光伏_反内卷带来行业拐点_新技术引领突围_27页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 电力设备 # 光伏：反内卷带来行业拐点，新技术引领突围 需求稳中有升，全球结构性增长打开新空间。2025年，国内光伏新增装机延续“稳中有升”态势，1-10月累计达252.87GW，同比增长 $39\%$ 其中政策驱动下的抢装潮推动5月单月装机高达92.92GW。集中式与工商业分布式仍是主力，合计占比达 $86\%$ 。基于强劲表现，中国光伏行业协会已将全年新增装机预期由215-255GW上调至270-300GW。海外市场方面，亚非拉地区成为最大亮点，贡献全球光伏增长的核心增量来源。全球装机预期同步上调至570-630GW。展望2026年，国内《分布式管理办法》与136号文将引导行业从规模扩张转向效益优先；海外则呈现“成熟市场稳健、新兴市场爆发”格局——欧美增速放缓，而中东、非洲、东南亚、拉美等地凭借能源转型迫切性、融资支持及低贸易壁垒，将成为全球增长核心引擎。 供给侧深度出清，技术迭代与全球化构筑长期竞争力。2025年光伏行业迎来系统性“反内卷”拐点，中央到部委密集出台政策遏制低价竞争，能耗标准大幅收紧加速高成本产能退出。多晶硅环节率先触底反弹，价格自7月低点上涨近 $50\%$ ，行业整合启动，我们预计2026年价格中枢将稳定于60-80元/kg，龙头盈利有望显著修复。技术端，BC技术凭借背面无遮挡设计实现高端分布式溢价，钙钛矿正式迈入GW级量产元年，去银化加速。与此同时，中国企业加速全球化布局，在东南亚构建“规避壁垒+就近供应”产能，并在中东通过“项目+制造”深度绑定本地能源转型，形成全产业链出海新格局。在需求结构性扩张、供给高质量出清、技术持续领先三重驱动下，光伏行业正迈向以效率、绿电价值和系统适配能力为核心的新发展阶段。 # 2026年在反内卷持续推进背景下，关注产业链三大机会： 价格弹性机会：随着库存的消化，产业链价格有望迎来集体复苏，核心推荐各环节成本优势龙头，核心关注协鑫科技、通威股份、大全能源、晶澳科技、天合光能、晶科能源、隆基股份、TCL中环、双良节能、福莱特、福斯特等。 新技术带来估值提升机会：随着产业盈利开始修复，带来降本增效的新技术有望实现从0到1的过程，核心关注聚和材料、帝科股份、爱旭股份、帝尔激光、迈为股份、东方日升等。 - 钙钛矿迈向GW级量产元年，上游材料与设备厂商率先受益：钙钛矿GW级布局带来的产业化机会，核心关注金晶科技、万润股份、捷佳伟创、帝尔激光、京山轻机、德龙激光、曼恩斯特等。 风险提示：国内光伏装机需求不及预期风险，海外光伏装机需求不及预期风险，光伏产业链顺价不畅风险。 # 增持（维持） 行业走势 # 作者 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱： yangrunsi@gszq.com # 相关研究 1、《电力设备：储能2026年行业策略：拐点已至，全球储能爆发在即》2025-12-29 2、《电力设备：组件环节集体报价上抬，三家磷酸铁锂正极厂商发布产线检修公告》 2025-12-28 3、《电力设备：东方电缆获海外19亿元海缆订单，宁德时代发布“船-岸-云”一体化方案》2025-12-21 重点标的 股票 代码 股票 名称 投资 评级 EPS（元） PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600438.SH 通威股份 增持 -1.56 -1.09 1.39 1.71 - -18.89 14.77 12.02 002459.SZ 晶澳科技 买入 -1.41 -1.41 0.86 1.17 - -8.11 13.27 9.75 688599.SH 天合光能 增持 -1.58 -1.91 1.11 1.75 - -8.67 688223.SH 晶科能源 增持 0.01 -0.45 0.24 0.42 617.90 -12.62 23.96 13.33 601012.SH 隆基绿能 增持 -1.14 -0.60 0.53 0.86 - -30.51 34.31 21.17 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 内容目录 # 一、需求：新兴市场带来增量 5 1.1 2025年回顾：国内稳中有升，亚非地区带来增量 1.1.1 国内：上半年抢装加速，下半年需求回落 5 1.1.2 海外：新兴市场需求大幅提升 1.2 2026年展望：传统市场稳步复苏，新兴市场带来增量 1.2.1 国内：分布式有序发展，新能源加速入市 9 1.2.2 海外：持续关注亚非拉放量机会 13 # 二、供给：反内卷推进与技术迭代 16 2.1政策端持续发力 16 2.1.1反内卷政策持续出台 16 2.1.2 能耗标准大幅收紧 17 2.2 产业链各环节持续改善 ..... 18 2.2.1 产业链价格持续回暖 ..... 18 2.2.2 硅料环节最先受益 19 2.2.3 电池、组件环节：技术迭代 21 2.2.4 海外市场布局 23 # 三、投资建议 25 # 风险提示 26 # 图表目录 图表 1: 2025 年 1~10 月光伏累计装机数据, 单位: GW. 图表 2: 2025 年 1~10 月光伏单月新增装机数据, 单位: GW. 图表3：2025年1~10月光伏累计装机增速，单位：% 图表 4: 2025 年 1~10 月光伏单月新增装机增速,单位：%............6 图表5：2024年前三季度光伏装机结构 图表6：2025年光伏前三季度装机结构 图表 7: 2025 年前三季度光伏装机结构和 2024 年前三季度对比, 单位: GW. 图表8：2025年全球光伏新增装机区域占比预测 8 图表 9: 2025 年全球光伏市场规模预测(GW) 图表10：《分布式光伏发电开发建设管理办法》 9 图表 11: 部分地区 “136 号文” 承接文件关于光伏增量项目机制电价及电量安排……… 10 图表 12: 22 省市自治区机制电价竞价结果 (元/kwh) 图表 13：22 省市自治区光伏项目机制电价与燃煤基准价价差图 (元/kwh) ..... 12 图表 14: 22 省市自治区光伏项目机制电价竞价结果与竞价上限价差图 (元/kwh) ..... 12 图表 15: 欧洲光伏装机预测, 单位: GW. 13 图表 16: 美国光伏装机预测, 单位: GW. 14 图表 17: 全球新能源装机预测, 单位: GW. 15 图表 18: 光伏反内卷政策持续出台. 17 图表 19：新能耗标准之下,改良西门子法多晶硅综合电耗需要降低到多少. 18 图表 20: 多晶硅致密料价格走势, 单位: 元/kg. 18 图表 21: 182N 硅片价格走势, 单位：元/片. 18 图表 22: 182N 电池价格走势, 单位：元/W. 19 图表 23：TOPCon 组件价格走势,单位：元/W. 19 图表 24: 2025 年 7 月以来产业链中上游环节价格上涨情况 图表25：2025年上半年多晶硅行业开工率 20 图表 26: 2025 年 7 月以来多晶硅致密料价格, 单位：元/kq. 20 图表 27：隆基绿能全新研发的 HIBC 技术及量产组件产品. 21 图表28：各技术系数对比 22 图表 29：白银价格走势图,单位：美元/盎司. 22 图表30：2024-2025年宣布在中东地区建厂的中国光伏企业 24 # 一、需求：新兴市场带来增量 # 1.1 2025年回顾：国内稳中有升，亚非地区带来增量 # 1.1.1国内：上半年抢装加速，下半年需求回落 - 前十月国内光伏新增装机252.87GW，同比增长 $39\%$ 。根据国家能源局数据，2025年1~10月，国内光伏新增装机达到252.87GW，同比增长达到 $39\%$ ，行业需求稳中有进。相比于前几年的高速增长，在高基数的背景下，国内装机增速开始放缓。 政策发布引发抢装潮，5月装机新增92.92GW。2025年1月，国家能源局发布新版《分布式光伏发电开发建设管理办法》，明确“新老划段”原则：2025年5月1日前并网的项目仍可享受全额上网模式，之后项目需按规模分类管理，6MW以下户用项目可全额上网，工商业项目须执行“自发自用+余电上网”模式。2月，国家发展改革委国家 能源局《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）发布，政策指出要推动新能源上网电量参与市场交易，自2025年6月1日区分新老新能源项目，根据各省情况设置机制电量、电价及执行期限。两大政策的出台引发抢装潮，2025年1-5月全国新增光伏装机197.85GW，同比增长 $150\%$ ，5月单月新增达92.92GW。 图表 1: 2025 年 1~10 月光伏累计装机数据, 单位: GW 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 图表2：2025年1~10月光伏单月新增装机数据，单位：GW 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 图表3：2025年1~10月光伏累计装机增速，单位：% 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 图表4：2025年1~10月光伏单月新增装机增速，单位：% 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 装机结构基本保持不变，集中式和工商业分布式为主力。从前三季度光伏新增装机来看，在2025年前三季度新增光伏装机中，集中式规模在111.6GW，同比增长 $47\%$ ，占比 $47\%$ ；工商业分布式为93.5GW，同比增长 $50\%$ ，占比 $39\%$ ；户用光伏装机为34.4GW，同比增长 $51\%$ ，占比 $14\%$ 。相比年初，光伏协议会上调了全年光伏装机预测，中国新增装机从215GW-255GW上调至270GW-300GW。 图表5：2024年前三季度光伏装机结构 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 图表6：2025年光伏前三季度装机结构 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 图表7：2025年前三季度光伏装机结构和2024年前三季度对比，单位：GW 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 # 1.1.2海外：新兴市场需求大幅提升 欧洲光伏市场2025年预计将面临近十年来首次萎缩。根据SolarPower Europe年中分析，欧盟新增光伏装机将降低约 $1.4\%$ ，从2024年的65.1GW下滑至约64.2GW。InfoLink海关数据也显示，2025年上半年，中国光伏组件出口欧洲市场50.5GW，对比2024年同期54.2GW下降 $7\%$ ；其中，一季度累计量体21.5GW，同比2024年23.7GW下降 $9\%$ 。 据美国太阳能产业协会（SEIA）和分析公司伍德麦肯兹（WoodMackenzie）报告，2025年第三季度，美国太阳能行业新增装机容量达11.7GW，创下该行业有记录以来第三佳季度表现。2025年前九个月，美国太阳能光伏装机容量已超30GW。第三季度数据与上一季度形成鲜明对比。2025年第二季度，在《大美丽法案》通过后，光伏装机速度放缓至7.5GW。2025年装机容量预计将下降至50GW以下。 Mercom India Research数据显示，2025年上半年，印度太阳能项目装机容量飙升至18GW，相较于2024年同期大幅增长 $31\%$ 。其中，大规模太阳能项目装机容量达12.6GW，同比增长 $20\%$ 。据IEEFA，2025年第三季度，印度新增11GW太阳能光伏装机容量。这是印度连续第二个季度新增太阳能光伏装机容量超过10GW，是2022年约3.5GW季度平均新增装机量的三倍。 图表8：2025年全球光伏新增装机区域占比预测 资料来源：纵横新能源，国盛证券研究所 2025年新兴市场呈现“多点爆发”态势，中东非、东南亚、拉美地区新增装机合计达223GW，增速超 $40\%$ ，成为全球光伏增长的核心增量来源： 1. 中东非市场：沙特（12GW）、阿联酋（8GW）主导，沙特10GW光伏招标项目与中国企业深度合作，组件需求达18-21GW，占中东市场 $46\%$ ；埃及、南非通过政府招标加速布局，区域累计装机突破100GW。 2.东南亚市场：越南、泰国、马来西亚受供应链转移带动，新增装机合计35GW，尽管面临美国关税压力，但本地制造业崛起与工业用电需求增长形成支撑。 3.拉美市场：巴西（19GW）“光伏+灌溉”模式成效显著，甘蔗田智能支架系统提升发电量 $15\%$ ，有效对冲 $25\%$ 进口关税的成本压力；墨西哥、智利私人PPA项目活跃，增速超 $50\%$ 。 相比年初，光伏协会上调了全年光伏装机预测。全球光伏新增装机预期从531GW-583GW上调至570GW-630GW。 图表 9：2025 年全球光伏市场规模预测(GW) 资料来源：CPIA，国盛证券研究所 # 1.2 2026年展望：传统市场稳步复苏，新兴市场带来增量 # 1.2.1 国内：分布式有序发展，新能源加速入市 《分布式光伏发电开发建设管理办法》发布，推动分布式光伏有序发展。2025年1月23日，国家能源局正式发布《分布式光伏发电开发建设管理办法》。《管理办法》将分布式光伏分为自然人户用、非自然人户用、一般工商业和大型工商业四种类型。 $\succ$ 自然人户用分布式光伏：电压等级不超过380伏的分布式光伏；可选择全额上网、全部自发自用或者自发自用余电上网模式。 非自然人户用分布式光伏：电压等级不超过10千伏（20千伏）、总装机容量不超过6兆瓦；可选择全额上网、全部自发自用或者自发自用余电上网模式。 一般工商业分布式光伏：电压等级不超过10千伏（20千伏）、总装机容量原则上不超过6兆瓦的分布式光伏；可选择全部自发自用或者自发自用余电上网模式。 $\succ$ 大型工商业分布式光伏：电压等级为35千伏、总装机容量原则上不超过20兆瓦或者电压等级为110千伏（66千伏）、总装机容量原则上不超过50兆瓦的分布式光伏。可采用自发自用余电上网模式参与现货市场。 本次分类方式的调整和上网模式的规范旨在回归分布式光伏就近消纳的本质，体现分布式光伏电力电量就地利用的属性。《管理办法》再次对地方能源主管部门和电网企业强调了接网承载力相关要求，提出“基于分布式光伏规模、电力系统负荷水平、灵活调节能力、电力设备容量等因素建立配电网可开放容量按季度发布和预警机制，引导分布式光伏发电科学合理布局”。这有望对分布式光伏消纳问题带来缓解。 图表10：《分布式光伏发电开发建设管理办法》 政策 2013年暂行办法及既往政策 分布式光伏发电开发建设管理办法 分类 自然人户用 非自然人户用 一般工商业 大型工商业 建设场地 建筑屋顶及附属场地地面或利用农业大棚等无电力消费设施 自然人利用自有住宅、庭院投资建设 非自然人利用居民院投资建设 公共机构以及工商建筑物及其附属场所建设 其附属场所建设 接网等级 35千伏(66千伏)及以下 不超过380伏 不超过10千伏(20千伏) 不超过10千伏(20千伏) 35千伏或110(66)千伏 项目规模 不超过2万千瓦 不超过6兆瓦 原则上不超过6兆瓦 原则上不超过2万千瓦或5万千瓦 并网模式 全额上网自发自用余电上网 全额上网全部自发自用自发自用余电上网 全部自发自用自发自用余电上网 原则上全部自发自用;现货市场连续运行地区可采用自发自用余电上网模式;负荷较大变化,可将项目调整为集中式光伏电站 备案 户用由电网企业代理备案其他分布式由开发企业备案 自然人备案电网企业代理备案 投资主体备案(“老”项目仍按原备案类型管理)可以合并备案 投资主体备案(“老”项目可不做备案变更,仍按原备案类型管理) 建档立卡 电网企业、投资企业 原则上电网企业 投资企业 基金、附加、系统备用费 自发自用电量免收政府性基金和附加 未做规定(执行既往政策) 专线供电的,发电、用电双方按照有关规定承担输配电费、系统运行费用、政府性基金及附加等 专线供电和参与市场 —— —— 可与用户开展专线供电;现货连续运行地区,可采用自发自用余电上网模式参与现货市场 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 136号文发布，推动新能源上网电价全面由市场形成。2025年2月9日，国家发改委国家能源局《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）发布，政策指出要推动新能源上网电量参与市场交易，自2025年6月1日区分新老新能源项目，根据各省情况设置机制电量、电价及执行期限。政策的出台通过深化电价市场化改革，有效引导光伏项目从规模扩张转向效益优先，推动行业构建以电力市场价值、绿电属性和系统调节能力为核心的新型需求范式。此举不仅提升了新能源资源配置效率，更为光伏行业的可持续发展奠定了制度基础。 图表 11：部分地区“136 号文”承接文件关于光伏增量项目机制电价及电量安排 序号 地区 机制电价(元/kWh) 机制电量 执行期限 1 蒙东 未明确 暂不安排新增 未明确 2 蒙西 未明确 暂不安排新增 未明确 3 新疆 0.15 - 0.262 上网电量的50% 10年 4 上海 成本价-0.4155 适当低于全部发电量 12年 5 山东 0.123 - 0.35 光伏12.94亿kWh 10年 6 甘肃 0.1954 - 0.2447 首批8.3亿kWh,第二批15.2亿kWh 12年 7 山西 0.199 - 0.332 通过竞价确定 未明确 8 贵州 未明确 上网电量的77% 12年 9 云南 0.22 - 0.458 光伏75% 12年 10 湖北 通过竞价确定 未明确 12年 11 浙江 成本价-0.393 单个项目上限90% 8-12年 12 陕西 0.18 - 0.3545 首轮上网电量的50%,单个不超80% 10年 13 北京 0.3598 未明确 12年 14 冀北 0.2 - 0.372 上限80% 12年 15 冀南 0.2 - 0.3644 上限80% 12年 16 宁夏 0.18 - 0.2595 未明确 12年 17 黑龙江 成本价-煤电基准价 适当低于全部上网电量 12年 18 广东 0.2 - 0.4 110kV以下,上限80% 12年 19 安徽 通过竞价确定 2025年为85% 收回初始投资 20 福建 通过竞价确定 竞价确定 / 21 辽宁 0.18 - 0.33 2025年为55% 12年 22 青海 0.18 - 0.24 光伏16.08亿kWh 12年 23 江西 通过竞价确定 未明确 收回初始投资 24 海南 0.25 - 0.3998 光伏项目年上网电量的75% 12年 25 四川 0.2 - 0.4012 单个不高于发电能力80% 12年 26 河南 通过竞价确定 未明确 未明确 27 吉林 0.15 - 0.334 单个项目上限85% 12年 28 重庆 通过竞价确定 低于100% 12年 29 天津 暂不设置竞价下限-0.32 适当低于全部上网电量 10年 30 江苏 通过竞价确定 单个项目90% 未明确 31 湖南 0.26 - 0.38 2025年参与竞价的项目年上网电量30% 10年 资料来源：光伏头条，国盛证券研究所 22省市自治区由于资源禀赋以及竞价设计不同，竞价结果多有不同。分地区来看，上海增量项目机制电价最高，0.4155元/kwh与上海燃煤基准价持平，其次为海南0.3998元/kwh，重庆、浙江、安徽、湖南同样在0.37元/kwh之上。广东、江苏、河北、福建、陕西、云南、江西、辽宁、天津等省份竞价结果基本第二梯队，机制电价在0.3-0.36元/kwh之间。低价省份基本分布于西北以及东北地区。其中甘肃机制电价最低，两轮竞价均为0.1954元/kwh。青海、宁夏、新疆同样在0.3元/kwh之下。户用光伏大省山东以及东北地区的黑龙江价格同样偏低。 图表12：22省市自治区机制电价竞价结果（元/kwh） 资料来源：光伏头条，国盛证券研究所 机制电价与燃煤基准价的价差则反映过渡时期各省市光伏项目受影响情况。从竞价结果与燃煤基准价的价差情况来看，云南、陕西、安徽、重庆、上海、宁夏价差最小，其中上海、宁夏与燃煤基准价持平。价差较大省份为山东、黑龙江、甘肃三省，差价均在0.1元/千瓦时之上。 图表 13：22 省市自治区光伏项目机制电价与燃煤基准价价差图(元/kwh) 资料来源：光伏头条，国盛证券研究所 机制定价竞价上下限的设置决定了机制电价竞价的结果。从22省市自治区竞价结果与上限价差来看，海南、辽宁、宁夏、青海（2025年）均以竞价上限出清。此外，安徽、青海（2026年）、天津、重庆、浙江均逼近上限出清。价差较大省份为山东、四川、黑龙江三省。整体而言，22省市自治区首轮竞价结果，除山东、黑龙江、甘肃、江西、新疆、广东之外，其余省份竞价结果与上限相比降幅均在 $10\%$ 以下。 图表 14：22 省市自治区光伏项目机制电价竞价结果与竞价上限价差图 (元/kwh) 资料来源：光伏头条，国盛证券研究所 综合各省市自治区机制电价竞价结果来看，整体呈现出超出市场预期的乐观态势。既实现了电价市场化过渡的平稳落地，也凸显了机制电价入围对新能源项目的关键保障作用，而区域消纳能力、政策规则设计等因素则成为影响竞价结果的核心变量。 对于新能源项目而言，入围机制电价相当于获得了市场化转型期的“收益保险”——在电力市场价格波动较大的背景下，机制电价通过差价结算模式，为项目锁定了基础收益。 尤其根据22省市自治区竞价结果，存量项目机制电价与燃煤基准价差距相对较小的态势，纳入机制电量的新能源项目，一定程度上可以规避市场风险、实现稳定的回报。 资源禀赋、区域消纳能力与机制设计共同塑造了竞价格局。西北宁夏、甘肃、青海、新疆等光照资源富集省份，消纳水平受到限制，因此电价相对较低。东部沿海以及南方各省份，光伏利用率较高，机制电价竞价上限同样在高位，因此竞价结果相对乐观。 此外，14个省份未用满机制电量的情况，虽看似反映出供需差异，实则是政策通过竞价规则（如充足率要求、边际项目比例红线）筛选优质项目、避免盲目扩张的理性调控，既保障了机制电价的合理性，也倒逼行业向成本控制和技术创新转型。 # 1.2.2海外：持续关注亚非拉放量机会 2026年欧洲光伏市场需求预计下滑。根据SolarPower Europe的中期预测方案，欧盟太阳能装机量预计将持续下滑两年，直至2027年才恢复个位数增长。而2025年的部署水平要到2030年才能重新达到。在2027年之前，下降趋势在大型电力项目领域最为显著。乌克兰推出的“RISE计划”以分布式光伏+储能为核心，通过部署100个商业光伏与储能一体化项目，在三年内筹集1亿欧元资金，为乌克兰工商业用户构建起灵活稳定的“微型电网”，这给欧洲光伏需求带来新增长。 图表 15：欧洲光伏装机预测,单位：GW 资料来源：SolarPower Europe，国盛证券研究所 《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）大幅收紧IRA光伏相关补贴规定，美国需求增速预计放缓。与IRA法案相比，OBBBA对光伏发电税收抵免的适用条件作出重大调整，将原本“开工时间”为准的判定，改为“投入使用”。此外，户用光伏市场适用的25D抵免将于2025年结束，而48E和45Y等补贴结束时间则大幅提前至2027年底。OBBBA的通过标志着美国光伏产业明确朝向“美国优先”的根本性转向。户用光伏市场将在2026年1月1日起失去25D补贴支持，而大型地面电站和工商业项目的补贴则将延续至2027年底，这种差异化安排将重塑美国光伏市场的光伏能源结构。预期2025年下半年或将出现户用抢装潮，而2026年后户用规模预计将呈现持续性收缩。据SEIA，预计2025年将有近50GW的光伏项目并网，2026年约为44GW；此后，从2027年至2030年，年均新增装机将稳定在38-39GW左右。 图表 16：美国光伏装机预测,单位：GW 资料来源：WoodMackenzie,SEIA,国盛证券研究所 亚非拉地区将成为2026年全球光伏增长的核心引擎。地区日照资源丰富，但光伏渗透率仍相对较低；频繁的停电与电价上涨事件使光伏发电及储能成为刚需，加之电力需求持续高速增长，市场潜力巨大。亚洲目前已成为我国最重要的光伏出口市场之一，据InfoLink，2025年一至十月，中国共出口亚太市场约69GW的光伏组件，同比2024年59GW相比上升 $18\%$ 。非洲电力严重短缺，离网型光伏系统需求旺盛。2025年一至十月，中国共出口非洲市场约14.17GW的光伏组件，同比2024年9.0GW上升 $57\%$ 。南非计划到2030年每年新增3-5GW可再生能源装机，整体需求强劲。在拉丁美洲，巴西作为最大市场，目前面临监管与融资环境掣肘，2025年一至十月，中国共出口巴西市场12.68GW组件；墨西哥、智利等国持续推进绿色能源转型，据OFweek，预计2030年拉美整体光伏新增需求将达51GW，成长潜力巨大。中东地区凭借丰富光照资源正加速新能源转型，沙特、阿联酋、阿曼和埃及成为中企投资重点区域，掀起光伏产能出海新热潮。MESIA预计到2030年，中东光伏发电占比将提升至 $11\%$ ，市场增长潜力与投资机遇显著。 IEA称到2030年，全球可再生能源装机预计翻一番，2025-2030年增长4600GW，其中近 $80\%$ 来自太阳能光伏。随着海外成熟市场稳定发力，新型市场加速成长，全球光伏新增装机也有望稳定增长。IEA预计，到2030年，全球可再生能源装机将达到2022年的2.6倍，其中太阳能光伏占比近 $80\%$ ，是未来增长的主力来源。 图表 17：全球新能源装机预测,单位：GW 资料来源：IEA，国盛证券研究所 2026年全球光伏新增装机容量预计为649GW。据彭博新能源财经（BNEF），2026年全球光伏新增装机容量预计为649GW，较2025年略有下降。光伏行业有望最快在2027年重回增长轨道。随着美国适应新的供需环境以及新市场的扩张，2027年的全球新增装机量预计将达到688吉瓦，呈现出“温和”增长态势。 # 二、供给：反内卷推进与技术迭代 # 2.1 政策端持续发力 # 2.1.1反内卷政策持续出台 光伏行业“反内卷”政策全面升级，从中央到部委形成系统性治理合力。以6月29日《人民日报》点名光伏内卷为起点，7月中央财经委、政治局会议明确将“依法治理低价无序竞争、推动落后产能退出、规范招投标与地方招商”纳入全国统一大市场建设核心任务；工信部、发改委、市场监管总局等六部委密集出台法规、标准与专项行动，包括修订《价格法》禁止低于成本价销售、大幅收紧多晶硅能耗国标、开展硅料企业节能监察，并推动建立行业成本参考机制。政策工具覆盖法律、标准、监察、金融、考核等多个维度，旨在通过市场化、法治化手段重塑竞争秩序，引导行业从规模扩张转向技术引领与高质量发展，为全球能源转型中的中国光伏重塑竞争力奠定制度基础。 图表18：光伏反内卷政策持续出台 日期 主要部门 关键政策/会议 核心内容 2025/6/29 人民日报 发文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》 点名光伏组件“内卷式”竞争，提出破除竞争以实现高质量发展。 2025/7/1 中央财经委员会 纵深推进全国统一大市场建设 会议 聚焦治理企业低价无序竞争、引导提升品质、推 动落后产能退出；规范招投标与招商引资；推动内外贸一体化；完善考核体系。 2025/7/3 工业和信息化部 光伏行业治理会议 聚焦依法依规治理低价无序竞争，引导提升品质、 推动落后产能退出；要求企业致力技术创新、加强国际合作。 2025/7/24 国家发改委、市场 管总局 《中华人民共和国价格法修正 草案（征求意见稿）》公开征 求意见 明确不正当价格行为认定标准，规范市场价格秩 理“内卷式”竞争。 2025/7/28 工业和信息化部 座谈会 强调巩固新能源汽车行业“内卷式”竞争综合整 治成效，加强光伏等重点行业治理，以标准提升 倒逼落后产能退出。 2025/7/30 中央政治局 政治局会议 要求纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治 理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范 地方招商引资行为。 2025/8/1 工业和信息化部 《2025年度多晶硅行业专项 节能监察任务清单的通知》 对内蒙古、四川等6省份自治区多晶硅企业实施 专项节能监察，要求9月30日前上报结果。 2025/8/19 工信部、中央社会 工作部、发改委、 国资委、市场监管 总局、国家能源局 光伏产业规范发展会议 各方需深刻认识规范竞争秩序的重要性。加强产 业调控与投资管理，以市场化、法治化方式推动 落后产能有序退出；遏制低价无序竞争，健全价 格监测，打击低于成本价销售等行为；支持行业 自律。 2025/9/4 工业和信息化部、 市场监督管理总局 《电子信息制造业2025- 2026年稳增长行动方案》 提出在破除“内卷式”竞争中实现光伏等领域高 质量发展，依法治理光伏等产品低价竞争。引导 地方有序布局，梳理产能；实施光伏组件产品质 量管理，强化政策联动。 2025/9/16 国家标准委 《硅多晶和锗单位产品能源消 耗限额》等3项国家标准征求 意见稿 大幅收紧多晶硅生产环节的综合能耗、电耗指标。 棒状硅1/2/3级综合能耗分别定为 5/5.5/6.4kgce/kg，现有企业须符合3级标准，新 建或改扩建企业需符合2级标准。 2025/10/9 国家发展改革委、 市场监管总局 关于治理价格无序竞争维护良 好市场价格秩序的公告 强调经营者应以成本和市场供求为基础定价，维 护市场秩序。对价格无序竞争突出行业，行业协 会可在部门指导下调研评估行业平均成本，为合 理定价提供参考。 2025/11/24 国家发展改革委 价格无序竞争成本认定工作座 谈会 研究制定价格无序竞争成本认定标准等相关工 作，持续推进相关工作，治理企业价格无序竞争， 维护良好市场价格秩序，助力高质量发展。 2025/12/26 国家市场监管总局 价格竞争秩序合规指导 强调光伏企业要依法依规开展生产经营，严禁价 格串通、价格欺诈等不正当价格行为。要求发电 企业在光伏项目招标中坚持优质优价，加强对产 品质量的要求。 资料来源：发改委官网,工信部官网,人民日报,央视网,新华社,人民网,全国标准信息公告服务平台,21 世纪经济报道,国盛证券研究所 # 2.1.2 能耗标准大幅收紧 国家对硅多晶能耗征求意见，政策持续发力加速推进反内卷。2025年9月，根据中国标准信息服务网，国家标准委组织完成了《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等3项国家标准的征求意见稿，公开征求意见。根据最新的《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿），硅多晶(三氯氢硅法)综合能耗分别：1级：5kgce/kg；2级：5.5kgce/kg； 3级：6.4kgce/kg；硅多晶（硅烷流化床法）综合能耗分别：1级：3.6kgce/kg；2级：4.0kgce/kg；3级：5.0kgce/kg；同时对于存量硅多晶生产企业单位产品综合能耗必须满足3级标准、新建或改造产能必须满足2级标准。根据中国光伏协会《中国光伏产业发展路线图》（2024-2025），2024年三氯氢硅法多晶硅企业综合能耗平均值为7.4kgce/kg-Si，对应平均综合电耗54.5kWh/kg-Si，蒸汽耗量均7.7kg/kg-Si。最新征求意见稿标准明显低于2024年行业平均水平。多晶硅的能耗包括综合电耗、蒸汽消耗和新水消耗。根据最新能耗标准以及当下行业水耗和蒸汽消耗下降趋势，预计改良西门子法的综合电耗或将下降至48度/kg以下，有望加速对于存量高能耗产能的出清和改造，优化多晶硅环节供给。 图表19：新能耗标准之下，改良西门子法多晶硅综合电耗需要降低到多少 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 最新征求意见稿 最新征求意见稿 假设水耗、蒸汽不下降 假设水耗、蒸汽下降 综合电耗（kwh/kg） 70 66.5 63 61 57 54.5 52.5 46.5 48.0 蒸汽消耗（kg/kg） 28 23 18.4 15 9.1 7.7 7 7 5.1 水耗（kg/kg） 130 120 100 90 80 60 60 60 43 综合能耗（kgce/kg） 11.3 10.4 9.5 8.9 7.9 7.4 7.1 6.4 6.4 资料来源：CPIA，全国标准信息公共服务平台，国盛证券研究所 # 2.2 产业链各环节持续改善 # 2.2.1 产业链价格持续回暖 2025年7月以来，光伏产业链价格整体呈现回升态势。根据Infolink Consulting，自7月初价格低点至12月24日，多晶硅致密料、182N硅片、182N电池、TOPCon组件价格累计涨幅分别达 $48.57\%$ 、 $42.05\%$ 、 $47.83\%$ 、 $2.65\%$ ，2025年12月24日均价分别为52元/kg、1.25元/片、0.34元/W、0.698元/W。 图表20：多晶硅致密料价格走势，单位：元/kg 资料来源：Infolink Consulting，国盛证券研究所 图表21：182N硅片价格走势，单位：元/片 资料来源：Infolink Consulting，国盛证券研究所 图表22：182N电池价格走势，单位：元/W 资料来源：Infolink Consulting，国盛证券研究所 图表23：TOPCon组件价格走势，单位：元/W 资料来源：Infolink Consulting，国盛证券研究所 图表24：2025年7月以来产业链中上游环节价格上涨情况 资料来源：Infolink Consulting，国盛证券研究所 # 2.2.2 硅料环节最先受益 硅料行业出清：2025年，多晶硅环节经历了深度的行业出清。上半年，由于严重的产能过剩，硅料企业纷纷压减负荷，多晶硅月度开工率创 $38.6\%$ 的历史新低，多数企业面临现金成本倒挂的困境。通过全产业链减产降负荷，上半年多晶硅基本达到产销平衡甚至小幅去库的状态。 图表25：2025年上半年多晶硅行业开工率 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，国盛证券研究所 硅料价格持续上涨，盈利修复显著。随着供给侧改革的推进，多晶硅价格已从2025年7月初的低点反弹 $48.57\%$ ，至2025年12月24日的52元/公斤。展望2026年，在落后产能逐步淘汰的预期下，多晶硅价格有望稳定在60-80元/公斤的合理区间。价格中枢的上移将显著修复龙头企业的盈利能力，预计其多晶硅业务将在2025年四季度扭亏为盈，并在2026年实现利润率的进一步提升。 图表26：2025年7月以来多晶硅致密料价格，单位：元/kg 资料来源：Infolink Consulting，国盛证券研究所 多晶硅产能整合收购平台正式落地。近日，北京光和谦成科技有限责任公司完成注册，标志着光伏行业酝酿已久的“多晶硅产能整合收购平台”正式落地。这一由相关主管部门联合指导、多家龙头骨干企业共同发起的产业治理创新，被业内视为破解光伏“内卷式”恶性竞争的关键之一。该平台拟采取“两条腿走路”的创新模式，实行“承债式收购+弹性利用产能”的双轨模式运行，旨在通过市场化、法治化的机制，通过“政府引导 +行业协同+市场化并购”的路径，以产业链源头环节为抓手，探索整治全行业“内卷式”恶性竞争问题，具有巨大的战略价值。 # 2.2.3 电池、组件环节：技术迭代 BC技术是与TOPCon、HJT结合的平台型技术，通过背面全电极设计消除正面栅线遮挡，发电增益提升 $3\% -5\%$ 。隆基绿能HPBC2.0电池量产效率达 $24.8\%$ ，实验室效率突破 $27.3\%$ ，其Hi-MO9组件在欧洲市场溢价达 $20\%$ ，上市即获GW级订单。通过优化激光开槽和电镀铜工艺，BC电池良率提升至 $97\%$ ，单GW设备投资降至3.5亿元，较早期技术下降 $40\%$ ，2025年全球产能将达70GW。当前主要应用于高端分布式场景，如别墅、商业建筑等。 在2025年SNEC展会上，爱旭股份携全面升级ABC组件产品亮相。其中，第三代ABC满屏组件78版型满屏组件功率可达800W至810W，转换效率达 $25\%$ 。同样是在2025年SNEC展会上，隆基绿能正式发布其全新研发的HIBC技术及量产组件产品。HIBC依托 $2382\mathrm{mm}\times 1134\mathrm{mm}$ 黄金尺寸实现功率 $700\mathrm{W}+$ ，组件效率达到 $25.9\%$ 图表27：隆基绿能全新研发的HIBC技术及量产组件产品 资料来源：隆基绿能，国盛证券研究所 钙钛矿产业效率加速提升，行业进入GW级产线元年。2025年以来，我国钙钛矿光伏产业迎来密集突破，标志着技术规模化落地进入关键阶段。10月29日，协鑫光电GW级钙钛矿产线首片 $2400\mathrm{mm}\times 1150\mathrm{mm}$ 全尺寸钙钛矿组件正式面世；纤纳光电发布全球最大商用组件（ $2.88\mathrm{m}^2$ 组件功率为509.21W，效率为 $18.60\%$ )，京东方1.2米、2.4米中试线的效率与稳定性已通过ITC认证，钙钛矿光伏的寿命稳定性已基本得到保障，均凸显钙钛矿技术从实验室向产业化迈进的迅猛势头。2025年成为钙钛矿GW级产线投产元年。2025年2月，极电光能实现业内首条GW级钙钛矿组件产线的量产；协鑫光电GW级钙钛矿产业基地于同年6月正式投产；纤纳光电两条500MW产线于6月启用并逐步实现稳定运行。 图表28：各技术系数对比 技术指标 TOPCon HJT BC 钙钛矿叠层 实验室效率 27% 26.50% 27.30% 34.6%（晶硅叠层） 量产效率 25.80% 25% 24.80% 24.5%（商业化） 双面率 85% 90% 85% 80% 温度系数 -0.3%/℃ -0.25%/℃ -0.3%/℃ -0.2%/℃ 量产成本（元/W） 0.85 1.05 1.1 0.6（预测） 核心应用场景 地面电站、分布式 高端分布式、BIPV 高端别墅、商业建筑 叠层组件、柔性场景 资料来源：绿创碳和，国盛证券研究所 光伏反内卷下的降本之道：去银化提速。据索比光伏网，从成本结构看，因银价持续走高，12月份的银浆占组件总成本约 $17\%$ ，已超硅料（ $14\%$ ）成第一大材料成本；TOPCon电池银浆占完全成本 $30\%+$ 、非硅成本 $50\%+$ 。银价年内涨约 $150\%$ （伦敦现货 $30\rightarrow 75$ 美元/盎司），单瓦银浆成本显著抬升，迫使光伏企业开发少银、无银技术提速。 图表29：白银价格走势图，单位：美元/盎司 资料来源：wind，国盛证券研究所 光伏去银化目前主要通过银包铜和电镀铜两条路径实现。银包铜技术通过用银层包裹铜粉，在综合银的导电性、抗氧化优势和铜的成本优势的同时，降低了银用量；针对TOPCon电池的高温挑战，通过“银种子层+高铜层”等方案解决铜氧化问题。电镀铜技术则完全摒弃银，采用纯铜栅线，结构更致密、延展性更好，但工艺复杂，需图形化技术，设备投资大、良率控制难度高。 在客户对接方面，相关技术已由头部企业推动并进入量产。银包铜路线主要由帝科股份和晶科能源在TOPCon电池领域推广，帝科股份与下游战略客户的合作进展顺利，已实现持续量产出货，预计第四季度实现GW级量产线投产。无银化方面，爱旭股份铜电镀无银金属化方案已应用于珠海10GW级量产线，未来公司计划在济南基地上线第三代铜电镀无银金属化技术。 从实际推广预期来看，银包铜技术因与现有丝网印刷工艺兼容性较高，且银耗降低效果显著，预计短期内将在TOPCon电池领域快速渗透，从而大幅拉动光伏银耗下降；而电镀铜虽在性能与成本上潜力更大，但由于工艺复杂、设备投入大且良率提升仍需时间，大规模推广仍需产业链协同突破。长期来看，随着技术持续优化与规模效应显现，光伏去银化进程有望加速，并对白银需求格局形成深远影响。 # 2.2.4 海外市场布局 中国光伏企业正加速推进以海外产能布局为核心的全球化战略，其核心驱动力在于系统性应对贸易壁垒与深化全球市场绑定。面对欧美日益严峻的关税政策与“反规避”调查，企业选择在东南亚建设从硅片到组件的垂直一体化产能，利用当地与欧美市场的优惠贸易协定，构建“中国技术、海外制造”的迂回出口路径，有效维系关键市场准入。同时，为响应主要能源消费国的本土化制造诉求并抢占增量市场，企业在中东等地区采取“市场换产业”的深度合作模式，从单纯的产品供应商转型为本地能源转型的战略合作伙伴。 中企主导，中东光伏全产业链成型在即。中美持续的博弈点燃了中企对中东光伏市场的热情。2024年，光伏全产业链全球化进程加速，年内约30家中国光伏企业宣布或推进海外工厂布局。布局区域除了东南亚国家之外，阿曼、埃及、阿联酋、沙特、伊朗、土耳其等中东国家提及频次显著上升，占比达出海建厂总量的三分之一。2025年，国内反内卷，加速出海成为企业必选项。中东已是国内光伏企业出海的绝对热门地，出海企业已经覆盖硅料、硅片、电池、组件四大主材，及光伏支架、辅材领域。 图表 30: 2024-2025 年宣布在中东地区建厂的中国光伏企业 年份 公布日期 企业名称 项目名称 项目所在地 总投资金额 产业链环节 项目进展 2024年 4月 中信博 沙特3GW工厂签订土地租赁协议 沙特 - 支架 签订土地租赁协议 6月 协鑫科技 全球最大颗粒硅项目将落地阿联酋 阿联酋 - 颗粒硅 签约 6月 钧达股份 阿曼10GW高效光伏电池产能 阿曼 7亿美元 电池 宣布计划 7月 TCL中环 在沙特建设目前海外最大规模的晶体晶片厂 沙特 20.8亿美元 硅片 签署股东协议 7月 晶科能源 在沙特建设10GW电池+10GW组件项目 沙特 9.85亿美元 电池、组件 签署股东协议 8月 秦能光电 阿曼8GW组件+2GW电池 阿曼 2亿美元 电池、组件 宣布计划 8月 海钜星 阿联酋2GW组件制造项目 阿联酋 - 组件 签署备忘录 12月 博达新能 埃及2GW电池+3GW组件产线 埃及 1.5亿美元 电池、组件 项目奠基 11月 晶澳科技 埃及2GW电池厂、2GW组件厂 埃及 2.13亿美元 电池、组件 签署备忘录 12月 晶澳科技 阿曼6GW电池+3GW组件项目 阿曼 39.57亿元 电池、组件 宣布计划 3月 信义玻璃 埃及苏伊士运河经济区年产150万吨太阳能玻璃和110万吨高纯度硅砂工厂 埃及 7亿美元 辅材 宣布计划 2025年 4月 亚玛顿 亚玛顿阿联酋50万吨光伏玻璃生产线 阿联酋 2.4亿美元 辅材 宣布计划 6月 钧达股份 钧达土耳其5GWN型高效光伏电池生产基地 土耳其 未提及 电池 宣布计划 6月 振江股份 施必牢防松紧固件（阿拉伯）有限责任公司 沙特（里亚尔） 1875万沙特里亚尔 辅材 宣布计划 6月 新霖飞 2GW电池+2GW组件工厂 埃及 2亿美元 电池、组件 破土动工 7月 旗滨集团 埃及24万吨太阳能板玻璃工厂 埃及 6.85亿美元 辅材 宣布计划 7月 正泰新能 正泰土耳其5GW太阳能硅片、电池、组件一体化工厂 土耳其 7亿美元 硅片、电池、组件 宣布计划 8月 中环新能源 阿曼光伏组件生产基地 阿曼 - 组件 签署谅解备忘录 9月 和光同程 3GW的太阳能电池板工厂 阿塞拜疆 未提及 电池 签署投资协议 9月 鸿钧新能源 鸿钧沙特6GW高效异质结组件生产基地 沙特 未提及 组件 签署协议 9月 南玻A 南玻A埃及1400T/D一套五线光伏压延玻璃及配套四条钢化镀膜加工生产线 埃及 17.55亿元 辅材 宣布计划 资料来源：公司公告,公司官网,商务部,格隆汇,索比光伏网,集邦光储观察,北极星太阳能光伏网,世纪新能源网等,国盛证券研究所 # 三、投资建议 2026年在反内卷持续推进背景下，各环节盈利有望改善，关注产业链三大机会： 价格弹性机会：随着库存的消化，产业链价格有望迎来集体复苏，核心推荐各环节成本优势龙头，核心关注协鑫科技、通威股份、大全能源、晶澳科技、天合光能、晶科能源、隆基股份、TCL中环、双良节能、福莱特、福斯特等。 - 新技术带来估值提升机会：随着产业盈利开始修复，带来降本增效的新技术有望实现从0到1的过程，核心关注聚和材料、帝科股份、爱旭股份、帝尔激光、迈为股份、东方日升等。 - 钙钛矿迈向GW级量产元年，上游材料与设备厂商率先受益：钙钛矿GW级布局带来的产业化机会，核心关注金晶科技、万润股份、捷佳伟创、帝尔激光、京山轻机、德龙激光、曼恩斯特等。 # 风险提示 1、国内光伏装机需求不及预期风险：消纳问题仍是制约国内新增装机的重要因素，国内光伏装机存在不及预期的可能。 2、海外光伏装机需求不及预期风险：地缘政治变化下海外光伏装机需求面临较强政策不确定性，导致海外需求向好的判断可能会受政策变化而失效。 3、产业链顺价不畅风险：若终端需求疲软或电站收益率承压，上游涨价难以向下游传导，导致产业链顺价不畅、中下游盈利受挤。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com