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张瑜：如何思考“消费板块”的位置？——旬度会议纪要 No.142 总结

核心内容概述

本次旬度会议聚焦于当前消费板块是否具备系统性切换条件，从宏观背景、行业比较、分化收敛三个维度进行了深入分析。会议结论认为，当前宏观逻辑暂不支持向消费板块进行系统性、战略性切换，消费板块虽具备绝对收益潜力，但相对收益仍不占优，中游制造仍是更优配置方向。

主要观点

1. 宏观背景：消费长期β已发生本质变化

• 历史对比不可简单套用：2016-2021年消费牛市的逻辑与当前截然不同，主要依赖于城镇化高速推进和人均GDP跨越消费升级阈值两大宏观支撑。
• 当前宏观环境已改变：
  • 城镇化率接近70%，进入后城镇化时代，地产扩张带来的普惠性财富效应已减弱。
  • 居民财富载体从地产向资本市场迁移，但A股开户数仅占总人口的五分之一，难以形成全民性财富改善。
  • 收入分配结构分化加剧，技术、资本要素占比提升，劳动力收入差距扩大，抑制消费潜力释放。
• 消费潜力释放受限：结构分化导致消费潜力低于理论水平，需依赖系统性政策对冲（如公共服务均等化、二次分配），但政策见效需时间。

2. 行业比较：中游制造仍占优，消费或有绝对收益但相对收益不明显

• 需求景气度排序：当前中游制造（机电出口、设备购置等）需求增速最高，达8%-9%，远高于消费的3%及建筑建材的负增长。
• 供需均衡度分析：中游制造在“需求增速-投资增速”维度表现最优，消费次之，建筑建材仍为负值。
• 消费的相对收益劣势：虽然消费板块基本面底、股息率较高、估值低位，但中游制造在两个维度均优于消费，因此相对收益不占优。
• 结论：消费板块具备绝对收益价值，但系统性切换仍需等待中游制造向消费传导的信号。

3. 分化收敛：三条传导路径均未通畅，K型格局或将延续

• 居民收入传导路径：中游制造企业盈利尚未有效传导至员工薪酬，2025年及2026年一季度人均薪酬增速仍偏低，远低于历史消费周期中的10%-20%。
• 财政税收传导路径：中游制造单位收入税收贡献偏低，财政对中游的支持有限，且出口退税调整为慢变量，短期难以形成有效支撑。
• 企业投资传导路径：中游制造固定资产投资占比仅12.5%，且在产能管控政策下扩张受限，对总需求的拉动作用有限。
• 结论：三条收敛路径均未出现通畅信号，K型分化格局仍将持续。

关键信息总结

总结

当前消费板块在宏观逻辑、行业比较、分化收敛三个层面均不具备系统性切换的条件。尽管消费板块已逐步进入绝对收益区间，但其相对收益优势尚未显现。中游制造在需求增速与供需均衡度上表现更优，成为当前更具备配置价值的板块。消费板块的全面复苏仍需依赖系统性政策对冲及分化收敛的信号出现，短期内系统性切换时机尚未成熟。