> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 点评报告 A0012-20251215 <table><tr><td></td><td>2025年11月值</td><td>北大国民经济研究中心预测值</td><td>Wind市场预测均值</td><td>上期</td><td>上年同期值</td></tr><tr><td colspan="6">经济增长</td></tr><tr><td>工业增加值同比(%)</td><td>4.8</td><td>5.0</td><td>4.96</td><td>4.9</td><td>5.4</td></tr><tr><td>固定资产投资累计同比(%)</td><td>-2.6</td><td>-3.0</td><td>-2.16</td><td>-1.7</td><td>3.3</td></tr><tr><td>社会消费品零售额同比(%)</td><td>1.3</td><td>2.5</td><td>2.93</td><td>2.9</td><td>3.0</td></tr><tr><td>出口同比(%)</td><td>5.9</td><td>3.4</td><td>3.19</td><td>-1.1</td><td>6.7</td></tr><tr><td>进口同比(%)</td><td>1.9</td><td>2.5</td><td>2.79</td><td>1.0</td><td>-3.9</td></tr><tr><td>贸易差额(亿美元)</td><td>1116.8</td><td>1025</td><td>981.19</td><td>900.7</td><td>973</td></tr><tr><td colspan="6">通货膨胀</td></tr><tr><td>CPI同比(%)</td><td>0.7</td><td>0.9</td><td>0.67</td><td>0.2</td><td>0.2</td></tr><tr><td>PPI同比(%)</td><td>-2.2</td><td>-2.0</td><td>-2.03</td><td>-2.1</td><td>-2.5</td></tr><tr><td colspan="6">货币信贷</td></tr><tr><td>新增人民币贷款(亿元)</td><td>3900</td><td>5000</td><td>5042.5</td><td>2200</td><td>5800</td></tr><tr><td>M2同比(%)</td><td>8.0</td><td>8.1</td><td>8.2</td><td>8.2</td><td>7.1</td></tr></table> 北京大学国民经济研究中心 宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟 组长：苏剑 课题组成员： 蔡含篇 陈丽娜 董希勇 葛涵 李文博 联系人： 蔡含篇 联系方式： gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅 第一时间阅读本中心报告 # 要点 工业生产平稳增长，新动能持续发力 收入预期未变，消费额增速继续下滑 政策调整，投资增速阶段性调整 中美重要会谈，外贸增速双回调 - 基数效应影响，CPI、PPI增速小幅波动 新增信贷同比少增，融资需求依然不足 展望未来：政策调整，下半年经济下行压力不减 # 内容提要 当前经济总体运行平稳，“反内卷”式竞争成为下半年以来的主要影响因素之一，重“质”稳“量”，经济下行压力阶段性增加。供给端，政策驱动下工业转型升级持续推进，装备制造业和高技术制造业较快增长；需求端，过剩产能去化继续，新一轮国补政策效应尚未完全释放，投资、消费额增速阶段性下滑。 # 供给端 工业增加值：2025年11月，中国规模以上工业增加值同比实际增长 $4.8\%$ ，较上月放缓0.1个百分点，累计增长 $6.0\%$ ，较上月放缓0.1个百分点。本月工业生产总体保持平稳，但增速略有放缓，主要受有效需求不足和企业盈利承压等因素影响。从供给侧看，政策驱动下工业转型升级持续推进，装备制造业和高技术制造业较快增长，成为拉动整体工业的主要力量；从需求侧看，虽然国内消费和投资需求有所回暖，但外部不确定性增加导致出口压力增大，叠加季节性因素，制造业部分传统行业增速放缓。整体而言，工业经济长期向好趋势未变，支撑条件稳定。 # 需求端 消费方面：2025年11月，社会消费品零售总额同比增长 $1.3\%$ ，较前月下降1.6个百分点，居民收入增速下滑，收入预期未有明显变化，消费额增速呈普遍下滑态势；新一轮国补尚未启动，消费额增速阶段性下滑。 投资方面：2025年1-11月，全国固定资产投资同比增长 $-2.6\%$ ，较前期下降0.9个百分点，政策调整，投资增速阶段性下调。多次重要会议上强调“治理企业无序竞争”，“反内卷”信号明显，产能过剩明显企业加快产能去化步伐，部分企业因政策初期看不清形势惜金 观望，抑制企业扩大产能增加投资的积极性。 出口方面：2025年11月，出口总额3303.5亿美元，同比增长 $5.9\%$ ，较前月上涨7.0个百分点，10月底中美元首会晤，中美第五轮经贸谈判取得实质性成果，贸易壁垒低于10月，叠加低基数效应，本月中国出口总额同比增速明显上行。国别方面，中欧贸易修复继续，带动汽车出口额增速大幅上涨。 进口方面：2025年11月，进口总额2186.7亿美元，同比增长 $1.9\%$ ，较前月上涨0.9个百分点，中国国内产业结构调整，房地产等过剩产能去化继续，对传统大宗商品的需求减少，使得进口额整体依然相对低速增长。 # 价格 CPI：2025年11月，CPI同比增长 $0.7\%$ ，较前月上涨0.5个百分点，居民消费价格增速小幅上行，但整体依然位于底部区间，居民消费需求有待进一步上行。低基数效应叠加鲜菜价格增速大幅上涨，共同推动CPI增速上行。尽管扩内需政策效果较为显著，受其影响家用器具、衣着、旅游价格增速上涨明显，但居民收入增速依然相对较低，消费需求对政策依赖较大，内生动力不足，整体CPI增速处于底部区间。 PPI：2025年11月，PPI同比增长 $-2.2\%$ ，较前月下降0.1个百分点，工业品有效需求相对不足，PPI增速持续底部区间震荡。基数效应导致PPI增速下降0.1个百分点，国内经济结构调整，过剩产能去化，尤其是房地产市场的低迷，使得对大宗商品需求相对减少，PPI增速持续低迷。同时，有色金属价格增速逆势大幅上涨，反映出国内产业结构升级。 # 货币金融 社会融资：2025年11月中国新增社会融资规模为2.49万亿元，较去年同期增加0.16万亿元，增幅 $6.9\%$ 。这一多增主要得益于企业债券融资和表外融资的强劲反弹，分别同比多增1702亿元和1328亿元，反映债市回暖与政策支持表外业务恢复的积极效应。尽管信贷需求受经济下行压力和结构调整影响而放缓，但直接融资占比提升至 $66.5\%$ ，有助于优化金融结构，支持新质生产力发展，适应经济增长从投资向消费驱动转型的趋势。 人民币贷款：2025年11月中国新增人民币贷款规模为3900亿元，较去年同期减少1900亿元，降幅 $32.8\%$ 。本月信贷投放显著放缓，主要受内需偏弱和外需下滑双重影响，居民消费与投资意愿低迷，企业融资需求受经济下行压力抑制。尽管央行通过结构性工具引导资金，但整体信贷需求仍显疲软。 M2：2025年11月末，狭义货币（M1）同比增长 $4.9\%$ ，较上期下降1.3个百分点，上 年同期低基数效应减弱，企业活期存款同比少增。2025年11月末，广义货币（M2）同比增长 $8.0\%$ ，较上期下降0.2个百分点，新增贷款同比少增3900亿元，政府债券融资规模下降。2025年11月末，M2与M1同比增速差扩大 $3.1\%$ ，较上期增长1.1个百分点，M1回落幅度大于M2，反映货币政策传导至实体偏弱。2025年11月末，社会融资规模与M2同比增速差扩大 $0.5\%$ ，较上期增长0.2个百分点，表外融资和直接融资同比多增，政府加杠杆支撑。 # 正文 工业增加值部分：工业生产平稳增长，新动能持续发力 2025年11月，中国规模以上工业增加值同比实际增长 $4.8\%$ ，较上月放缓0.1个百分点，累计增长 $6.0\%$ ，较上月放缓0.1个百分点。本月工业生产总体保持平稳，但增速略有放缓，主要受有效需求不足和企业盈利承压等因素影响。从供给侧看，政策驱动下工业转型升级持续推进，装备制造业和高技术制造业较快增长，成为拉动整体工业的主要力量；从需求侧看，虽然国内消费和投资需求有所回暖，但外部不确定性增加导致出口压力增大，叠加季节性因素，制造业部分传统行业增速放缓。整体而言，工业经济长期向好趋势未变，支撑条件稳定。 图1工业增加值当月及累计同比增速 $(\%)$ 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图2中国三大门类工业增加值当月同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 分行业：三大门类增长分化，采矿业回升明显 2025年11月采矿业增加值同比增长 $6.3\%$ ，高于整体增速，较上月加快1.8个百分点。本月采矿业增速回升，主要受益于大宗商品价格企稳和能源需求增加，受冬季取暖季影响，煤炭等能源开采需求上升，推动供给侧扩张；同时，政策支持下绿色矿业转型加速，高效开采技术应用提升生产效率。尽管全球能源市场波动，但国内稳增长措施如基础设施投资拉动了对原材料的需求，支撑了采矿业回暖。 2025年11月制造业增加值同比增长 $4.6\%$ ，低于整体增速，较上月放缓0.3个百分点。本月制造业增速小幅回落，主要因有效需求不足导致部分传统制造业订单减少，叠加原材料成本波动，企业盈利空间压缩；然而，新动能支撑下，高技术制造业和装备制造业保持较快增长，如汽车和电子行业受益于创新驱动和出口回暖。整体上，制造业结构优化推进，但需求侧疲软和供给链中断风险制约了全面反弹。 2025年11月电力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长 $4.3\%$ ，低于整体增速，较上月放缓1.1个百分点。本月该行业增速放缓，主要受季节性需求波动影响，冬季前电力消费虽有增加但不及预期；同时，新能源发电占比上升导致传统火电利用率下降，叠加能源价格稳定但企业成本压力增大。尽管绿色转型推动风电和水电增长，但整体需求不足和基础设施投资节奏放缓制约了行业扩张。 分经济类型：经济类型增速分化，股份制企业相对稳健 2025年11月国有及国有控股企业增加值同比增长 $4.2\%$ ，低于整体增速，较上月放缓2.5个百分点。本月国有企业增速明显回落，主要因其在传统重工业占比高，受需求不足和盈利承压影响较大；政策虽支持国企改革，但短期内投资回报周期长，叠加外部市场不确定性，出口导向型国企订单减少。尽管在基础设施和能源领域有稳定投入，但整体经济下行压力导致产能利用率下降。 2025年11月股份制企业增加值同比增长 $5.2\%$ ，高于整体增速，较上月持平。本月股份制企业增速相对稳定，主要受益于灵活的市场机制和多元化融资渠道，在高技术与装备制造业中占比高，创新驱动下增长强劲；需求侧虽承压，但企业通过成本控制和产品升级维持盈利。尽管全球贸易摩擦影响出口，但国内消费回暖和政策激励如税收优惠支撑了其韧性。 2025年11月外商及港澳台投资企业增加值同比增长 $3.4\%$ ，低于整体增速，较上月放缓0.6个百分点。本月外资企业增速进一步放缓，主要受全球经济不确定性和地缘风险影响，出口需求减弱；同时，国内劳动力成本上升和供应链本土化压力增大，企业盈利承压。尽管在高技术领域有投资流入，但整体外资流入放缓，政策吸引虽增强但短期效果有限。 2025年11月私营企业增加值同比增长 $3.2\%$ ，低于整体增速，较上月加快1.1个百分点。本月私营企业增速小幅回升，主要因其在消费品和轻工业占比高，受国内需求回暖带动；政策支持中小企业融资和减税措施缓解了盈利压力。尽管需求不足仍存，但企业灵活调整生产结构，如转向绿色产品，提升了竞争力。 图3各类企业工业增加值当月同比增速（%）数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图4高技术产业增加值当月及累计同比增速（%）数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 此外，2025年11月高技术制造业增加值同比增长 $8.4\%$ ，高于整体增速，较上月加快1.2个百分点。本月高技术制造业增速加快，主要受益于“人工智能+”和创新驱动，集成电路、电子材料等子行业高速增长；需求侧看，数字经济和新兴产业需求强劲，叠加政策支持如研发补贴，推动供给侧转型升级。尽管整体经济承压，但高技术领域出口竞争力强，绿色转型如新能源汽车电池生产进一步拉动增长。 # 消费部分：收入预期未变，消费额增速继续下滑 2025年11月，社会消费品零售总额同比增长 $1.3\%$ ，较前月下降1.6个百分点，居民收入增速下滑，收入预期未有明显变化，消费额增速呈普遍下滑态势；新一轮国补尚未启动，消费额增速阶段性下滑。 一方面，2025年度第二批次国补在7月启动，但由于全国各地启动时间不一致，使得10月的政策效应未能完全释放；另一方面，2024年同期“两新”政策落地启动，家电等消费额增速大幅上涨，对本月形成高基数效应。因此，本月部分“两新”范围内消费品消费额增速明显下降。另外，“依法依规治理企业低价无序竞争”的“反内卷”，由于短期内影响居民收入、就业预期，阶段性抑制消费增速上行。2025年前三季度，全国居民人均可支配收入同比增长 $5.1\%$ ，较上半年下滑0.2个百分点，较2019年同期下降3.7个百分点，持续低迷的居民收入增速，抑制了居民消费需求扩张。 从具体消费品类型来看，11月，限额以上单位的家用电器和音像器材类、家具类、汽车类消费额分别同比增长 $-19.4\%$ 、 $-3.8\%$ 、 $-8.3\%$ ，分别较前月下降4.8、13.4、1.7个百分点，受政策调整影响较大。以上商品多为“以旧换新”和国家补贴范围之内的商品，第二批国补全国各地启动时间不一致，政策效应受限，相关商品消费额增速小幅回调，但2024年同期政策已启动并已推动相关消费额增速大幅上行，对本月相关商品形成高基数效应。与此同时， 受贵金属价格涨幅收窄影响，11月金银珠宝类消费额同比增长 $8.5\%$ ，较前月下降29.1个百分点。本月消费品消费额增速呈普跌，均有不同程度下滑。 图6餐饮收入和商品零售当月同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图5社会消费品零售总额当月同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图7各类零售额当月同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图8各类零售额当月同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 # 投资部分：政策调整，投资增速阶段性调整 2025年1-11月，全国固定资产投资同比增长 $-2.6\%$ ，较前期下降0.9个百分点，政策调整，投资增速阶段性下调。其中，一、二、三产投资增速分别下降0.2、0.9、1.0个百分点；基建投资同比增长 $-1.1\%$ ，较前期下降1.0个百分点，房地产投资进一步下降，降幅较1-10月扩大1.2个百分点。 近期高层多次在重要会议上强调“治理企业无序竞争”，“反内卷”信号明显，产能过剩明显企业加快产能去化步伐，部分企业因政策初期看不清形势惜金观望，抑制企业扩大产能增加投资的积极性。7月30日，中央政治局会议上再次强调“依法依规治理企业无序竞争”“推进重点行业产能治理”；7月1日，中央财经会议强调“依法依规治理企业低价无 序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”；12月12日，中央经济工作会议上再次表示，“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”。 调结构方面，1-11月，高技术产业中，信息服务业、航空航天器及设备制造业投资增长较快，分别同比增长 $29.6\%$ 、 $19.7\%$ ，较全部投资高32.2、22.3个百分点。 图9固定资产投资累计同比增速（%） 图10固定资产投资分行业累计同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图11设备工器具购置投资累计同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图12民间投资累计同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 # 进出口部分：中美重要会谈，外贸增速双回调 2025年11月，按美元计价，中国进出口总额5490.3亿美元，同比增长 $4.3\%$ 。其中，出口总额3303.5亿美元，同比增长 $5.9\%$ ；进口总额2186.7亿美元，同比增长 $1.9\%$ ；贸易顺差1116.8亿美元。11月，外贸国别结构变化继续，中欧贸易修复继续。 出口方面，2025年11月，出口总额3303.5亿美元，同比增长 $5.9\%$ ，较前月上涨7.0个百分点，10月底中美元首会晤，中美第五轮经贸谈判取得实质性成果，贸易壁垒低于10月，叠加低基数效应，本月中国出口总额同比增速明显上行。国别方面，中欧贸易修复继续，带 动汽车出口额增速大幅上涨。 进口方面，2025年11月，进口总额2186.7亿美元，同比增长 $1.9\%$ ，较前月上涨0.9个百分点，中国国内产业结构调整，房地产等过剩产能去化继续，对传统大宗商品的需求减少，使得进口额整体依然相对低速增长。 图13进出口额增速：当月同比（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图14 中国贸易差额：当月值（亿美元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 # 中美重要会谈叠加低基数效应，出口额增速上行 2025年11月，出口总额3303.5亿美元，同比增长 $5.9\%$ ，较前月上涨7.0个百分点，10月底中美元首会晤，中美第五轮经贸谈判取得实质性成果，贸易壁垒低于10月，叠加低基数效应，本月中国出口总额同比增速明显上行。国别方面，中欧贸易修复继续，带动汽车出口额增速大幅上涨。 10月30日，中美两国元首在韩国釜山会晤；10月24日至27日在马来西亚吉隆坡，中美双方进行第五轮经贸谈判，并取得实质性进展。11月，中美双方相继落实两国元首会晤取得的共识。美国自2025年11月10日，起暂停实施其对中国海事、物流和造船业301调查措施一年；取消针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的 $10\%$ 所谓“芬太尼关税”；暂停实施其9月29日公布的出口管制 $50\%$ 穿透性规则一年。同时中国也相应取消、暂停了对等反制措施。相较于10月份，11月中国外贸环境较好，促进出口额增速进一步上涨。2024年11月，出口总额同比增长 $6.7\%$ ，较2024年10月下降6.0个百分点，对本月形成相对的低基数效应。 外部需求方面，在主要传统出口伙伴国中，11月美国、欧盟、日本制造业PMI走势相对平稳，没有大起大落，反映出外部需求相对稳定。11月美国Markit制造业PMI终值为52.2，较前月小幅下降，仍位于荣枯线以上，美国制造业依然相对强劲；欧元区制造业PMI为49.6，欧元区制造业逐渐修复中；日本制造业PMI为48.7，日本制造业相对低迷。 图15全球制造业PMI（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图16中国对主要经济体出口同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 从国别结构看，11月中国对美国、欧盟、东盟、日本出口额当月同比增速分别为 $-28.6\%$ 、 $14.8\%$ 、 $8.2\%$ 、4.3，分别较前期上涨-3.4、13.9、-2.8、10.0个百分点。本月中国对欧盟、日本出口额增速明显上涨，尤其对欧盟的涨幅较为显著，中欧贸易修复进行中。1-11月对共建“一带一路”国家及地区出口额占比中国对外出口总额的 $50\%$ 以上，同比增长 $10.5\%$ ，高于全部出口额增速5.1个百分点；推算11月当月对共建“一带一路”国家及地区出口额同比增长 $10.6\%$ ，高于出口总额同比增速4.7个百分点。另外，本月对非洲、拉丁美洲的出口额增速也是高于全部出口额增速。11月，对非洲、拉丁美洲出口额同比增长 $27.6\%$ 、 $14.9\%$ 。 图17中国主要出口商品出口同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图18中国主要PMI指数（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 从具体出口商品看，传统优势产业出口额继续下滑，高技术产业出口则相对继续上行。11月，箱包及类似容器、鞋靴出口额继续下降，分别同比增长 $-19.5\%$ 、 $-17.2\%$ ，已连续两年持续负增长。中国出口机电产品2058.97亿美元，占中国出口总额的 $62.3\%$ ，仍在中国出口中占主导地位，同比增长 $9.7\%$ 。其中，集成电路出口184.55亿美元，同比增长 $34.2\%$ ，继续高速增长。高新技术产品出口880.71亿美元，同比增长 $7.68\%$ ，汽车（包括底盘）出口 138.72亿美元，同比增长 $52.97\%$ 国内产能去化继续，进口额增速低位前行 2025年11月，进口总额2186.7亿美元，同比增长 $1.9\%$ ，较前月上涨0.9个百分点，中国国内产业结构调整，房地产等过剩产能去化继续，对传统大宗商品的需求减少，使得进口额整体依然相对低速增长。 从国别进口看，11月中国从美国、欧盟、日本和东盟的进口额分别同比增长 $-19.1\%$ 、 $1.6\%$ 、 $6.8\%$ 、 $-4.5\%$ ，分别较前月上涨3.7、-2.4、0.9、0.1个百分点。推算本月中国从共建“一带一路”国家和地区进口额同比增长 $2.4\%$ ，较前月下降2.4个百分点。同时，本月自非洲、拉丁美洲进口额同比增长 $13.4\%$ 、 $23.1\%$ ，分别较前月上涨8.1、7.7个百分点，与“一带一路”地区共同为当前进口增速的主要支撑。 从具体商品进口看，大宗商品方面，1-11月铁矿砂及其精矿、原油、煤及褐煤、天然气、钢材的进口量累计同比增速分别为 $1.4\%$ 、 $3.2\%$ 、 $-12.0\%$ 、 $-4.7\%$ 、 $-10.5\%$ ，与1-10月相比，除煤及褐煤进口量增速小幅下行以外，其他大宗商品的进口量增速均有不同程度上涨。农产品方面，粮食进口累计同比下降 $11.9\%$ ，降幅收窄1.9个百分点。 图19中国对主要经济体进口同比增速（%）数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图20中国主要商品进口同比增速（%）数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 价格部分：基数效应影响，CPI、PPI增速小幅波动 2025年11月，CPI同比增长 $0.7\%$ ，较前月上涨0.5个百分点，居民消费价格增速小幅上行，但整体依然位于底部区间，居民消费需求有待进一步上行。低基数效应叠加鲜菜价格增速大幅上涨，共同推动CPI增速上行。尽管扩内需政策效果较为显著，受其影响家用器具、衣着、旅游价格增速上涨明显，但居民收入增速依然相对较低，消费需求对政策依赖较大，内生动力不足，整体CPI增速处于底部区间。 2025年11月，PPI同比增长 $-2.2\%$ ，较前月下降0.1个百分点，工业品有效需求相对不足，PPI增速持续底部区间震荡。基数效应导致PPI增速下降0.1个百分点，国内经济结构 调整，过剩产能去化，尤其是房地产市场的低迷，使得对大宗商品需求相对减少，PPI增速持续低迷。同时，有色金属价格增速逆势大幅上涨，反映出国内产业结构升级。 图21CPI、PPI当月同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图22CPI、PPI环比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 # 基数效应叠加新增涨价，CPI增速小幅上涨 11月份，CPI同比增长 $0.7\%$ ，较前月上涨0.5个百分点，居民消费价格增速小幅上行，但整体依然位于底部区间，居民消费需求有待进一步上行。低基数效应叠加鲜菜价格增速大幅上涨，共同推动CPI增速上行。尽管扩内需政策效果较为显著，受其影响家用器具、衣着、旅游价格增速上涨明显，但居民收入增速依然相对较低，消费需求对政策依赖较大，内生动力不足，整体CPI增速处于底部区间。 两方面因素推动本月CPI增速上涨0.5个百分点，其一，低基数效应。2024年11月份，CPI环比增长 $-0.6\%$ ，是历史同期的次低值，对本月形成明显的低基数效应；其二，新增因素，本月鲜菜价格环比增长 $7.2\%$ ，是历史同期的最高值，带动本月CPI增速上涨。11月鲜菜价格同比增长 $14.5\%$ ，较10月上涨21.8个百分点。 8月以来，CPI同比呈震荡上行，但整体依然处于底部区间，反映出当前有效需求依然相对不足。尽管扩内需政策效果较为显著，受其影响家用器具、衣着、旅游价格同比已经进入震荡上行区间，但当前居民收入增速依然较低，消费需求对政策依赖较大，内生动力不足。 图23CPI食品与非食品当月同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图24CPI食品与非食品环比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 食品项中，从同比看，食品价格增长 $0.2\%$ ，较前月上涨3.1个百分点，鲜菜价格上涨叠加基数效应是推动食品价格增速上行的主要因素。总体而言，食品项八大类价格同比分化（3涨、5跌、0持平），其中鲜菜价格同比幅度最大（ $14.5\%$ ）；较上月同比变动分化（5正、3负、0不变），其中鲜菜价格同比变动最显著（ $21.8\%$ ）。 表 1 食品八大项同比及较上月变动 (单位: %) <table><tr><td>食品</td><td>粮食</td><td>食用油</td><td>鲜菜</td><td>畜肉</td><td>水产品</td><td>蛋类</td><td>奶类</td><td>鲜果</td></tr><tr><td>11月同比</td><td>-0.4</td><td>-1.2</td><td>14.5</td><td>-6.6</td><td>1.5</td><td>-12.5</td><td>-1.6</td><td>0.7</td></tr><tr><td>同比变动</td><td>0.3</td><td>-0.1</td><td>21.8</td><td>0.8</td><td>-0.5</td><td>-0.9</td><td>0.1</td><td>2.7</td></tr></table> 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图25 粮食、食用油、鲜菜、畜肉价格同比（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图26水产品、蛋、奶、鲜果价格同比（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 从环比看，食品价格环比增长 $0.5\%$ ，较前月上涨0.2个百分点。11月，鲜菜价格上涨幅度大幅高于历史同期水平；水产品、蛋类价格季节性下降，但降幅高于历史同期水平，使得食品价格环比增速位于历史同期低位水平。总体而言，食品八大类价格环比涨跌互现（2 涨、5跌、1持平），其中鲜菜价格环比幅度最高（7.2%），较上月环比变动分化（2正5负1不变），其中鲜菜价格环比变动幅度最大（2.9%）。 表 2 食品八大项环比及较上月变动 (单位: %) <table><tr><td>食品</td><td>粮食</td><td>食用油</td><td>鲜菜</td><td>畜肉</td><td>水产品</td><td>蛋类</td><td>奶类</td><td>鲜果</td></tr><tr><td>11月环比</td><td>0.0</td><td>-0.1</td><td>7.2</td><td>-1.0</td><td>-1.8</td><td>-1.8</td><td>0.3</td><td>-0.3</td></tr><tr><td>环比变动</td><td>0.0</td><td>-0.3</td><td>2.9</td><td>-0.1</td><td>-0.9</td><td>-0.1</td><td>0.4</td><td>-1.5</td></tr></table> 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图27 粮食、食用油、鲜菜、畜肉价格环比（%） 图28水产品、蛋、奶、鲜果价格环比（%） 非食品价格同比增长 $0.8\%$ ，较前月下降0.1个百分点，非食品价格同比小幅下降，且整体仍处于底部区间，其他用品及服务、医疗服务价格同比增速继续上涨，是主要拉升因素。与2024年同期相反，当前非食品价格增速高于CPI增速是拉动CPI增速上涨的主要因素，间接反映出“反内卷”效应的体现。本月服务价格同比增长 $0.7\%$ ，较前月下降0.1个百分点。总体而言，非食品七大类价格同比普涨（5涨、1跌、1持平），其中其他用品及服务价格同比幅度最大（ $14.2\%$ ），较上月同比变动分化（4正3负0不变），其中其他用品及服务价格同比变动最明显（ $1.4\%$ ）。 表 3 非食品七大项同比及较上月变动 (单位: %) <table><tr><td>非食品</td><td>衣着</td><td>居住</td><td>生活用品</td><td>交通通信</td><td>教育娱乐</td><td>医疗保健</td><td>其他用品</td></tr><tr><td>11 月同</td><td>1.9</td><td>0.0</td><td>2.1</td><td>-2.3</td><td>0.8</td><td>1.6</td><td>14.2</td></tr><tr><td>同比变动</td><td>0.2</td><td>-0.1</td><td>0.2</td><td>-0.8</td><td>-0.1</td><td>0.2</td><td>1.4</td></tr></table> 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图29 衣着、居住、生活用品及服务同比（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图10 交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健价格、其他用品和服务价格同比（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 从环比看，非食品价格环比增长 $-0.2\%$ ，较前月下降0.4个百分点，其中，其他用品及衣着价格继续上涨；旅游价格受季节因素影响，环比下降；受国际能源价格波动影响，本月交通工具用燃料价格环比下降 $2.2\%$ 。总体而言，非食品项七大类价格环比分化（3正、3负、1持平），其中其他用品及服务价格环比幅度最高（ $3.8\%$ ），较上月环比变动分化（4正、3负、0不变），其中其他用品及服务价格环比变动最显著（ $2.5\%$ ）。 表 4 非食品七大项环比及较上月变动 (单位: %) <table><tr><td>非食品</td><td>衣着</td><td>居住</td><td>生活用品</td><td>交通通信</td><td>教育娱乐</td><td>医疗保健</td><td>其他</td></tr><tr><td>11月环比</td><td>0.7</td><td>-0.1</td><td>-0.4</td><td>-0.9</td><td>-0.8</td><td>0.1</td><td>1.2</td></tr><tr><td>环比变动</td><td>0.7</td><td>0.0</td><td>-0.2</td><td>-0.7</td><td>-1.1</td><td>-0.2</td><td>-2.6</td></tr></table> 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图12 交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健价格、其他用品和服务价格环比（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图11 衣着、居住、生活用品及服务环比（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 # 基数效应叠加需求不足，PPI降幅扩张 11月份，PPI同比增长 $-2.2\%$ ，较前月下降0.1个百分点，工业品有效需求相对不足，PPI增速持续底部区间震荡。基数效应导致PPI增速下降0.1个百分点，国内经济结构调整，过剩产能去化，尤其是房地产市场的低迷，使得对大宗商品需求相对减少，PPI增速持续低迷。同时，有色金属价格增速逆势大幅上涨，反映出国内产业结构升级。 基数效应导致本月PPI降幅扩大0.1个百分点，2024年11月PPI环比增长 $0.1\%$ ，是2024年年内次高点，对本月形成相对高基数。当前国内经济结构调整，过剩产能去化，尤其是房地产市场的低迷，导致国内对钢铁、煤炭等大宗商品需求相对减少，是导致PPI增速持续低迷的主要因素。同时，有色金属价格增速逆势大幅上涨，反映出国内产业结构升级。11月，有色金属矿采选业价格同比增长 $20.2\%$ 有色金属冶炼和压延加工业价格同比增长 $7.8\%$ 均高于主要行业出厂价格同比，映射出高技术产业需求相对旺盛。 图13生产资料、生活资料价格同比增速 $(\%)$ 图14生产资料、生活资料价格环比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 从同比看，11月PPI下跌 $2.2\%$ ，降幅较前月扩大0.1个百分点。受高基数效应影响，本月工业品价格降幅扩张。2024年11月PPI环比增长 $0.1\%$ ，是2024年内最高值，对本月形成相对高基数效应。生产资料价格同比下降 $2.4\%$ ，降幅与前月持平，其中采掘业、原材料、加工业价格同比增速分别上涨-6.1、-2.9、-1.9个百分点；生活资料价格同比下降 $1.5\%$ 降幅较前月扩大0.1个百分点，其中耐用消费品价格降幅扩大0.4个百分点，而一般日用品价格增速则上涨0.1个百分点。 表 5 工业出厂价格分项同比及较上月变动 (单位: %) <table><tr><td rowspan="2">分项</td><td colspan="3">生产资料项</td><td colspan="4">生活资料项</td></tr><tr><td>采掘</td><td>原材料</td><td>加工</td><td>食品</td><td>衣着</td><td>一般日用品</td><td>耐用消费品</td></tr><tr><td>11月同比</td><td>-6.1</td><td>-2.9</td><td>-1.9</td><td>-1.5</td><td>-0.3</td><td>1.1</td><td>-3.6</td></tr><tr><td>同比变动</td><td>1.7</td><td>-0.4</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td>-0.4</td></tr></table> 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图15生产资料价格分项同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图16生活资料价格分项同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 从环比看，11月PPI环比增长 $0.1\%$ ，与前月持平。外部环境趋紧叠加经济结构调整，生产资料价格环比增长 $0.1\%$ ，与前月持平，其中采掘价格环比波幅最为明显。受外贸预期不稳及“反内卷”影响，生活资料价格环比增长 $0.0\%$ ，与前月持平，生活资料价格止跌，其中，食品、耐用品价格均为环比负增长；衣着、一般日用品价格则环比正增长。 表 6 工业出厂价格分项环比及较上月变动 (单位: %) <table><tr><td rowspan="2">分项</td><td colspan="3">生产资料项</td><td colspan="4">生活资料项</td></tr><tr><td>采掘</td><td>原材料</td><td>加工</td><td>食品</td><td>衣着</td><td>一般日用品</td><td>耐用消费品</td></tr><tr><td>11月环比</td><td>1.7</td><td>-0.2</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>0.1</td><td>0.2</td><td>-0.2</td></tr><tr><td>环比变动</td><td>0.7</td><td>-0.2</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.2</td><td>-0.5</td><td>0.1</td></tr></table> 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图17 生产资料价格分项环比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图18生活资料价格分项环比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 # 货币金融部分：新增信贷同比少增，融资需求依然不足 2025年11月中国新增社会融资规模为2.49万亿元，较去年同期增加0.16万亿元，增幅 $6.9\%$ 。这一多增主要得益于企业债券融资和表外融资的强劲反弹，分别同比多增1702亿元和1328亿元，反映债市回暖与政策支持表外业务恢复的积极效应。尽管信贷需求受经济下行压力和结构调整影响而放缓，但直接融资占比提升至 $66.5\%$ ，有助于优化金融结构，支持新质生产力发展，适应经济增长从投资向消费驱动转型的趋势。 2025年11月中国新增人民币贷款规模为3900亿元，较去年同期减少1900亿元，降幅 $32.8\%$ 。本月信贷投放显著放缓，主要受内需偏弱和外需下滑双重影响，居民消费与投资意愿低迷，企业融资需求受经济下行压力抑制。尽管央行通过结构性工具引导资金，但整体信贷需求仍显疲软。 2025年11月末，狭义货币（M1）同比增长 $4.9\%$ ，较上期下降1.3个百分点，上年同期低基数效应减弱，企业活期存款同比少增。2025年11月末，广义货币（M2）同比增长 $8.0\%$ ，较上期下降0.2个百分点，新增贷款同比少增3900亿元，政府债券融资规模下降。2025年11月末，M2与M1同比增速差扩大 $3.1\%$ ，较上期增长1.1个百分点，M1回落幅度大于M2，反映货币政策传导至实体偏弱。2025年11月末，社会融资规模与M2同比增速差扩大 $0.5\%$ ，较上期增长0.2个百分点，表外融资和直接融资同比多增，政府加杠杆支撑。 图39 社会融资规模和新增人民币贷款（亿元） 图40M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 # 新增社融同比多增，直接融资与表外强劲支撑 2025年11月中国新增社会融资规模为2.49万亿元，较去年同期增加0.16万亿元，增幅 $6.9\%$ 。这一多增主要得益于企业债券融资和表外融资的强劲反弹，分别同比多增1702亿元和1328亿元，反映债市回暖与政策支持表外业务恢复的积极效应。尽管信贷需求受经济下行压力和结构调整影响而放缓，但直接融资占比提升至 $66.5\%$ ，有助于优化金融结构，支持新质生产力发展，适应经济增长从投资向消费驱动转型的趋势。 图41新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 新增人民币贷款：2025年11月新增人民币贷款0.41万亿元，较去年同期减少0.11万亿元，降幅 $21.5\%$ 。同比少增主要源于四季度经济下行压力加大，投资增速较快回落，对实体企业中长期信贷需求形成抑制；同时，居民加杠杆意愿持续低迷，消费依赖自有资金，住房和消费贷款同比少增约1000亿元。多元化融资方式替代银行信贷，以及化债替换和中小 机构改革化险等因素叠加，进一步压缩贷款投放规模，但信贷结构优化向普惠小微和绿色领域倾斜，利率降至 $3.1\%$ ，支持实体质效提升。 新增政府债券：2025年11月新增政府债券1.21万亿元，较去年同期减少0.10万亿元，降幅 $7.7\%$ 。这一少增系前几个月财政发行显著前置发力所致，当月规模环比下降拖累社融总量；尽管全年政府债券净融资已达11.86万亿元，比去年多2.9万亿元，赤字率提升至 $3.5\%$ 以上以稳增长，但11月季节性放缓反映预算执行节奏调整。积极财政政策仍将持续，预计明年反超信贷占比，支持基建和民生投资，但需警惕债务可持续性，以防挤出效应影响民营融资。 新增表外融资：2025年11月新增表外融资0.21万亿元，较去年同期增加0.13万亿元，增幅 $162.2\%$ 。多增主要由信托贷款同比多增753亿元和未贴现银行承兑汇票多增驱动，委托贷款小幅少增5亿元；反季节性反弹或源于近期新型信托产品落地和政策鼓励表外业务规范恢复，支持供应链融资和中小企业资金链。表外融资占比回升至 $8.6\%$ ，缓解信贷紧缩压力，但监管趋严下规模仍受限，有助于防范系统性风险，推动金融脱媒向高质量转型。 新增企业直接融资：2025年11月新增企业直接融资0.45万亿元，较去年同期增加0.17万亿元，增幅 $59.7\%$ 。增长主要源于企业债券融资达0.42万亿元，同比多增1702亿元，城投债连续负增长但整体债市回暖、发行利率下行至 $3.5\%$ 提振需求；股票融资0.03万亿元同比少增86亿元，受市场波动影响。央国企加大发行以扩大投资和清理拖欠中小企业账款，支持“十五五”直接融资目标占比 $40\%$ 以上，股权工具助力科技创新，优化资源配置效率。 新增外币贷款：2025年11月新增外币贷款-0.02万亿元，较去年同期增加0.02万亿元，增幅 $52.6\%$ 。少减幅度收窄系人民币升值预期升温（对美元升值 $1.2\%$ ）和中国企业出海需求增强所致，外币结算便利化政策刺激跨境贸易和投资融资；叠加全球流动性宽松，美元债发行活跃。但地缘风险和美联储政策不确定性仍存，预计全年外币贷款同比多增 $20\%$ 以上，支持“一带一路”建设和出口导向型经济，增强金融开放韧性。 # 新增信贷同比少增，居民需求不足 2025年11月中国新增人民币贷款规模为3900亿元，较去年同期减少1900亿元，降幅 $32.8\%$ 。本月信贷投放显著放缓，主要受内需偏弱和外需下滑双重影响，居民消费与投资意愿低迷，企业融资需求受经济下行压力抑制。尽管央行通过结构性工具引导资金，但整体信贷需求仍显疲软。 图42 金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 短期贷款：2025年11月新增短期贷款-1158亿元，较去年同期减少688亿元，降幅 $146.4\%$ 。短期贷款同比大幅下滑，主要源于居民消费贷款需求持续低迷，受收入预期不确定性和高储蓄倾向影响，信用卡及经营性贷款投放锐减。企业端虽有票据融资回暖，但整体营运资金需求受季节性因素和供应链压力抑制，前11个月短期贷款累计少增超2000亿元。 中长期贷款：2025年11月新增中长期贷款1800亿元，较去年同期减少3300亿元，降幅 $64.7\%$ 。中长期贷款同比大幅回落，主要因投资领域需求疲弱，房地产调控持续从严，基建项目审批放缓，企业固定资产投资增速降至 $3\%$ 以下。居民住房贷款仅增100亿元，反映购房意愿低迷；企业中长期贷款增1700亿元，但同比少增超1万亿元，受制造业升级投资回报率下降和全球贸易摩擦影响。 居民户贷款：2025年11月新增居民户贷款-2063亿元，较去年同期减少4763亿元，降幅 $176.4\%$ 。居民贷款转为负增长，主要受消费与置业需求双双走弱影响，居民杠杆率已达高位，叠加就业市场不确定性，储蓄率升至 $35\%$ 以上，信贷意愿明显下降。短期消费贷减少2158亿元，中长期房贷仅微增100亿元，前11个月居民贷款累计仅增5333亿元，同比少增近 $40\%$ 企事业单位贷款：2025年11月新增企事业单位贷款6100亿元，较去年同期增加3600亿元，增幅 $144\%$ 。企业贷款同比多增，主要得益于票据融资和短期贷款的季节性冲量，票据增3342亿元支撑供应链融资，中长期贷款增1700亿元但仍少增，反映出企业融资偏好短期化以应对现金流压力。非银贷款减少147亿元，显示影子银行收缩。 # M1同比增速回落，M2同比增速维持宽松 2025年11月末，狭义货币（M1）同比增长 $4.9\%$ ，较上期下降1.3个百分点，上年同期低基数效应减弱，企业活期存款同比少增。2025年11月末，广义货币（M2）同比增长 $8.0\%$ ，较上期下降0.2个百分点，新增贷款同比少增3900亿元，政府债券融资规模下降。2025年11月末，M2与M1同比增速差扩大 $3.1\%$ ，较上期增长1.1个百分点，M1回落幅度大于M2，反映货币政策传导至实体偏弱。2025年11月末，社会融资规模与M2同比增速差扩大 $0.5\%$ ，较上期增长0.2个百分点，表外融资和直接融资同比多增，政府加杠杆支撑。 M1：2025年11月末，M1余额112.89万亿元，同比增长 $4.9\%$ ，较上期下降1.3个百分点。本月M1增速回落主要源于上年同期低基数效应的逐步减弱，以及居民存款未明显流向股市导致活期存款增加放缓。具体而言，11月M1新增8937亿元，符合季节性均值，但同比少增7600亿元，反映企业交易活跃度有所降温。企业活期存款同比减少，主要受经济下行压力加大、投资增速放缓影响，实体信贷需求疲软；同时，居民短期存款偏好转向定期，流通中货币增速虽达 $10.6\%$ ，但未能有效转化为狭义货币扩张。 M2：2025年11月末，M2余额336.99万亿元，同比增长 $8.0\%$ ，较上期下降0.2个百分点。本月M2增速小幅回落，主要受新增人民币贷款同比少增以及政府债券融资规模下降拖累。11月新增贷款仅3900亿元，同比少增7600亿元，企业中长期贷款延续少增态势，源于四季度经济下行压力持续，制造业和基建投资需求减弱；政府债券净融资同比降幅扩大，进一步抑制广义货币扩张。尽管货币乘数升至8.86，显示银行体系流动性充裕，但信贷投放“提质换挡”导向下，宽松货币政策显效有限。前11个月M2增速维持 $8\%$ 左右高位，释放稳健宽松信号，但需警惕基数效应下行风险。 M2与M1同比增速差：2025年11月末，M2与M1同比增速差扩大 $3.1\%$ ，较上期增长1.1个百分点。本月剪刀差扩大主要因M1增速回落幅度（1.3pp）远超M2（0.2pp），反映货币政策传导效率向实体经济偏弱。M2高位运行得益于整体流动性支持，而M1低迷源于企业活期存款同比减少，交易性货币需求不足；这与经济活跃度放缓相关，四季度投资增速下行导致企业流动性管理趋紧，未见明显资金外溢股市或消费。 社会融资规模与M2同比增速差：2025年11月末，社会融资规模与M2同比增速差扩大 $0.5\%$ ，较上期增长0.2个百分点。本月差值扩大主要源于社融存量同比多增，表外融资和直接融资同比转正，政府部门加杠杆力度加大。11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，前11个月累计33.39万亿元超去年全年；其中，企业债券和非银融资支撑社融高位， 而M2受贷款少增拖累。 图43M1、M2和M2-M1（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 图44社融、M2和社融-M2（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 # 展望未来：政策调整，下半年经济下行压力不减 工业产出方面：预计未来几个月工业增速将维持平稳小幅波动，2025年12月可能在 $4.5\% - 5.0\%$ 区间，2026年上半年整体回升至 $5\%$ 左右。一是供给侧新动能持续发力，高技术制造业11月增长 $8.4\%$ 、装备制造业 $7.7\%$ ，得益于“人工智能+”和绿色转型政策驱动，集成电路、工业机器人等产量高速扩张，将对冲传统行业需求疲软；二是需求侧回暖基础稳固，国内投资和消费虽承压，但基础设施补短板和出口多元化（如“一带一路”）提供支撑，IMF上调2025年中国GDP增速至 $5.0\%$ 也印证整体经济韧性；三是潜在风险可控，有效需求不足和盈利承压或致短期放缓，但政府优化营商环境、减税降费等措施将释放潜力。总体看，工业经济长期向好，结构优化将推动增速从恢复性增长转向高质量稳定增长。 消费方面：预计2025年社会消费品零售总额增速倒“V”型走势，下半年消费额增速或有回调。2024年底中央经济工作会议指出，2025年重点任务之一是大力提升消费，并表示“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力”并加力扩围实施“两新”政策，政策推动上半年消费增速上行；下半年政策调整，“反内卷”短期内增加了就业、收入不稳的预期，受其影响下半年消费额增速或有回调。 投资方面：受政策刺激影响，上半年投资增速走势平稳，2024年12月，中央经济工作会议指出，提高投资效益是2025年的重点任务，“加强自上而下组织协调，更大力度支持两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”；下半年政策调整，“依法依规治理企业低价无序竞争”或成主线，“反内卷”短期内对投资抑制明显，或拉低下半年投资增速。 出口方面：2025年外部环境或进一步复杂，风险与机遇并存，预计2025年出口增速或震荡前行。第一，欧美政权更迭增加了对外贸易的不确定性，尤其在全球环境复杂的当下，西方主要贸易伙伴国的大选年加剧了贸易政策多变的风险；第二，特朗普政府行为激进，当选以来的一系列关税措施，抬高了全球关税壁垒，增加了全球贸易的不确定性；第三，RCEP协议持续释放外贸红利，出口结构不断优化，未来与东亚贸易或将对出口增速形成支撑。 进口方面：预计2025年进口增速或将延续复苏态势。一方面，国内稳经济政策将持续发力，有助于拉动中国内需恢复逐步回暖，保障经济基本面企稳回升，进口增速有望逐渐提升；另一方面，房地产市场仍在底部运行，抑制钢铁等大宗商品的进口，叠加全球贸易壁垒高筑，产业链被迫断裂，供货商更替，势必影响原有的国际贸易往来，抑制中国进口增速。 CPI方面，受“稳增长、促消费”政策影响，叠加2024年低基数效应，或推动2025年CPI增速上行，但外部趋紧的国际环境依然没有改变，经济内生动力不足，国内经济压力依然较大，就业、收入预期并未发生明显改变，居民有效需求不足问题掣肘，使得未来居民消费价格难以快速大幅上涨，2025年CPI增速或继续底部徘徊。 PPI方面，尽管中国国内经济压力犹存，企业内生动力不足，工业有效需求有待刺激，房地产市场产能去化犹在，经济结构调整继续，PPI下行压力不减，但政策调整，“依法依规治理企业低价无序竞争”或成推动PPI增速上行的直接动力，2025年下半年PPI增速或明显上涨。 社会融资规模：预计未来社融走势将呈现稳中趋升态势，2025年12月新增规模或达2.8万亿元左右，全年存量增速维持 $8.5\%$ 以上，2026年整体保持 $8\%$ 左右中高速增长。一是货币政策持续宽松，M2增速高位运行释放流动性信号，支持信贷和债券投放；二是财政发力加码，政府债券全年多增3.61万亿元，12月季节性发行高峰将托底社融，专项债规模提升驱动基建投资。三是结构优化提速，企业直接融资和表外融资反弹强劲，居民加杠杆低迷虽拖累贷款端，但股权工具和绿色债券助力新质生产力，缓解经济下行压力。 新增人民币贷款：未来走势预计将呈现温和回升态势，但整体扩张空间有限，预计2026年全年新增信贷规模在18-20万亿元区间，同比持平或微增 $1\% - 2\%$ 。一是宏观政策支持力度加大，央行已释放信号通过降准和结构性工具（如再贷款）引导资金精准流入实体，刺激基建和制造业投资，缓解内需疲软；二是季节性因素，四季度末至明年一季度信贷投放往往伴随考核冲量，叠加春节前消费回暖，可带动居民短期贷款反弹；三是经济基本面渐稳，房地产调控从严和企业投资谨慎将抑制中长期贷款增速，居民杠杆率高位制约消费贷扩张。 M2：预计2025年12月至2026年上半年M2同比增速将小幅震荡在 $7.5\% -8.2\%$ 区间，整体呈温和回落态势，但不会大幅下滑，保持稳健宽松基调。具体而言，12月作为信贷收官月，新增贷款或回升至1.5-2万亿元，推动M2短期企稳；进入2026年，受“十四五”收官向“十五五”过渡的政策叠加效应，财政刺激和降准操作将进一步释放流动性，支持社融存量增速维持 $8.5\%$ 以上。然而，四季度经济下行压力持续，制造业投资需求疲软可能拖累中长期贷款扩张，导致M2增速在基数抬升下逐步收窄至 $7.8\%$ 左右。 # 北京大学国民经济研究中心简介： 北京大学国民经济研究中心成立于2004年，挂靠在北京大学经济学院。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。 中心的研究取得了显著的成果，对中国的宏观经济政策产生了较大影响。其中最具有代表性的成果有：（1）推动了中国人口政策的调整。中心主任苏剑教授从2006年开始就呼吁中国应该立即彻底放弃计划生育政策，并转而鼓励生育。（2）关于宏观调控体系的研究：中心提出了包括市场化改革、供给管理和需求管理政策的三维宏观调控体系。（3）关于宏观调控力度的研究：2017年1月，本中心指出中国的宏观调控应该严防用力过猛，这一建议得到了国务院主要领导的批示，也与三个月后十九大报告中提出的“宏观调控有度”的观点完全一致。（4）关于中国经济目标增速的成果。2013年，刘伟、苏剑经过缜密分析和测算，认为中国每年只要有 $6.5\%$ 的经济增速就可以确保就业。此后不久，这一增速就成为中国政府经济增长速度的基准目标。最近几年中国经济的实践也证明了他们的这一测算结果的精确性。（5）供给侧研究。刘伟和苏剑教授是国内最早研究供给侧的学者，他们在2007年开始在《经济研究》等杂志上发表关于供给管理的学术论文。（6）新常态研究。刘伟和苏剑合作的论文“新常态下的中国宏观调控”（《经济科学》2014年第4期）是研究中国经济新常态的第一篇学术论文。苏剑和林卫斌还研究了发达国家的新常态。（7）刘伟和苏剑主编的《寻求突破的中国经济》被译成英文、韩文、俄文、日文、印地文5种文字出版。（8）北京地铁补贴机制研究。2008年，本课题组受北京市财政局委托设计了北京市地铁运营的补贴机制。该机制从2009年1月1日开始被使用，直到现在。 中心出版物有：（1）《原富》杂志。《原富》是一个月度电子刊物，由北京大学国民经济研究中心主办，目的是以最及时、最专业、最全面的方式呈现本月国内外主要宏观经济大事并对重点事件进行专业解读。（2）《中国经济增长报告》（年度报告）。该报告主要分析中国经济运行中存在的中长期问题，从2003年开始已经连续出版14期，是相关年度报告中连续出版年限最长的一本，被教育部列入其年度报告资助计划。（3）系列宏观经济运行分析和预测报告。本中心定期发布关于中国宏观经济运行的系列分析和预测报告，尤其是本中心的预测报告在预测精度上在全国处于领先地位。 # 免责声明 北京大学国民经济研究中心属学术机构，本报告仅供学术交流使用，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的观点仅供参考，亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本研究中心所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。