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东吴芦哲：经济开门红的两个维度和三个后续——1-2月经济数据点评总结

核心内容概览

2026年1-2月中国经济数据发布，整体呈现“外需超强、内需改善，供给持续强于需求”的特征。供给端工业增加值和服务业生产指数同比增速明显回升，需求端出口、社零、固投等指标亦呈现回暖迹象。预计一季度GDP增速约为5%，为全年4.5%-5.0%的增长目标奠定基础。

主要观点

1. 经济开门红的两个维度分析

   • 与去年底对比：3个需求指标（出口、社零、固投）和2个供给指标（工业增加值、服务业生产指数）同比增速全线回升，显示经济复苏态势增强。
   • 与去年初对比：4个可比需求指标中，出口和服务零售增长，社零和固投下降，显示开年经济相比去年初略有弱化。
   • 整体预测：预计2026年第一季度GDP增速约为5%，为全年增长目标提供提前量。

2. 后续关注的三个关键问题

   • 社零韧性：服务消费强劲，商品消费仍显疲软，需关注消费结构是否持续优化。
   • 房地产改善的持续性：二手房市场出现回暖信号，但新房销售仍低迷，需警惕市场降温风险。
   • 输入型涨价的影响：油价上涨可能推动PPI和GDP平减指数提前转正，需关注“工资-物价”螺旋形成的可能性。

关键经济数据

供给端

• 工业增加值：1-2月同比增长6.3%，较去年12月的5.2%明显提速。
• 服务业生产指数：1-2月同比增长5.2%，主要由AI、股市、春节出行等因素驱动。
• 新质生产力行业：装备制造业增长9.3%，高技术制造业增长13.1%，显示产业升级趋势。
• 工业产销率：1-2月为95.4%，较去年同期下降0.1个百分点，显示产能消化压力。

需求端

• 社会消费品零售总额：1-2月同比增长2.8%，剔除汽车后增速为3.7%。
• 服务零售：同比增长5.6%，明显高于商品零售（2.5%）。
• 餐饮收入：1-2月同比增长4.8%，复苏节奏快于商品零售。
• “以旧换新”政策影响：补贴资金释放带动部分商品销售回暖，但结构分化加剧，汽车零售降幅扩大。

投资端

• 固定资产投资：1-2月同比增长1.8%，扭转去年底负增长局面。
• 制造业投资：同比增长3.1%，其中设备更新政策带动设备工器具购置投资增长11.5%。
• 基建投资：同比增长9.8%，主要受益于“两个五千亿”政策的实物工作量落地。
• 房地产投资：同比下降11.1%，但部分城市二手房价格止跌，显示市场局部回暖。

详细分析

一、工业与服务业生产：供给端韧性延续，新质生产力挑大梁

• 工业生产：1-2月工业增加值同比增长6.3%，主要由出口带动，其中制造业为绝对主力，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业分别增长6.1%、6.6%、4.7%。
• 新质生产力：装备制造业、高技术制造业增速显著高于整体工业增速，显示产业升级趋势。
• 工业产销率：尽管供给强于需求，但产销率承压，显示产能消化压力仍存，需警惕后续外需回落带来的影响。

二、消费：社零温和回升，服务强于商品

• 社零总体：1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，剔除汽车后为3.7%，显示内需触底回升，但整体动能仍温和。
• 服务消费：1-2月服务零售同比增长5.6%，明显高于商品零售，春节假期对服务消费提振显著。
• 细分消费领域：必选消费如粮油食品、饮料、烟酒增速较高，可选消费如服饰鞋帽、金银珠宝也有回升，但汽车消费仍面临较大压力。
• “以旧换新”政策：带动部分商品销售回暖，但结构分化明显，需关注政策后续效果。

三、投资：基建发力护航，地产边际收窄

• 固定资产投资：1-2月同比增长1.8%，其中广义基建投资增长9.8%，成为稳投资的主力。
• 制造业投资：增长3.1%，设备更新政策推动设备工器具购置投资增长11.5%，但行业分化明显。
• 房地产投资：同比下降11.1%，政策继续强调“控增量、去库存、优供给”，预计压力仍较大。
• 二手房市场：北京、上海等一线城市二手房价环比止跌回升，显示局部市场回暖。

团队介绍

• 芦哲博士：现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长，拥有丰富学术和实战经验，多次获得资本市场多项重要奖项。
• 占烁：国内宏观研究专家，侧重国内宏观经济与政策研究，研究领域覆盖经济增长、物价、消费、地产、基建、财政政策等。
• 张佳炜、刘子博、潘京、韦祎、李昌萌、董含星：团队成员分别专注于海外宏观、固收信用、权益策略、海外宏观、中观行业、可转债等领域，形成多维度分析体系。

风险提示

• 房地产市场走弱
• 出口下行
• “以旧换新”政策后续不及预期

结论

2026年1-2月中国经济数据整体向好，供给端持续强于需求端，显示出经济复苏的积极信号。然而，需关注消费结构的持续优化、房地产市场的改善是否可持续，以及输入型涨价对整体通胀的影响。团队建议投资者在把握开门红趋势的同时，保持对后续风险因素的警惕，以实现稳健的投资策略。