20211226-国金证券-2021年末思考_转折之年_对策略研究员的灵魂拷问_6页_596kb

2021年A股市场转折之年总结

核心内容

2021年被定义为A股市场的“转折之年”，其主要特征包括消费抱团瓦解、大小盘风格反转、景气赛道与碳中和主题投资持续主导市场。这一年的市场变化引发了策略研究员的三大核心问题，涉及估值体系的转变、市场风格的演变以及赛道投资的策略调整。

主要观点

灵魂拷问1：消费抱团瓦解为何发生在今年春节后？

• 触发因素：全球疫情反复超预期，特别是欧洲和印度疫情的爆发，以及病毒变异对市场预期的冲击。
• 国内因素：消费数据持续低于预期，显示疫情对消费场景的长期抑制。
• 国际影响：美债利率上升对美股科技股和A股核心资产造成压力，但并非核心原因，因后续利率平稳后消费板块未明显反弹。
• 市场反应：春节后市场对疫情乐观预期逆转，导致消费板块估值大幅回调。

灵魂拷问2：为什么中小成长股异军突起？

• 基本面变化：下半年经济下行压力显现，成长股高增长的稀缺性提升，带来更高溢价。
• 估值体系：在结构性紧信用环境下，信用利差下行使小盘股的风险溢价和流动性溢价下降。
• 投资风格：高换手率基金经理在风格切换中表现更优，市场对中小成长股的关注度显著上升。

灵魂拷问3：赛道投资怎么平衡景气和估值？

• 赛道定义：赛道是具有长期增长逻辑、中短期增长验证的行业，投资核心在于自上而下优选赛道。
• 估值逻辑：当前市场从DCF转向PEG，强调近期盈利和增长潜力。
• 风险与收益：景气投资需同时关注长期逻辑和中短期基本面验证，以支撑高估值。投资者需根据资金久期等条件权衡。

关键信息

估值体系切换：从DCF到PEG

• DCF：适用于长期经营稳定、现金流终值确定的公司，但对参数变化敏感。
• PEG：更关注近期增长和盈利，适用于高成长期的公司。
• 转变原因：长期逻辑不确定性增加，中短期盈利波动加大，导致市场更重视近期表现。
• 案例：消费板块因疫情冲击和中产人口不足，长逻辑受质疑，中短期盈利预期分歧扩大，估值体系随之调整。

市场风格之谜：寻找市场风格的圣杯

• 风格判断：成长/价值风格的核心矛盾在于增长是否稀缺，小盘/大盘风格的核心矛盾在于不确定性风险溢价和流动性溢价。
• 成长与价值：价值风格强调低估值，成长风格强调高增长，二者并非绝对对立。
• 小盘股优势：在不确定性风险降低和流动性充裕的背景下，小盘股更具吸引力。

赛道投资要义：Beta中的Alpha

• 赛道投资逻辑：自上而下优选赛道，自下而上精选优质公司，实现beta收益基础上的alpha挖掘。
• 长期驱动：能源进步与信息发展是长期社会发展的核心驱动力，相关产业链具有长期投资价值。
• 成长阶段分类：
  • 从0到1型：渗透率低、市占率低，代表高速成长行业。
  • 从1到N型：渗透率提升、市占率稳定，代表稳定成长行业。
• 投资策略：在优质赛道中选择具有竞争优势的公司，实现超额收益。

风险提示

• 经济复苏不及预期：可能影响市场整体表现。
• 宏观流动性收缩风险：可能压制市场估值。
• 海外黑天鹅事件：可能引发全球市场波动。

投研展望

• 2022年趋势：去房地产化、消费降维、制造升级是国内经济三大结构性趋势。
• 制造业发展：能源转型、制造升级和创新药崛起成为未来重点。
• 投研挑战：在风格快速轮动的市场中，行业配置能力成为自上而下投资的核心。

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