20180907-中国银河国际证券-中国建筑国际-03311.HK-Re-rating_unlikely_without_improvement_in_cash_flow_5页_622kb
报告摘要
中国建筑国际集团（CSCI）总结
核心内容
中国建筑国际集团（CSCI）在2018年上半年实现了与市场预期一致的业绩，但其股价自年初以来下跌超过30%，主要原因是市场对现金流改善的失望以及整体市场波动。尽管公司预计从2018年下半年开始将受益于中国大陆基础设施投资的加速，但现金流问题仍未解决，影响了其估值表现。
主要观点
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2018年上半年业绩表现：
- 总收入同比增长18.0%，主要得益于中国大陆的PPP投资业务。
- 净利润同比增长1.2%，调整后的经常性净利润同比增长20.5%。
- 经常性每股收益（EPS）同比增长7.2%，但经营现金流流出持续增加，从2017年上半年的20.89亿港元增至2018年上半年的39.94亿港元。
- 在去杠杆环境下，公司难以从客户（如地方政府）获得稳定的项目付款，影响了现金流状况。
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2018-2019年新合同和订单情况：
- 2018年7月新合同金额同比增长20.3%，其中中国大陆的PPP投资业务放缓，但港澳地区的现金建筑业务加快。
- 截至2018年7月，公司订单 backlog 达2283亿港元，为2018年预计收入的3.9倍，显示其未来盈利增长潜力。
- 香港和澳门的业务下滑在2018年上半年是暂时的，预计2019年将有所恢复。
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现金流问题：
- 公司面临现金流压力，特别是在中国大陆PPP投资业务中，投资与回款周期延长。
- 尽管2017年的配股降低了杠杆率，但公司尚未明确解决现金流与盈利增长之间的矛盾。
- 在模型中，假设经营现金流仅略有改善，但公司仍难以维持净负债/权益比低于40%的目标。
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估值与目标价调整：
- 公司未显示出明显的估值优势，与同行业相比不具备明显吸引力。
- 目标价从10.64港元下调至8.20港元，采用EV/EBITDA方法，EV/EBITDA倍数从9.0倍降至7.5倍。
- 除非公司有效改善现金流，否则行业整体估值重估短期内难以实现。
关键信息
财务数据概览
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入（亿港元） | 38,002 | 46,208 | 50,153 | 58,916 | 69,494 |
| 核心净利润（亿港元） | 4,524 | 4,154 | 5,044 | 5,964 | 7,123 |
| 净利润率（%） | 11.9 | 9.0 | 10.1 | 10.1 | 10.2 |
| 核心EPS（港元） | 1.12 | 0.97 | 1.09 | 1.18 | 1.41 |
| 净债务/权益（%） | 41.9 | 37.8 | 30.7 | 52.1 | 61.9 |
现金流情况
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营现金流（亿港元） | 298 | 2,867 | -4,846 | -898 | 3,053 |
| 资本支出（亿港元） | -425 | -248 | -1,485 | -671 | -684 |
| 净现金流变化（亿港元） | 354 | 3,674 | 5,607 | -141 | -2,035 |
关键财务比率
| 比率 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| EV/EBITDA倍数 | 8.7x | 8.6x | 7.1x | 6.2x | 5.6x |
| 净债务/权益（%） | 41.9 | 37.8 | 30.7 | 52.1 | 61.9 |
| 流动比率（x） | 1.0 | 1.0 | 1.1 | 1.0 | 0.9 |
| 速动比率（x） | 0.8 | 0.7 | 0.8 | 0.5 | 0.5 |
| 利息保障倍数（x） | 7.8 | 7.2 | 5.9 | 5.2 | 5.1 |
新合同与订单情况
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017 | 7M18 |
|---|---|---|---|---|
| 香港 | 13,660 | 16,340 | 19,450 | 20,640 |
| 澳门 | 5,500 | 5,750 | 4,410 | 6,630 |
| 中国大陆 | 2,420 | 750 | 2,470 | 520 |
| 现金建筑业务 | 21,580 | 22,840 | 26,330 | 27,790 |
| 中国大陆资本投资业务 | 45,830 | 57,790 | 72,630 | 43,890 |
| FEG | 2,680 | 3,140 | 4,180 | 2,790 |
| 总新合同金额（亿港元） | 70,090 | 83,770 | 103,140 | 74,470 |
| 新合同金额同比增长（%） | 16.4% | 19.5% | 23.1% | 20.3% |
投资建议
- 评级：HOLD
- 目标价：8.20港元（较当前价格上涨6.1%）
- 分析依据：基于EV/EBITDA方法，EV/EBITDA倍数从9.0倍下调至7.5倍。
- 观点：除非公司有效改善现金流，否则行业整体估值重估短期内难以实现。
其他信息
- 当前股价：7.73港元（2018年9月6日）
- 市值：49.72亿美元
- 流通股数量：50.49亿股
- 审计机构：普华永道（PWC）
- 自由流通股比例：37.7%
- 52周股价范围：7.70-12.50港元
- 分析师：
- Kelly Zou：分析师，联系方式：(852) 3698-6319，邮箱：kellyzou@chinastock.com.hk
- Wong Chi Man, CFA：研究主管，联系方式：(852) 3698-6317，邮箱：cmwong@chinastock.com.hk
评级说明
- BUY：股价在未来12个月内将上涨超过20%
- SELL：股价在未来12个月内将下跌超过20%
- HOLD：无明显催化剂，从BUY下调至HOLD，除非有明确信号恢复BUY或进一步下调至SELL
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