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中国宏桥公司研究报告总结

核心内容

中国宏桥是全球最大的电解铝生产商，拥有成本领先优势和全球一体化供应链，覆盖铝矾土、氧化铝、电解铝及铝加工产品。公司自2015年起成为全球电解铝行业龙头，并在2017年经历了做空报告和政府去产能政策的冲击，但已通过有效应对重获市场信心。2021年，随着经济复苏和铝价上涨，公司迎来价值重估机遇，首次覆盖给予买入评级，目标价为每股11.37港元，对应潜在升幅30.1%。

主要观点

• 行业前景乐观：电解铝供需环境持续改善，预计2021年需求同比增长5%，2021-2022年均价将同比提升6.5%至15,138元/吨，并有望维持高位。
• 成本优势显著：公司凭借自备电和一体化供应链，综合电解铝成本较市场低1,500-1,600元/吨，主要受益于低电价和高效率的生产流程。
• 摆脱历史泥沼：2017年受做空报告和产能核减影响，公司已通过透明回应、债务豁免和引入战略投资者中信集团，重新获得市场认可。
• 盈利增长可期：预计2020-2022年公司盈利年均复合增速可达16.7%，净利润分别为92.69亿、117.13亿和126.13亿元。
• 财务稳健：公司拥有充足的现金储备（2020年中期超410亿人民币），并计划通过产能搬迁、降低负债和优化债务结构来应对2021年的偿债压力。

关键信息

产能与成本

• 电解铝产能：截至2020年底，公司在中国拥有646万吨合规产能，计划将部分产能迁移至云南。
• 自备电优势：公司自备电成本显著低于外购电，吨铝内部供电成本低631-1,356元/吨。
• 氧化铝成本：自产氧化铝成本比市场低63-611元/吨，吨铝成本节约121-1,172元/吨。

财务预测

年份	营业额（百万人民币）	净利润（百万人民币）	每股收益（人民币）	市盈率（x）	市帐率（x）	股息率（%）
FY18A	90,195	5,407	0.62	10.3	0.93	2.75
FY19A	84,179	6,095	0.71	9.1	0.87	3.89
FY20E	87,362	9,269	1.08	6.0	0.81	5.96
FY21E	96,745	11,713	1.32	4.9	0.73	7.77
FY22E	103,994	12,613	1.42	4.5	0.66	8.60

盈利预测

• 收入增长：预计2020-2022年收入分别为874亿、967亿和1040亿元，年均复合增长率为7%。
• 毛利率：2020-2022年铝产品毛利率分别为23.2%、24.8%和24.3%。
• 净利润：预计2020年净利润为92.69亿元，2021年和2022年分别为117.13亿和126.13亿元，年均增速为16.7%。

股东结构

• 宏桥控股：持股68.44%，为最大单一股东。
• 中信集团：持股9.88%，为重要战略投资人。
• 流通股：占21.58%，体现市场对公司股权的广泛持有。

业务发展三部曲

1. 铝电网一体化：早期通过自备电降低成本，建立产能优势。
2. 上下游及全球一体化：扩大氧化铝产能，投资几内亚铝土矿及运输资产，实现供应链优化。
3. 绿色和高端化发展：搬迁产能至云南，利用水电降低成本；开发高附加值的铝加工产品和再生铝业务。

主要风险

• 铝价下跌：若全球经济疲软或需求疲软，可能导致铝价下行。
• 政府政策变化：交叉补贴和政府性基金征收可能增加成本。
• 碳排放成本：未来碳交易政策可能带来额外成本压力。

估值与投资建议

• 目标价：11.37港元，基于过去5年平均7.15倍市盈率推导。
• 投资评级：买入，首次覆盖。
• 盈利增长潜力：得益于铝价上涨和成本控制，公司盈利有望持续增长。
• 派息政策：公司派息率自2017年的25%提升至2020-2022年的43%，并有望进一步提升。

产能与市场

• 产能释放：2021-2022年新增产能分别为140万吨和130万吨，推动行业增长。
• 库存水平：2021年1月库存为67万吨，显著低于过去5年平均108万吨，显示供需平衡改善。
• 市场表现：2020年公司股价上涨81.5%，表现优于市场。

结论

中国宏桥凭借成本优势、一体化供应链和战略调整，已从2017年的困境中走出，迎来新的增长周期。公司未来三年盈利增长稳定，财务状况良好，具备较强的派息能力。随着电解铝价格的上涨和市场需求的恢复，公司有望实现价值重估，投资建议为买入，目标价为11.37港元。