钢铁行业论需求为纲下的“库存~钢价”路径演绎：因果循环，涨跌同源-20180415-长江证券-17页-1mb

钢铁行业报告总结

核心内容概述

本报告围绕钢铁行业的“库存-钢价”关系展开，重点分析了库存作为供需结果的滞后性，并通过构建“大四象限”与“小四象限”模型，探讨了不同“库存-需求”组合下钢价走势的规律性与不确定性。报告强调，需求是决定钢价的核心因素，而库存仅是供需预期的体现。

主要观点

库存的本质

• 库存是供需关系的缓冲地带，反映市场情绪，但本身只是结果，而非原因。
• 库存分为安全性库存和投机性库存：
  • 安全性库存用于平滑销售与生产之间的阶段性错配，有助于缓解价格波动。
  • 投机性库存则在需求预期变化时放大价格波动，对钢价有助涨助跌的作用。

库存周期

• 库存周期分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。
• 库存变化与需求变动密切相关，供需格局是库存周期的驱动因素。

大四象限模型

以库存高低与需求强弱为维度，构建了四种“库存-需求”组合下的钢价走势模型：

1. 低库存+旺需求：钢价呈“/”型，如2016年。
2. 低库存+弱需求：钢价呈“∧”型，如2015年。
3. 高库存+旺需求：钢价呈“/”或“V”型，如2010年、2011年。
4. 高库存+弱需求：钢价呈“↘”或“V”或“∧”型，如2013年、2012年、2017年、2014年。

小四象限模型

进一步细化高库存情形，区分“主动补库”与“被动补库”，结合需求强弱，构建了四种组合下的钢价走势：

1. 旺需求+主动补库：钢价呈“/”或“V”型，取决于周期趋势。
2. 旺需求+被动补库：无历史先例。
3. 弱需求+主动补库：钢价呈“↘”或“∧”型，取决于主动补库是否延续至节后。
4. 弱需求+被动补库：钢价呈“V”型，但难破前高。

2018年短期研判

• 2018年春季库存处于较高水平，但受季节性需求改善影响，库存去化加速。
• 钢价短期有反弹可能，但受金融去杠杆影响，突破前高的难度较大。
• 2018年旺季前存在主动补库行为，未延续至节后，因此钢价走势可能呈现“↘”或“V”型。

关键信息

2018年库存与需求情况

• 2018年3月及4月初，钢材库存同比仍处于相对高位，去化速度较慢。
• 2018年地产投资与汽车产量增速放缓，显示需求偏弱。
• 水泥库存处于近年相对低位，显示下游需求存在改善迹象。

钢价走势与库存、需求的关系

• 低库存+旺需求：钢价上涨概率高。
• 高库存+弱需求：钢价可能下跌或反弹，取决于库存是主动还是被动累积。
• 主动补库：通常与需求预期一致，但若预期透支，则可能引发价格回调。
• 被动补库：可能因供给收缩而推动钢价反弹，但难突破前高。

历史数据参考

• 2010年、2011年：高库存+旺需求，钢价呈“V”或“/”型。
• 2012年、2014年：高库存+弱需求，钢价呈“V”型。
• 2013年、2017年：高库存+弱需求，钢价呈“↘”或“∧”型。

行业重点公司推荐（买入）

公司代码	公司名称	投资评级
000717	韶钢松山	买入
000825	太钢不锈	买入
000932	华菱钢铁	买入
600019	宝钢股份	买入
600507	方大特钢	买入
600782	新钢股份	买入

风险提示

1. 需求恢复不及预期。
2. 供给释放弹性超预期。

投资评级说明

• 行业评级：

  • 看好：相对表现优于市场。
  • 中性：相对表现与市场持平。
  • 看淡：相对表现弱于市场。

• 公司评级：

  • 买入：相对大盘涨幅大于10%。
  • 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间。
  • 中性：相对大盘涨幅在-5%~5%之间。
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%。
  • 无投资评级：因信息不足或重大不确定性。

结论

• 需求为纲：无论库存高低，钢价走势最终由当年需求大势决定。
• 库存为果：库存是市场对未来供需预期的体现，其变动反映供需博弈。
• 短期反弹可能：2018年钢价存在反弹机会，但突破前高难度较大。
• 投资建议：在当前“高库存+弱需求”背景下，建议关注需求改善迹象，谨慎对待钢价上涨预期。

图表目录

• 图1：库存同比仍处于相对高位水平（单位：万吨）
• 图2：2018年1季度节后库存整体去化速度显著慢于往年
• 图3：2011年-2015年，投机性库存被消灭，库存波动逐渐收敛
• 图4：2016年，低库存+旺需求，钢价呈“/”
• 图5：2015年，低库存+弱需求，钢价呈“∧”
• 图6：2011年，高库存+旺需求，钢价呈“V”
• 图7：2013年，高库存+弱需求，钢价呈“↘”
• 图8：2014年，高库存+弱需求，钢价呈“V”
• 图9：2017年，高库存+弱需求，钢价呈“∧”
• 图10：历年高库存旺季，钢价综合指数节后表现（单位：元/吨）
• 图11：历年主动补库与被动补库阶段一览（单位：万吨）
• 图12：近年2季度地产投资和汽车产量增速表现一览
• 图13：2014年和2017年节后旺季复工钢价上涨起点对应高炉产能利用率低点
• 图14：旺季高库存下的“四象限”模型
• 图15：2018年钢贸商补库以主动为主（单位：万吨）
• 图16：2018年旺季高库存下的“四象限”模型可能存在的路径
• 图17：当前我们处在地产小周期筑顶转弱，中周期筑底企稳阶段
• 图18：2018年以来社会融资规模同比增速大幅下滑
• 图19：估算下游成交量持续好转且优于近两年同期（单位：万吨）
• 图20：目前水泥库存整体处于近年相对低位

联系方式

• 分析师 王鹤涛：(8621) 61118772, wanght1@cjsc.com.cn, 执业证书编号：S0490512070002
• 分析师 肖勇：(8621) 61118772, xiaoyong3@cjsc.com.cn, 执业证书编号：S0490516080003
• 联系人 赵超：(8621) 61118772, zhaochao1@cjsc.com.cn
• 联系人 易轰：(8621) 61118772, yihong@cjsc.com.cn