20181220-东方证券-安井食品-603345.SH-优质赛道核心龙头_成长仍可期_32页_1mb

安井食品总结

核心内容

安井食品是一家以速冻火锅料为主、速冻面米为辅的全国性食品企业，其业务覆盖全国多个区域，具备较强的市场竞争力和盈利能力。公司成立于2001年，起源于福建厦门，以华东地区为大本营，逐步发展为全国性龙头企业。公司拥有丰富的SKU（300余种），产品线包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻其他制品和速冻面米制品，其中速冻火锅料占比高达73.2%，是公司营收的主要来源。

主要观点

• 成长性与稳定性兼具：2013-2017年，公司扣非归母净利润年复合增长率达17.9%，净利率稳定在5%左右，ROE稳定在15%以上，显示公司盈利能力稳定且具备成长潜力。
• 优质赛道核心龙头：速冻火锅料行业应用广泛，渗透率提升空间大，公司作为行业龙头，市占率持续提升，具备长期投资价值。
• 三大核心竞争力：
  1. 敏锐的市场嗅觉：通过“大单品”战略，集中资源开发具备市场潜力的产品，如紫薯包、红糖馒头、手抓饼等，显著提升市场份额。
  2. 强大的渠道力：公司以经销商为主，商超和餐饮为辅，2017年经销商收入占比达84.7%，且华东以外市场营收占比提升，渠道执行力强。
  3. 快速扩张的产能：公司产能利用率长期高于100%，产能瓶颈限制了发展。近年来，新建基地逐步落地，产能释放将带来规模效应，降低成本并提升需求。

关键信息

• 营收增长：2013-2017年营收复合增长率达18.2%，高于主要竞争对手。
• 盈利能力：公司扣非净利率维持在5%以上，ROE稳定在15%以上，盈利能力优于行业平均水平。
• 产能扩张：公司在全国布局7个生产基地，包括泰州、无锡、四川、河南、湖北等，其中四川基地于2018年12月投产，预计将成为2019-2020年产能扩张的主力。
• 股权结构：公司股权结构稳定，大股东国力民生持股43.14%，高管持股比例合计9.9%，激发企业活力。
• 财务预测：预计2018-2020年每股收益分别为1.28元、1.61元、2.05元，目标价为43.52元，对应18年估值34倍，首次给予买入评级。

风险提示

• 食品安全风险
• 产能扩张不及预期
• 市场销售情况不及预期

财务数据概览

项目	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万元）	2,997	3,484	4,203	5,060	6,106
营业利润（百万元）	210	252	355	446	571
归属母公司净利润（百万元）	177	202	277	347	442
毛利率（%）	27.1	26.3	26.4	26.4	26.6
净利率（%）	5.9	5.8	6.6	6.9	7.2
ROE（%）	19.4	15.0	15.1	16.2	17.4
市盈率	46.2	40.5	29.6	23.7	18.6
市净率	8.2	4.8	4.2	3.5	3.0

投资建议

• 投资评级：买入
• 目标价：43.52元
• 估值依据：可比公司18年平均估值28倍，给予20%的龙头溢价，对应34倍估值
• 盈利预测：2018-2020年每股收益分别为1.28元、1.61元、2.05元

产能释放预测

基地	2018E	2019E	2020E
厦门	11.00	11.00	11.00
无锡一期	4.50	4.50	4.50
无锡二期	3.60	4.05	4.50
泰州一期	8.00	8.00	8.00
泰州二期	4.00	6.00	7.20
四川一期	4.50	6.00	6.00
河南	0.00	0.00	2.45
湖北	0.00	0.00	5.25

产品结构预测

产品类型	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
速冻鱼糜制品	1,107.2	1,292.1	1,453.8	1,649.8	2,059.9
速冻肉制品	904.6	990.0	1,310.0	1,743.3	2,171.7
速冻面米制品	773.6	925.9	1,201.2	1,477.6	1,611.2

图表目录

• 图1：华东地区为公司大本营，17年收入占比达到56%
• 图2：17年速冻火锅料制品收入占比达到73.2%
• 图3：13-17年公司营收CAGR达到18.2%
• 图4：营收CAGR高于主要竞争对手
• 图5：13-17年公司扣非净利润CAGR达到17.9%
• 图6：公司扣非净利率显著高于同行
• 图7：提价空间大+渗透率提升，催生巨大市场空间
• 图8：火锅场景下的速冻火锅料
• 图9：便利店场景下的速冻火锅料
• 图10：火锅行业增速领先中式餐饮行业
• 图11：火锅是餐饮业第一大品类，占餐饮行业收入的22%
• 图12：17年便利店销售额达到1905亿元，增长23%
• 图13：我国便利店主要集中在一二线城市
• 图14：速冻火锅料的加工程度更深
• 图15：安井速冻鱼糜市场份额全国第一
• 图16：安井速冻肉制品市场份额全国第三
• 图17：在狭窄战线上集中兵力，提高市场占有率
• 图18：公司大单品分为战略单品和战术单品
• 图19：16H1大单品收入占比达到37.1%
• 图20：15年火锅料新品对营收增速贡献率48.1%
• 图21：15年速冻米面新品对营收增速贡献率71.2%
• 图22：研发费用/营收比例不突出
• 图23：华东外区域收入占比显著提升
• 图24：速冻食品企业多采用经销商销售模式
• 图25：17年公司经销商收入占比达84.7%
• 图26：公司营销网络覆盖全国
• 图27：华东地区经销商数量占全国一半以上
• 图28：其他地区经销商数量占比稳步提高
• 图29：华东外区域营收增长高于华东
• 图30：合作4年以上经销商占比持续提升
• 图31：日本企业速冻产品销量占比达59.3%
• 图32：日本企业速冻产品销售额占比达57.9%
• 图33：公司特通渠道合作伙伴
• 图34：15年起产能利用率均保持在105%以上
• 图35：公司在全国布局7个生产基地
• 图36：福建省鱼糜产量占全国29.6%
• 图37：海水鱼糜原料价格持续上升
• 图38：安井食品淡水鱼糜使用占比显著提升
• 图39：四川是我国第一大火锅市场
• 图40：销地产模式与产地销模式比较

股东结构

股东名称	持股比例(%)
新疆国力民生股权投资有限公司	43.14
刘鸣鸣	11.67
张清苗	4.76
中国建设银行股份有限公司-嘉实新消费股票型证券投资基金	2.71
中国银行股份有限公司-嘉实价值精选股票型证券投资基金	2.65
黄清松	2.63
黄建联	2.57
菏泽佳舜信息科技有限公司	1.49
东方证券股份有限公司	1.23
全国社保基金-零五组合	1.17

总结

安井食品凭借其在速冻火锅料领域的领先地位、完善的渠道体系、以及快速扩张的产能，成为速冻食品行业的重要参与者。公司产品结构丰富，核心产品以速冻火锅料为主，具备较高的市场渗透潜力。通过大单品战略、分级经销体系、以及“销地产”模式，公司不仅优化了资源配置，还提升了市场竞争力。未来随着新产能的逐步释放，公司有望进一步巩固其龙头地位，实现持续增长。