20180507-兴业研究-债务问题对美债收益率和政策利率的约束_10页_1mb

债务问题对美债收益率和政策利率的约束总结

核心内容

本文主要探讨了美国及主要发达经济体的债务问题对债券收益率和政策利率的影响。通过测算各国政府在不同经济情境下清偿债务所需的最低债券收益率和对应的政策利率，揭示了当前美国政策利率接近债务偿付能力的上限，若按现有加息预期发展，可能很快突破这一临界点，从而对经济造成负面影响。

主要观点

• 债务问题的约束性：美国当前的政策利率已接近满足债务偿付条件的上限，若按今明两年的加息预期发展，可能很快突破这一临界点，进而对经济增长形成掣肘。
• 各国债务状况差异：美国由于高债务水平和较低经济增速，其债务偿付能力要求的收益率和政策利率较高；而日本、欧盟、英国等由于长期实行负利率或零利率政策，债务偿付能力要求的收益率和政策利率相对较低。
• 收益率曲线变化：上周美债和美元IRS收益率曲线整体略平，短端上升，长端下降，显示市场对利率走势的不确定性。
• 流动性管理与资产负债表：夸尔斯指出，美联储资产负债表的缩减幅度仍存疑，决策者尚未明确其长期目标规模。即便剥离储备金需求，资产负债表仍可能维持在危机前水平之上。
• 政策利率预期：联邦基金利率期货隐含的2018年和2019年12月利率分别为2.19%和2.61%，且6月加息概率分别达到100%和96%。

关键信息

一、债务清偿条件测算方法

1. 公式定义：
   $$
   \triangle \mathbf {d e b t} = (\mathbf {i} - \mathbf {g}) \times \mathbf {d e b t - p b}
   $$
   其中：

   • debt：债务占GDP比重
   • i：名义利率
   • g：经济增速
   • pb：基础财政收支（primary balance）

2. 测算目标：

   • 找出满足债务清偿条件的最低债券收益率（i*）
   • 结合当前政策利率与期限溢价，推算出满足债务清偿条件的政策利率。

3. 数据来源：

   • GDP增速和债务占GDP比重采用IMF预测数据
   • 基础财政收支采用OECD预测数据
   • 名义GDP采用各国央行预测值

二、美国债务清偿测算结果（2018~2019年）

年份	情形	名义GDP增速	能偿付债务所要求的债券收益率（5Y）	当前国债收益率	能偿付债务所要求的政策利率	当前政策利率水平/区间
2018	乐观	5.10	3.35	2.78	2.20	1.5~1.75
2018	中观	4.60	2.95	2.78	1.80	1.5~1.75
2018	悲观	4.30	2.75	2.78	1.60	1.5~1.75
2019	乐观	5.10	3.76	2.78	2.00	1.5~1.75
2019	中观	4.40	3.05	2.78	1.90	1.5~1.75
2019	悲观	3.90	2.56	2.78	1.40	1.5~1.75

三、其他发达经济体债务清偿测算结果（2018~2019年）

国家（久期）	名义GDP增速	能偿付债务所要求的债券收益率	当前国债收益率	能偿付债务所要求的政策利率	当前政策利率水平/区间
日本（7）	2.90	1.40	-0.05	1.35	-0.10
德国（6）	4.10	7.62	0.03	7.19	-0.40
法国（6）	3.10	2.00	0.18	1.42	-0.40
意大利（5）	2.50	3.97	0.61	2.96	-0.40
西班牙（6）	3.90	3.62	0.51	2.71	-0.40
英国（10）	4.20	4.25	1.39	3.36	0.50

四、收益率曲线变化与市场预期

• 收益率曲线：上周美债和美元IRS收益曲线呈现短升长降，整体略平。
• IRS收益率变化：5年期以上和7年期以上的美元IRS收益率均出现下降，幅度在5bp以内。
• 利率期货隐含预期：
  • 2018年12月联邦基金利率期货隐含平均利率为2.19%
  • 2019年12月联邦基金利率期货隐含平均利率为2.61%
  • 6月加息概率分别为100%和96%

五、流动性管理与美联储资产负债表

• 资产负债表规模：夸尔斯认为美联储资产负债表的缩减幅度存在不确定性，决策者尚未明确其长期目标规模。
• 调查结果：根据纽约联储2017年末的调查，多数交易商认为长期储备金余额将比当前低至少2万亿美元，但对资产负债表的最终规模预测分歧较大。

结论

美国当前的政策利率已接近债务偿付能力的上限，若按现有加息路径发展，可能很快突破这一临界点，从而对经济增长形成制约。相比之下，日本、欧盟、英国等国家由于长期实行低利率政策，其债务问题对政策利率的约束较小。此外，美债收益率曲线的变化显示市场对利率走势的不确定性，而美联储资产负债表的规模缩减问题仍存疑，未来政策路径仍需进一步观察。