20200714-华泰证券-新冠疫苗专题研究_救黎民于水火_解百姓于倒悬_33页_6mb
报告摘要
行业研究/深度研究：新冠疫苗专题分析
核心内容
本报告聚焦于新冠疫苗的研发进展、技术路径、市场空间及投资价值分析，主要结论如下：
- 行业评级：医药生物行业整体评级为“增持”，其中生物制品II子行业维持“增持”。
- 新冠疫苗研发：新冠疫苗研发始于2020年1月，已进入二期/三期临床试验阶段，其利润贡献路径逐渐清晰，有望从主题驱动转向基本面驱动。
- 技术路径：主要分为四大类：全病毒疫苗、核酸疫苗（DNA和mRNA）、病毒载体疫苗、蛋白疫苗（亚单位和VLP）。其中，mRNA与重组亚单位疫苗因其较高的免疫原性及技术优势受到重点关注。
- 全球市场空间：预计全球政府采购对中国企业的利润贡献在中性情况下约为430亿元，弹性区间为130~900亿元。
- 定价与销量：灭活/重组亚单位疫苗的单支定价预计在30~60元，mRNA/DNA疫苗可能超过百元。全球政府采购量预计在13~30亿人次。
- 风险提示：包括研发失败、价格不达预期等。
主要观点
- mRNA与重组亚单位技术优势：mRNA疫苗无须进入细胞核，无整合宿主基因组风险；重组亚单位疫苗具有较高的免疫原性，但需佐剂增强免疫反应。
- 病毒载体疫苗：需克服预存免疫问题，目前海外有牛津大学、Janssen等企业，国内有康希诺。
- 核酸疫苗：核心技术在于递送系统，mRNA疫苗使用LNP、LPX等递送系统，DNA疫苗使用电穿孔等方法。
- 全球疫苗研发进展：多个国家和企业已进入临床试验阶段，包括Moderna、BioNTech、康希诺、科兴生物、国药中生、Novavax、Inovio等。
- 疫苗审批流程：在大流行期间，审批流程大幅缩短，预计1~2年即可完成，而常规情况下需10~15年。
关键信息
技术路径与特性
| 类型 | 技术路径 | 特性 |
|---|---|---|
| 全病毒疫苗 | 减毒活疫苗 | 免疫原性强，保护作用更持久；存在潜在感染隐患 |
| 灭活疫苗 | 灭活疫苗 | 安全性高，无致病风险；免疫原性相对较低，需增加剂量/接种次数 |
| 核酸疫苗 | DNA疫苗 | 尚无产品上市，生产速度较快；需电穿孔等递送策略 |
| 核酸疫苗 | mRNA疫苗 | 无须进入细胞核，无整合宿主基因组风险；稳定性较差，需合适递送系统 |
| 病毒载体疫苗 | 复制型 | 安全性高，免疫原性强；存在预存免疫问题 |
| 病毒载体疫苗 | 非复制型 | 安全性高，免疫原性相对较弱，需多次给药 |
| 蛋白疫苗 | 亚单位疫苗 | 安全性高，无致病风险；免疫原性较弱，需佐剂增强反应 |
| 蛋白疫苗 | VLP疫苗 | 安全性高，免疫原性强；生产难度较高 |
中国企业与利润测算
| 企业名称 | 技术路径 | 临床阶段 | 利润（亿元） |
|---|---|---|---|
| 科兴生物 | 灭活 | 临床三期 | 130~900 |
| 国药中生 | 灭活 | 临床三期 | 130~900 |
| 智飞生物 | 亚单位 | 临床二期 | - |
| 康希诺 | 病毒载体 | 临床三期 | - |
| 沃森生物 | 重组亚单位 | 临床一期 | - |
| 西藏药业 | 重组亚单位 | 临床一期 | - |
| 康泰生物 | 重组亚单位 | 临床一期 | - |
| 海利生物 | 疫苗产业链 | 未评级 | - |
| 药明生物 | 疫苗产业链 | 未评级 | - |
| 山东药玻 | 疫苗产业链 | 增持 | 130~400 |
市场与利润测算（保守、中性、乐观）
| 地区 | 保守覆盖率 | 中性覆盖率 | 乐观覆盖率 | 覆盖人次（亿人） | 利润（亿元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国 | 20% | 55% | 90% | 2.8 / 7.7 / 12.6 | 129 / 215 / 302 |
| 高收入地区 | 0% | 10% | 20% | 0.0 / 1.2 / 2.5 | 0 / 129 / 258 |
| 中低收入地区（剔除中国） | 20% | 25% | 30% | 10.1 / 12.6 / 15.1 | 101 / 215 / 302 |
| 合计 | 12.9亿 | 21.5亿 | 30.2亿 | 129 / 215 / 302 |
产品进度与试验结果
- Moderna：mRNA-1273在小鼠中产生较高中和抗体滴度（GMT 819），且单剂或两剂免疫均可有效。
- BioNTech：BNT162b1在临床一期中显示中和抗体滴度为168~267，是康复者血清的1.8~2.8倍。
- 康希诺：Ad5-nCoV在临床一期中显示中和抗体滴度为16~50，细胞免疫响应良好。
- 牛津大学：AZD1222在恒河猴中显示中和抗体滴度偏低，但未观察到ADE反应。
- 科兴生物：PiCoVacc在恒河猴中显示中和抗体滴度较高，且未观察到ADE反应。
- Novavax：NVX-CoV2373在狒狒中显示中和抗体滴度较高，且在小鼠中显示良好保护效果。
- Inovio：INO-4800在小鼠中显示中和抗体滴度偏低，但可诱导T细胞反应。
结论
新冠疫苗研发技术路径多样，其中mRNA与重组亚单位疫苗因其较高的免疫原性及技术优势备受关注。全球政府采购对中国企业的利润贡献预计在430亿元左右，未来市场空间广阔。随着疫苗研发进入临床三期，有望在2021年或更早获得批准上市。投资建议关注mRNA与重组亚单位技术路线，以及具备良好临床试验结果的企业。
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