煤炭行业中期策略报告：供需弹性减弱，估值提升空间较大，关注横向、纵向比较-20180625-广发证券-34页-4mb

煤炭行业中期策略报告总结

核心内容

• 供需关系：2018年上半年煤炭行业供需持续超预期，供给端释放缓慢，需求端则表现强劲，导致煤价持续上涨，但板块股价表现较弱。
• 煤价走势：动力煤、焦煤和无烟煤价格同比均有上涨，其中无烟煤涨幅最大。动力煤价格在660元/吨以上，高于2017年全年均价。
• 政策影响：供给侧改革持续推进，去产能和先进产能释放并行，政策对产量和进口量的调控力度加大，但供给端弹性提升有限。
• 行业盈利与估值：煤炭板块盈利高于历史均值，但估值修复进展缓慢，远低于火电板块和海外市场。
• 行业预判：中长期供需或维持紧平衡，煤价有望维持中高位，但行业负债率仍较高，存在债务风险。
• 结论：看好板块估值提升，建议关注低估值龙头公司。

主要观点

• 供需面：供给端因安监和环保政策影响，释放速度较慢；需求端火电和粗钢产量好于预期，预计下半年需求继续向好，供需维持紧平衡。
• 煤价表现：动力煤均价同比上涨8.2%，焦煤和无烟煤涨幅更大，预计未来煤价将维持高位。
• 盈利空间：动力煤板块盈利仍有近20%的修复空间，火电板块盈利恢复显著。
• 估值修复：动力煤板块估值远低于历史水平，PE和PB均出现较大折价，火电板块相对修复较好。
• 海外对比：国内盈利和估值恢复速度低于海外，但2018年或有改善。
• 风险提示：宏观经济增速低于预期、下游需求不及预期、煤价超预期下跌、煤炭进口超预期增加。

关键信息

上半年回顾

• 供需情况：全国原煤产量同比增长4.0%，进口煤增速回落；火电和粗钢产量好于预期。
• 煤价表现：动力煤均价同比上涨8.2%，焦煤和无烟煤涨幅更大。
• 股价表现：煤炭板块年初至今下跌14.1%，跑输上证指数和沪深300指数。

政策变化

• 去产能与先进产能释放：2016年以来供给侧改革持续推进，去产能任务明确，先进产能释放加快。
• 行政干预：国家通过政策调控产量和进口量，如增加工作日、限制进口等，以稳定市场供需。
• 安全生产：强调安全生产，淘汰落后产能，对煤矿进行严格检查。

煤电对比

• 盈利：动力煤板块盈利高于历史均值，但仍有修复空间；火电板块盈利恢复显著。
• 估值：动力煤板块PE和PB均低于历史平均水平，估值修复远不及火电板块。

海外对比

• 盈利恢复：海外煤炭公司盈利恢复速度较快，国内公司盈利恢复速度较慢。
• 估值表现：国内A股煤炭上市公司PE和PB均出现较大折价，远低于海外公司。

行业预判

• 供需平衡：预计未来三年新增产能仅3-4亿吨，行业供需或维持紧平衡。
• 负债情况：行业负债率仍较高，有息负债未明显下降，煤价大幅下行可能引发债务风险。
• 行业前景：煤价有望维持中高位，板块估值提升空间较大。

行业评级

• 评级：买入
• 风险提示：宏观经济增速低于预期、下游需求不及预期、煤价超预期下跌、煤炭进口超预期增加

重点关注公司

• 陕西煤业、兖州煤业、潞安环能、山西焦化、瑞茂通等低估值龙头公司。

估值与盈利数据

• 动力煤：历史平均动态PE为23倍，当前为9倍，折价50%；历史平均PB为2.5倍，当前为1.3倍，折价51%。
• 火电：历史平均动态PE为20倍，当前为18倍，折价26%；历史平均PB为2.1倍，当前为1.2倍，折价44%。
• 海外公司：2017年平均净利润较2011年下滑20%至36%，国内煤炭上市公司2017年净利润较2011年下滑38%。

图表索引（关键数据）

• 图1：上半年港口和产地动力煤均价同比增8.2%和2.5%
• 图2：上半年炼焦煤和无烟煤价改善幅度更大
• 图3：前5月总发电量、火电、水电、粗钢、水泥同比增长8.5%、8.1%、2.7%、5.4%和-0.8%
• 图4：2018年至今煤炭开采板块跑输上证综指1.5个百分点
• 图5：2018年以来煤炭开采板块跑输沪深300指数3.6个百分点
• 图6：2018年以来煤炭开采板块主要公司股价表现
• 图7：国家通过行政干预，对产量和进口量形成一定影响
• 图8：煤炭和电力行业盈利整体呈现此消彼长
• 图9：煤炭和电力行业历史平均盈利占比分别为66.5%和33.5%
• 图10：煤电合计盈利与煤价和火电利用小时的关系
• 图11：CS动力煤板块2017年扣非后净利润距离2011年高点约18%
• 图12：2017年，CS动力煤和CS火电板块在煤电产业链总盈利中占比分别为80%和20%
• 图13：CS动力煤板块2018Q1扣非后净利润同比小幅提升6%
• 图14：2018Q1，CS动力煤和CS火电板块在煤电产业链总盈利中占比分别为72%和28%
• 图15：2016年以来动力煤板块累计上涨18%，涨幅不大
• 图16：煤炭电力动态-PE：相比较盈利的改善，煤炭板块PE仍在底部
• 图17：煤炭电力TTM-PE：相比较盈利的改善，煤炭板块PE仍在底部
• 图18：近年来动力煤和火电板块PB估值趋同

表格索引（关键数据）

• 表1：2018年以来港口和产地代表煤种价格
• 表2：2018年以来全国和各主要产煤省区煤炭产量和同比增速
• 表3：国家推进供给侧改革，同时推进一系列措施加快先进产能释放
• 表4：火电板块PE已基本修复到历史平均水平，动力煤板块整体仍有近50%的折价
• 表5：相比较历史平均，动力煤板块PB估值仍折价更大
• 表6：海外公司净利润概览
• 表7：A股上市公司净利润概览
• 表8：海外公司历史及最新PE概览
• 表9：国内A股煤炭上市公司2018年PE为9倍，相较于历史平均下滑63%
• 表10：海外公司历史及最新PB概览
• 表11：历史变动来看，中国A股煤炭上市公司最新PB相较于历史平均折价最多，达42%
• 表12：2014-2020年行业供需平衡表
• 表13：主要煤企集团2008-2017年净利润
• 表14：主要煤企集团债务概况
• 表15：重点上市公司盈利预测