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长江宏观于博团队：稳健的数据，K型的经济

核心内容

2026年5月经济数据呈现出明显的K型分化，生产端温和回暖，但需求端表现疲软。工业增加值同比增长4.5%，较4月略有回升，显示出生产活动的韧性。然而，社会消费品零售总额同比下降0.6%，为2022年12月以来首次转负，表明内需不足。固定资产投资完成额同比下降4.1%，其中制造业投资小幅改善至-4.2%，而房地产和基建投资继续承压，分别下降24.4%和9.6%。整体来看，外需的拉动作用仍较强，但内需疲软限制了整体经济的复苏步伐。

主要观点

• 生产端韧性仍在：工业增加值和服务业生产指数均呈现小幅回升，表明生产活动具备一定韧性。出口增长和高技术制造业表现突出，是主要支撑力量。
• 出口持续增长：5月出口同比增速达19.4%，显示外需强劲。但出口增长中提价因素占比较高，对实际经济量增长的拉动效果仍需观察。
• 科技投资持续升温：费城半导体指数预示半导体销售将在8月前继续改善，表明科技投资热潮未减，对制造业有积极影响。
• 内需疲软：社零消费转负，房地产和基建投资承压，显示内需不足对经济形成拖累。去年以旧换新政策带来的高基数是主要拖累因素。
• 政策转向稳增长：内需疲软使得7月政治局会议更可能将稳增长作为重点议题。

关键信息

一、经济指标表现

指标	5月增速（%）
工业增加值	4.5
社会消费品零售总额	-0.6
固定资产投资	-10.7
房地产投资	-24.4
基建投资（含电力）	-9.6
出口（美元计）	19.4

二、生产端亮点

• 工业增加值由4月4.1%回升至4.5%。
• 服务业生产指数由4.3%小幅回升至4.4%。
• 高技术制造业同比增速继续回升至15.1%，反映全球科技投资周期在国内的映射。
• 机电产品出口带动通用设备、专用设备等中游资本品改善。

三、出口与制造业投资

• 出口持续增长，但提价因素影响实际增长。
• 制造业投资小幅改善至-4.2%，主要受出口拉动。
• 半导体销售预计在8月前继续改善，费城半导体指数领先全球半导体销售额约3个月。

四、内需疲软表现

• 社零消费转负，商品零售和餐饮收入同比均下滑。
• 房地产销售面积和销售额同比降幅扩大，房企投资意愿受挫。
• 以旧换新政策的高基数效应是主要拖累。

五、未来展望

• 外需仍是主要拉动：全球PMI仍在上行通道，宽松的金融环境继续支撑制造业。
• 内需修复预期：6月开始，去年同期基数回落，社零同比或有修复可能。
• 政策转向稳增长：内需疲软可能促使7月政治局会议更关注稳增长政策。

数据分析与图表说明

图1：工业增加值及服务业生产指数同比增速（%）

• 工业增加值和服务业生产指数在2026年5月均小幅回升，显示生产活动的稳定性。

图2：分行业工增同比增速及其环比变化（%）

• 电子行业、通用设备、专用设备等行业表现较好，而化工、建材等行业同比增速下降。

图3：工业品产量同比增速（%）

• 发电量同比增速回升，原油加工量同比降幅扩大，显示结构性冲击下生产端仍有韧性。

图4：新兴工业品产量同比增速（%）

• 集成电路产量持续增长，新能源汽车产量回升，显示科技与新能源产业的活跃。

图5：固定资产投资及民间投资同比增速（%）

• 固定资产投资和民间投资持续下滑，显示投资端压力较大。

图6：分行业制造业投资同比增速（%）

• 通信电子、通用设备等行业投资有所改善，但整体仍面临压力。

图7：分行业基建投资同比增速（%）

• 基建投资持续回落，显示政策执行力度不足。

图8：历年新增专项债当月发行规模（亿元）

• 2026年专项债发行规模较2025年有所下降，影响基建投资。

图9：商品房销售面积和销售额当月同比增速（%）

• 销售面积和销售额持续下滑，显示房地产市场疲软。

图10：社零消费分行业同比增速（%）

• 饮料、办公用品等行业表现较好，而家电、日用品等表现较差。

图11：全球制造业PMI（%）

• 全球制造业PMI持续上行，显示全球需求仍在扩张。

图12：费城半导体指数领先全球半导体销售额约3个月（%）

• 费城半导体指数显示半导体销售将在8月前继续改善。

风险提示

1. 外部经济环境波动性放大：美国总统特朗普的关税政策存在不确定性，影响外需变化节奏。
2. 政策相机抉择仍有不确定性：在短期需求表现稳健的情况下，政策是否转向支持内需尚不确定。

研究团队信息

• 于博：宏观首席分析师，浙江大学经济学博士，10年宏观研究经验，擅长宏观经济和大类资产配置分析。
• 张梁：宏观研究员，武汉大学经济学学士，香港大学金融工程学硕士，负责实体经济与国内政策研究。

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评级说明

• 行业评级：基于12个月内行业股票指数的相对表现，分为看好、中性、看淡。
• 公司评级：基于12个月内公司涨跌幅的相对表现，分为买入、增持、中性、减持、无投资评级。
• 相关证券市场代表性指数：A股以沪深300指数为基准，港股以恒生指数为基准。