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当预测社融增速，我们究竟预测的是什么？

核心内容

本文旨在通过一个宏观测算方法，分析2021年社会融资规模（社融）增速的预测逻辑。在稳杠杆政策背景下，社融增速放缓已成为市场共识，但具体增速预测仍存在分歧，主要集中在 $10%$ 至 $13%$ 的区间内。

主要观点

• 社融增速与宏观杠杆率、名义GDP的关系：社融增速的预测需基于宏观杠杆率和名义GDP的稳定关系进行推算。该模型适用于整体实体经济和私人非金融部门。
• 预测方法的逻辑：通过设定2020年社融增速、股权融资占比、名义GDP增速以及2021年央行容忍的杠杆率变化，推算出2021年社融增速。
• 预测结果：在保守假设下（宏观杠杆率不变、名义GDP增速为 $10.5%$），我们预测2021年社融增速为 $10.5% \sim 10.6%$，与市场主流预测范围一致。
• 参数敏感性分析：名义GDP增速和杠杆率变化是影响社融增速预测的最主要因素，而2020年社融增速和GDP增速的偏差影响较小。
• 股票融资的潜力：非金融企业境内股票融资作为不增加杠杆率的融资工具，具有边际改善社融规模的潜力，2021年其增长值得期待。

关键信息

1. 参数假设

• 2020年社融增速：设为 $13.65%$，基于11月社融数据及对12月政府债券融资的预期。
• 股权融资占比：2020年约为 $2.9%$，2021年暂假设不变。
• 名义GDP增速：2020年预计为 $2.7%$，2021年假设为 $10% \sim 11%$。
• 杠杆率变化：2021年央行容忍的杠杆率变化区间为 $0% \sim 3%$。

2. 估算结果

• 2020年宏观杠杆率：约为 $270.22%$。
• 2021年社融增速估算：
  • 若名义GDP增速为 $10%$，杠杆率变化为 $0%$，则社融增速为 $10%$。
  • 若名义GDP增速为 $10.5%$，杠杆率变化为 $0%$，则社融增速为 $10.5%$。
  • 若名义GDP增速为 $11%$，杠杆率变化为 $3%$，则社融增速为 $12.37%$。
• 保守预测：在杠杆率不变、名义GDP增速为 $10.5%$ 的情况下，社融增速约为 $10.5%$。

3. 影响预测偏差的因素

• 名义GDP增速：对社融增速预测影响最大，变化 $1%$ 会导致社融增速变化约 $1%$。
• 杠杆率变化：次之，影响程度略小于名义GDP增速。
• 2020年社融和GDP增速偏差：对结果影响较小。
• 股票融资增长：作为不增加杠杆率的融资方式，其增长有助于提升社融规模，但目前占比偏小。

风险提示

• 模型关系失灵：社融、GDP和杠杆率之间的稳定关系可能因外部冲击而失效。
• 经济超预期表现：2021年中国经济可能表现优于预期，进而影响社融增速。
• 货币政策超预期收紧：可能导致杠杆率大幅下降，进而压低社融增速。

结论

本文通过宏观模型推导，提供了一种测算社融增速的方法，并指出在稳杠杆政策下，2021年社融增速将维持在 $10%$ 至 $12.37%$ 的区间内。模型结果与市场预测基本一致，但需关注名义GDP增速和杠杆率变化的敏感性。此外，股票融资作为重要补充工具，其增长可能为社融提供额外支撑。