京东方A首次覆盖报告总结
核心内容概述
京东方A（000725）是一家全球中小尺寸面板龙头公司，受益于ASP回升，盈利大幅改善。报告首次覆盖，给予“增持”评级，并预计公司2017-2019年收入分别为970.7亿元、1350.7亿元和1479.3亿元，归母净利润分别为94.3亿元、119.8亿元和138.8亿元，每股收益分别为0.27元、0.34元和0.40元，当前股价对应2017-2019年PE分别为15倍、12倍和10倍。
主要观点
- 业绩改善：京东方A在2017年第一季度至第二季度净利润增长超过2500%，受益于2016年为景气低点以及1H17产业景气改善。
- 毛利率与稼动率：公司毛利率在2017年H1达到27.7%，稼动率提升，但2Q17毛利率小幅下滑，主要由于下游库存高和出货延迟。
- 盈利预测模型：基于全球TFT-LCD面板产能供给缺口和ASP预测，建立盈利模型，预计2017-2019年面板出货量增速分别为23%、38%和5%，稼动率分别为91.9%、89.8%和88%，毛利率分别为27.93%、20.75%和18%。
- AMOLED业务增长：AMOLED面板出货量增速预计为140%、1056%和134%，稼动率分别为23.2%、37.2%和42%，毛利率分别为42.06%、44.18%和40%。
- 估值分析：当前PB为1.8倍，接近2010年以来的高点，但低于可比公司（深天马A、华映科技、华东科技）2018年平均PB（1.56倍）。预计PB将提升至1.8x~2.1x之间。
关键信息
市场数据（2017年09月19日）
- 收盘价：4.01元
- 一年内最高/最低价：4.26元/2.35元
- 市净率（PB）：1.7倍
- 息率（分红/股价）：0.75%
- 流通A股市值：135781百万元
- 上证指数/深证成指：3356.85/11083.90
基础数据（2017年06月30日）
- 每股净资产：2.33元
- 资产负债率：56.77%
- 总股本/流通A股（百万）：34798/33860
- 流通B股/H股（百万）：936/-
财务预测（2017-2019年）
| 项目 |
2017E（百万元） |
2018E（百万元） |
2019E（百万元） |
| 营业收入 |
97,072 |
135,072 |
147,925 |
| 净利润 |
9,428 |
11,979 |
13,878 |
| 每股收益 |
0.27 |
0.34 |
0.40 |
| 市盈率（PE） |
15x |
12x |
10x |
| 毛利率 |
27.9% |
25.1% |
25.6% |
| ROE |
10.7% |
12.0% |
12.2% |
可比公司估值
| 公司 |
2018年PE（倍） |
2018年PB（倍） |
| 深天马A |
34.7 |
2.6 |
| 华映科技 |
46.7 |
1.2 |
| 华东科技 |
34.8 |
1.1 |
| 均值 |
35.2 |
1.56 |
风险提示
产业与公司假设
- 面板业务：2017-2018年全球TFT-LCD面板产能供给仍有缺口，供需环境健康。预计2017-2019年TFT-LCD面板ASP将维持或略微上涨，AMOLED面板ASP将温和增长。
- 其他业务：智慧系统业务收入增速与TFT-LCD出货量增速同步，智慧健康业务收入增速分别为6%、4%和5%，毛利率分别为8.62%、8.61%和8.58%。
- 公司估值：基于历史PB估值（1.4x）和当前供需环境，认为当前估值已部分反映景气程度，未来有望提升至1.8x~2.1x。
业务结构与产品亮点
核心业务
- TFT-LCD面板：主要面向智能手机、平板电脑、笔记本电脑等中小尺寸市场，亦提供TV所需的大尺寸面板。
- 智慧系统：提供TV整机代工、新零售方案设计施工、车载显示方案设计和能源智能检测方案。
- 健康服务：包括2家综合医院及健康园区整体解决方案。
产品规格
| 产品类别 |
产品细分 |
技术细节 |
分辨率 |
显示/触控技术 |
| 智能手机 |
5.5"FHD |
403PPI、对比度20000:1、色域101% |
1920x1080 |
AMOLED |
| 智能手机 |
5.5"FHD |
403PPI、0.7mm超窄边框、色域85% |
1920x1080 |
LTPS TDDI |
| 智能手机 |
6.0"QHD |
491PPI、0.7mm超窄边框、色域94% |
2560x1440 |
LTPS TDDI |
| 平板电脑 |
6.95"SLOC |
全球首发尺寸 |
- |
Oncell Touch Sensor |
| 平板电脑 |
10.1"WUXGA TDDI |
全球首款10.1"WUXGA内置Touch |
1920x1200 |
a-Si |
| 笔记本 |
15.6"UHD |
对比度1500:1、色域72% NTSC、Narrow border |
3840x2160 |
a-Si |
| 笔记本 |
12.5"UHD |
对比度1500:1、色域100% Adobe、Narrow border |
3840x2160 |
a-Si |
| 显示器 |
21.5"FHD |
色域72% NTSC、3-Side Borderless |
1920x1080 |
a-Si |
| 显示器 |
23.8"FHD Borderless |
色域72% NTSC、3-Side Borderless |
1920x1080 |
a-Si |
| 显示器 |
23.8"QHD |
色域99% sRGB、3-Side Borderless |
2560x1440 |
a-Si |
| 显示器 |
27"UHD |
色域72% NTSC |
3840x2160 |
a-Si |
| 显示器 |
31.5"QHD |
BM 5.5mm、高色域99% sRGB |
2560x1440 |
a-Si |
| 电视 |
32"FHD |
色域98% sRGB、5mm窄边设计 |
1920x1080 |
a-Si |
| 电视 |
32"QHD |
透过率5%、极速曲面 |
2560x1440 |
a-Si |
| 电视 |
40"WQHD |
21:9曲面 |
3440x1440 |
a-Si |
| 电视 |
55"UHD |
色域99% sRGB、5mm窄边设计 |
3840x2160 |
a-Si |
| 电视 |
65"8K |
色域99% NTSC |
7680x4320 |
a-Si |
产能与预测
2017~2019年产能预测（千平方米）
| 地址 |
工厂代号 |
基板类型 |
16A |
17E |
18E |
| 北京 |
B1 |
a-Si LCD |
1544 |
257 |
257 |
| 成都 |
B2 |
a-Si LCD |
362 |
90 |
90 |
| 合肥 |
B3 |
a-Si LCD |
2997 |
749 |
749 |
| 北京 |
B4 |
a-Si LCD |
8135 |
2310 |
2310 |
| 合肥 |
B5 |
a-Si LCDIGZO LCD |
5742 |
1980 |
1980 |
| 重庆 |
B8 |
a-Si LCD |
7095 |
1980 |
1980 |
| 福州 |
B10 |
a-Si LCD |
0 |
0 |
495 |
| 合肥 |
B9 |
a-Si LCD |
0 |
0 |
545 |
| 鄂尔多斯 |
B6 |
LTPS LCD |
1404 |
351 |
351 |
| 鄂尔多斯 |
B6 |
rigid OLED |
94 |
23 |
23 |
| 成都 |
B7 |
flexible OLED |
0 |
0 |
100 |
| 绵阳 |
B11 |
flexible OLED |
0 |
0 |
0 |
投资评级与催化剂
- 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
- 催化剂：面板ASP价格维持，全球Capex理性。
财务摘要
合并资产负债表（百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 流动资产 |
63,757 |
91,042 |
117,963 |
158,518 |
196,110 |
| 现金及等价物 |
38,867 |
58,153 |
79,137 |
107,832 |
143,186 |
| 应收款项 |
9,569 |
19,298 |
24,920 |
33,351 |
35,672 |
| 存货净额 |
6,609 |
7,833 |
8,148 |
11,577 |
11,494 |
| 长期投资 |
1,714 |
1,979 |
1,979 |
1,979 |
1,979 |
| 固定资产 |
82,211 |
102,956 |
99,793 |
95,129 |
88,966 |
| 无形资产及其他资产 |
4,911 |
9,159 |
9,079 |
9,000 |
8,920 |
| 资产总计 |
152,593 |
205,135 |
228,813 |
264,626 |
295,975 |
合并现金流量表（百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 净利润 |
1,638 |
2,045 |
9,748 |
12,779 |
15,078 |
| 折旧摊销 |
9,460 |
11,968 |
8,543 |
9,243 |
10,943 |
| 财务费用 |
980 |
3,055 |
3,113 |
4,332 |
4,744 |
| 营运资本变动 |
-1,027 |
-5,709 |
-4,666 |
-4,371 |
-1,710 |
| 经营活动现金流 |
10,493 |
10,073 |
16,198 |
21,444 |
28,514 |
| 资本开支 |
18,581 |
30,488 |
2,500 |
2,500 |
2,500 |
| 投资活动现金流 |
-19,594 |
-24,495 |
-1,960 |
-1,960 |
-1,960 |
| 融资活动现金流 |
8,129 |
26,141 |
6,747 |
9,212 |
8,800 |
| 净现金流 |
-322 |
13,172 |
20,984 |
28,695 |
35,354 |
重要财务指标
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 每股收益 |
0.05 |
0.05 |
0.27 |
0.34 |
0.40 |
| 每股经营现金流 |
0.30 |
0.29 |
0.47 |
0.62 |
0.82 |
| 每股净资产 |
2.23 |
2.26 |
2.53 |
2.88 |
3.28 |
| ROE |
2.1% |
2.4% |
10.7% |
12.0% |
12.2% |
| 毛利率 |
20.3% |
17.9% |
27.9% |
25.1% |
25.6% |
| EBITDA Margin |
21.3% |
18.9% |
20.8% |
19.7% |
21.2% |
| EBIT Margin |
4.7% |
3.9% |
14.8% |
14.3% |
15.3% |
| 收入同比增长 |
32.1% |
41.7% |
40.9% |
39.1% |
9.5% |
| 净利润同比增长 |
-36.1% |
15.1% |
400.8% |
27.1% |
15.8% |
| 资产负债率 |
48.7% |
55.1% |
55.5% |
56.7% |
56.2% |
有别于大众的认识
- 产业核心需求：基于对全球供应链景气的长期跟踪和海外公司研究经验，对产业核心需求和趋势的假设更具参考价值。
- 数据来源：基于IDC、Dramexchange、ihs等详尽全球数据，提供全市场唯一的面板有效建模。
- 季度盈利跟踪：提供市场唯一的季度盈利预测，便于投资者判断预期差。
风险提示
证券分析师
- 分析师：王谋 A0230517080003
- 联系方式：wangmou@swsresearch.com
- 电话：(8621)23297818×7321
图表目录
- 图1：京东方A自上市以来实际控制人为北京国有资本经营管理中心
- 图2：1H17京东方A收入结构
- 图3：1H17京东方各事业部毛利率结构
- 图4：2Q16为京东方业绩拐点
- 图5：京东方1H17业绩受益于供需紧张大幅改善
- 图6：2017~2018年面板ASP预测
- 图7：2017~2018年面板ASP环比预测
- 图8：京东方APBBand
投资建议
- 投资评级：增持
- 估值逻辑：当前估值相对低估，预计PB将提升至1.8x~2.1x之间，反映景气周期。