固定收益点评：负重前行的永煤，为何在此时“躺倒”？-20201111-广发证券-15页_915kb

永煤债券违约事件总结

核心内容

永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤”）于2020年11月10日未能按期足额兑付“20永煤SCP003”，构成实质性违约。截至2020年11月10日，永煤未偿债券共24只，余额合计244.1亿元，其中2020年11-12月到期及回售压力为60亿元，2021年为107亿元。此次违约成为典型的国企违约事件，引发对河南及河北煤企的连锁反应。

主要观点

1. 违约原因：

   • 永煤作为控股型公司，母公司承担了融资主体的角色，而资金主要流向非煤板块，尤其是亏损子公司，导致母公司资金链紧张。
   • 永煤在2020年11月至2021年4月面临较大的债券集中兑付压力，尽管已偿还部分债务，但仍需应对未来半年内120亿元的到期或回售压力。
   • 供给侧改革红利减弱，煤价进入震荡期，债权人对煤企的预期下降，使得永煤再融资空间缩小。
   • 永煤未能剥离亏损的非煤业务，导致整体盈利受限，资产质量下滑，最终导致违约。

2. 企业基本面：

   • 永煤拥有丰富的煤炭资源储备，煤炭业务盈利稳定，2017-2019年煤炭销量和收入逐年增长，毛利率维持在40%以上。
   • 非煤业务占比高，但盈利能力偏弱，2019年非煤业务毛利润占比仅11%。
   • 永煤的母公司报表显示，其他应收款和应收利息占比高，反映资金被非盈利性板块占用。

3. 债务结构与融资情况：

   • 永煤母公司其他应收款和长期应收款合计占总资产的46%，显示资金占用严重。
   • 永煤债务结构呈现短期化趋势，债券融资占比上升，银行借款减少。
   • 2020年6月至10月，永煤发行了五期中票，利率均为6%，但行权收益率明显上升，显示融资难度加大。

关键信息

• 煤炭业务：永煤的煤炭业务盈利良好，2017-2019年煤炭收入从189.11亿元增至229.88亿元，占总营收比重上升至48.89%。2019年煤炭销售均价下降，但因生产成本较低，仍保持较强盈利能力。
• 非煤业务：非煤业务营收占比超过50%，但2019年毛利润占比仅为11%，化工业务收入下降29%，毛利率大幅降至1%。
• 债务压力：截至2019年末，永煤母公司有息负债合计486亿元，短期债务占比60%，债券融资占比67%，显示债务结构短期化。
• 资产划转：2020年11月2日，永煤进行了资产无偿划转，划出部分非煤资产，划入煤炭相关资产，旨在聚焦主业，改善资产质量和盈利能力。
• 影响范围：永煤违约将对河南及河北地区的煤企产生较大影响，包括豫能化、平煤、冀中能源集团等，可能引发债券抛售和再融资收紧。
• 风险提示：信用风险超预期，永煤违约可能进一步加剧煤炭行业债务违约风险。

影响分析

• 河南煤企：豫能化、平煤等企业可能面临债券抛售压力，再融资环境进一步恶化。
• 冀中能源集团：因具有相似的债务结构和集中兑付压力，受影响较大。
• 其他煤企：一些盈利较弱、短期债券到期压力较大的企业也可能受到影响。
• 行业影响：永煤违约反映了当前煤企在融资环境恶化和行业景气度下滑下的困境，提示对产业类国企应更注重其自身盈利能力与资产质量。

债券到期分布

• 2020年11-12月到期及回售规模为60亿元。
• 2021年到期及回售规模为107亿元。
• 2020年11月至2021年4月债券集中到期压力大，未来半年内需偿还120亿元。

行权收益率走势

• 20永煤MTN003中债行权收益率走势显示，收益率明显跳升，反映市场对永煤融资能力的担忧。

风险提示

• 信用风险超预期，永煤违约可能对区域煤企再融资产生冲击，引发更多煤炭债违约风险。

分析师信息

• 刘郁：首席分析师，广发证券发展研究中心。
• 姜丹：资深分析师，广发证券发展研究中心，但并非香港证监会注册持牌人。
• 其他分析师：包括肖金川、田乐蒙、王宇豪、黄晓曦、黄佳苗等，均来自广发证券发展研究中心。

联系方式

• 黄佳苗：研究助理，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn，电话：021-38003550。
• 广发证券地址：广州市、深圳市、北京市、上海市、香港均有分支机构。

法律声明

• 本报告由广发证券及其关联机构制作，内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告内容不保证准确性，广发证券不对因使用本报告而产生的损失负责。
• 报告仅面向授权客户，不得对外公开发布或传播。

权益披露

• 广发证券（香港）在过去12个月内未与本报告所述公司有投资银行业务关系。

版权声明

• 未经广发证券事先书面许可，不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用本报告内容。