务占比为57.58%，同比大幅上升10.78%。

4. 融资能力差异

   • 中央国企的融资现金流强于地方国企，这是由于金融机构的风险偏好受到2018年上半年大量债券违约的影响；
   • 地方国企的融资现金流增长率进一步下滑，表明其融资能力减弱。

5. 政策影响

   • 新规可能增强市场对地方政府不再担保LGFV债券的预期；
   • 这将导致LGFV债券质量分化加剧，信用利差扩大；
   • 预期政策将推动对下游行业国企和LGFV的债务水平进行削减。

关键信息

• 债务到资产比率：大型国有工业企业的债务到资产比率持续下降；而中央和地方上市国企的比率在2017年后略有上升。
• LGFVs风险：地方政府融资平台的债务到资产比率处于较高水平，且信用利差扩大，显示其融资成本上升。
• 融资活动：地方国企的融资现金流增长显著放缓，表明其融资能力受到市场环境和政策调控的双重影响。
• 市场预期：政策强化了市场对地方政府不再承担LGFV债务担保的预期，推动信用利差分化。

数据与图表支持

• 图1：大型国有工业企业的债务到资产比率持续下降。
• 图2：中央和地方上市国企的债务到资产比率在2017年后略有上升。
• 图3：国有债券发行人的债务到资产比率在2018年趋于稳定。
• 图4：LGFVs的债务到资产比率是所有类型中最高的。
• 图5：上市国企的短期债务占总债务比例上升。
• 图6：地方国企的融资现金流增长进一步下滑。
• 图7：2018年国有企业去杠杆政策概述。
• 图8：信用利差变化趋势。
• 图9：LGFV债券与企业债（CPs & MTNs）的利差变化。

风险提示

• 部分国企可能因债务负担过重、融资困难而面临违约风险；
• 地方政府融资平台的信用风险可能因政策调整而进一步上升；
• 市场对国企信用的分化预期增强，可能导致债券收益率上升和融资成本增加。

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