中环股份首次覆盖报告_：光伏半导体双轮驱动，硅片龙头初长成_19页_1mb

中环股份首次覆盖报告总结

公司概况

中环股份是天津中环电子信息集团有限公司控股的上市公司，专注于单晶硅材料及半导体领域。公司拥有1个国家级技术中心和5个省部级研发中心，具备较强的技术研发能力。公司已形成“光伏+半导体”双产业链，涵盖多晶硅料、单晶硅片、高效电池片、叠瓦组件及下游电站业务。

光伏业务发展

产业格局与盈利能力

• 光伏单晶硅片行业进入全球景气期，需求持续增长。
• 2019年，光伏总需求重回增长通道，单晶渗透率提升和产能扩产推动行业盈利能力回升。
• 公司与隆基股份并列为全球单晶硅片双寡头，2018年全球单晶硅片产能占72%。
• 公司2017年单晶硅片产能为12GW，预计2018年达到23GW，2019年进一步扩大至36GW。

技术与成本优势

• 公司采用CFZ技术路线，相较于隆基的RCZ技术路线，具有更高的光电转换效率和产品质量。
• 公司在2018年完成金刚线切割改造，逐步缩小与隆基的毛利率差距。
• 公司通过技术升级和精益制造，持续提升产能利用率，2015年至2018年产能利用率和产销率均保持在90%以上。

产业链布局

• 上游布局：2017年入股新疆协鑫，与保利协鑫合作，保障多晶硅料供应。
• 中游布局：设立东方环晟和天津环美新能源，布局高效电池片和组件生产。
• 下游布局：合资设立华夏聚光，开发内蒙古光伏市场；建设25座光伏电站。

半导体业务发展

市场前景与行业现状

• 全球半导体硅片市场由海外厂商垄断，CR5超过90%。
• 12英寸硅片市场由信越化学、三菱住友、环球晶圆等主导，占据近98%的市场份额。
• 中国正处在晶圆厂大规模建设周期，对进口硅片依赖严重，急需国产替代。

公司战略与进展

• 2017年与晶盛机电及无锡市政府投资200亿元，建设大硅片项目。
• 公司已具备8英寸抛光片产能，2018年3月达到10万片/月，预计2022年达到75万片/月。
• 12英寸硅片试验线已完成，预计2018年底产能达到2万片/月。

基地布局

• 内蒙古基地：主要负责直拉单晶生产。
• 天津基地：研发和生产区熔单晶及抛光片。
• 江苏基地：与晶盛机电和无锡市政府合作，建设大硅片项目。

估值与投资建议

财务预测

• 2018-2020年净利润分别为5.83、11.08、16.30亿元，对应EPS分别为0.21、0.40、0.59元。
• 当前股价对应2018-2020年PE分别为40.4、21.3和14.5倍。

投资评级

• 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
• 公司在光伏和半导体领域均具备较强竞争力，未来业绩弹性大。

风险提示

• 光伏需求不及预期。
• 半导体硅片价格下降超出预期。
• 半导体扩产进度不及预期。

关键财务指标

指标	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入(百万元)	6,783	9,644	13,397	17,380	19,759
净利润(百万元)	402	585	583	1,108	1,630
毛利率(%)	13.9	19.9	18.3	19.2	21.1
净利率(%)	5.9	6.1	4.4	6.4	8.2
ROE(%)	3.8	4.5	4.3	7.7	10.1
EPS(摊薄/元)	0.14	0.21	0.21	0.40	0.59
P/E(倍)	58.6	40.3	40.4	21.3	14.5
P/B(倍)	2.2	2.1	2.0	1.8	1.6

相关数据与图表

• 公司主营板块分布（图1）
• 光伏+半导体双产业链模式（图2）
• 2008-2018Q3公司营业收入及增速（图3）
• 2008-2018Q3公司归母净利润及增速（图4）
• 公司各主营业务毛利率（%）（图6）
• 中环股份股权结构图（图7）
• 我国光伏成本下降路线图（图8）
• 2012-2017年光伏成本下降（图9）
• 单晶产品市场渗透率（图10）
• 单晶多晶组件价差（图11）
• 各企业单晶硅片产能规划（GW）（图12）
• 公司与隆基股份毛利率对比（%）（图13）
• 半导体产业链示意图（图14）
• 全球半导体厂商收入（百万美元）（图15）
• 全球主要半导体厂商收入及变化（百万美元）（图16）
• 硅片出货量与半导体销售额走势保持一致（图17）
• 12寸硅片持续呈现供不应求格局（图18）
• 8寸硅片持续呈现供不应求格局（图19）
• 2017年全球硅片市场份额（图20）
• 全球12英寸硅片市场份额（图21）
• 12寸硅片需求（万片/月）（图22）
• 8寸硅片需求（万片/月）（图23）
• 半导体Fab材料成本构成（图24）

投资建议

• 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
• 公司在光伏和半导体领域均具备竞争优势，未来业绩增长空间大。
• 预计2018-2020年净利润分别为5.83、11.08、16.30亿元，EPS分别为0.21、0.40、0.59元。
• 当前股价对应2018-2020年PE分别为40.4、21.3和14.5倍，估值合理。