> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 投放漏出错位带来波动 降准落空无碍资金宽松 ——流动性与机构行为周度跟踪260118 # 投资要点： > 货币市场：本周OMO合计净投放8128亿，周二6M买断式回购到期6000亿，央行在周四超额续作3000亿。跨年后OMO大额净回笼和政府债缴款已使银行间水位大幅降低，而本周政府债缴款主要集中在周一，而周二到期的买断式逆回购尚未续作，资金上半周边际收紧，但周四买断式回购落地后逐步转松，周五DR001回落至 $1.32\%$ > 本周质押式回购成交量周中回落实半周恢复，日均成交量环比上升1.12万亿至8.62万亿；质押式回购整体规模先降后升，但周五仍处于13万亿下方。大型银行净融出先降后升，中小型银行净融出周中明显回升，周四再度回落但仍高于上周；银行整体净融出先降后升，周五再度升回5万亿。本周非银刚性融出先升后降，整体略高于上周，其中其他产品、理财融出上升。非银刚性融入维持震荡周五略低于上周。资金缺口指数周三升至-3639，此后逐步回落，周五降至-7620，略高于上周的-8097，但仍低于中性水平。 > 本周资金边际收紧可能是由于外生扰动与央行投放的错位导致。12月政府存款降幅仅1万亿，使得12月超储率低于我们的预期，仅为 $1.6\%$ 。但资金在此背景下维持宽松，可能还是由于非银流动性充裕，短期融入大规模资金的需求减弱。而1月首周OMO净回笼1.66万亿，叠加政府债净缴款，我们预计当周超储率仅 $0.9\%$ 。本周一政府债净缴款仍有近2000亿，周二买断式回购到期6000亿但央行续作延迟到了15日，这可能导致银行间水位进一步下降，叠加权益上行与北交所打新扰动，DR001一度升至 $1.4\%$ 。但从银行净融出的最大降幅也就在万亿附近，外生因素大致可以解释，因此并未央行态度改变，随着周四9000亿6M买断式回购落地，资金再度转松。 >尽管未来一个月，税期、政府债集中缴款以及取现需求对于资金面的扰动可能增大，而央行本周并未宣布降准，但央行也提到了引导隔夜理论在政策利率附近运行，同时为政府债发行创造适宜的货币金融环境。考虑净息差压力减弱，降息的条件正在成熟，只是央行需要观察更明确的信号。而1月降准理由充分，央行也表示降准存在空间，短期可能是担心其信号意义过强增加资本市场风险，但其大概率也会在3月落地。在总量政策面临制约的状态下，央行大概率仍会呵护流动性以支持基本面同时维稳政府债发行。尽管在现有框架下，降息钱资金价格可能很难低于12月，但预计1月全月DR001中枢大概率也将在 $1.3\% - 1.35\%$ 附近。 > 本周政府债实际净缴款-485亿元。下周国债有7Y期国债和91D贴现国债缴款，预计缴款规模约为2000亿元。下周四川、浙江、贵州等5个地区地方债发行规模为2316亿元，新增一般债发行、新增专项债和再融资债分别发行206亿元、644亿元、1466亿元，其中置换债发行1023亿元。由于到期量下降，下周政府债整体净缴款规模升至2465亿元。 > 考虑下周发行，目前1月已有11个地区发行地方债规模为4241亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行216亿元、1746亿元、2279亿元，其中置换债发行1704亿元。山东、甘肃、福建、贵州发行情况与计划完全一致；而湖南、湖北、辽宁分别达到计划规模的 $31\%$ 、 $82\%$ 、 $80\%$ ；四川和浙江较计划差异较大，但目前1月地方债的整体发行与计划大致相当。而下周四川专项债发行仍以30年的超长期债券为主，但浙江、甘肃、福建、贵州地方债均未发行30年品种。 > 1月关键期限国债平均发行规模为1608亿元，假设贴现国债平均发行规模为367亿元，预计1月国债发行规模约1.22万亿，净融资规模约4300亿元。同时我们对2月和3月国债发行的假设不变，预计2月、3月国债 # 团队成员 分析师： 李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn 分析师： 郭昌辽(S0210525070001) gcl30767@hfzq.com.cn # 相关报告 1、信用债跟随利率下行 超长信用二永表现强势——信用利差周度跟踪 20260116—2026.01.17 2、年初债市走出2025年初的镜像——2026.01.12 3、转债的“杠杆性”——可转债市场周度跟踪—2026.01.12 发行规模分别为1.20万亿、1.54万亿，净融资规模分别约为5800亿与4500亿。目前11个地区已披露地方债发行明细，其中已公布发行计划的10个地区实际规模合计4042亿元，占其计划发行的 $99.8\%$ ，而前三周计划外的地区发行规模仅199亿元，整体相对有限。尽管地方债发行有在每月最后一周放量的规律，但以我们此前的假设地方债在最后一周发行的规模已接近历史最高值可能过高，部分未公布计划的区域发行存在延迟的可能，因此我们将1月地方债发行规模的假设下调至9000亿元，净融资规模约7900亿元。考虑本周宁波更新2月发行计划，较原计划减少90亿元至50亿元，预计2-3月地方债净融资规模分别约为4700亿和8100亿。整体来看，我们预计2026年1月、2月、3月政府债发行规模分别为2.12万亿、1.81万亿、2.77万亿，净融资规模分别为1.22万亿、1.05万亿、1.26万亿。一季度政府债累计净融资规模约3.53万亿，或低于2025年同期的4.1万亿。 > 由于近期北证50指数陷入调整，本周发行北交所新股的爱舍伦与国亮新材冻结资金规模分别为8789和8281亿元，并未明显高于上周，而下周北交所新股农大科技将于1月19日进行网上发行，尽管募集资金规模较高，但考虑北证指数重回震荡，冻结资金规模可能未必明显高于本周，其对周一至周二交易所资金价格的扰动可能整体仍相对可控。下周逆回购到期规模大幅上升，政府债缴款压力有所增强，加之1月作为缴税大月，税期资金需求进一步提升，下周资金面临的扰动加大。但考虑央行提到引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境，预计仍会采取措施减轻外部因素的冲击，预计资金面大幅收紧的概率有限。 同业存单：本周1Y期Shibor利率较1月9日上行0.4BP至 $1.65\%$ 本周1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行0.8BP至 $1.63\%$ > 本周同业存单发行规模升幅小于到期规模，同业存单净偿还规模为2804亿元，较上周上升1227亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1403亿元、-2043亿元、597亿元、-7亿元；本周1Y期存单仍是发行量最大的品种，发行占比较上周下行15pct至 $30\%$ 。本周国有行、股份行、城商行、农商行存单发行成功率均较上周有所上升，除股份行存单发行成功率偏低外，其余银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄。本周新口径的存单供需相对强弱指数降至 $28.7\%$ ，较上周下降13.6pct，主要是由于货基对存单的增持意愿下降，尤其是二级减持意愿上升，此外基金非贷对存单的减持意愿也小幅上升，理财与其他机构则相对平稳。但这样的下降在年初存在季节性，可能是由于年初银行对存单需求上升而被动下降，目前指数与历年同期大致相当。 > 票据利率：本周票据利率整体下行，截至1月16日，国股3M、6M期票据利率分别较1月9日下行7BP、9BP至 $1.43\%$ 、 $1.13\%$ > 债券交易情绪跟踪：本周利率债情绪偏强，收益率整体小幅下行，信用大致平稳。大行债券整体倾向于增持，对同业存单、1-3Y和10Y政金债倾向于增持，对10Y国债增持意愿上升，对短融券减持意愿下降，但对1-3Y国债、5Y政金债倾向于减持，对短端国债和7Y国债的增持意愿下降。交易型机构对债券整体减持意愿下降，其中证券公司、其他机构和产品减持意愿下降，基金公司倾向于增持。配置型机构对债券整体增持意愿显著下降，其中，中小型银行增持意愿大幅下降，而保险与理财产品增持意愿有所上升。 # 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 # 正文目录 1货币市场 4 1.1 本周资金面回顾 1.2下周资金展望 9 2同业存单 15 3 票据市场 17 4债券交易情绪跟踪 18 5风险提示 18 # 图表目录 图表1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 4 图表2：资金利率表现（单位：%、BP） 5 图表3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 5 图表4： 逆回购余额规模. 5 图表5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 6 图表 6: 资金缺口 20 日移动平均值与资金利率走势 (单位：亿元；%) ..... 6 图表7：12月超储率升至 $1.6\%$ （单位：亿元） 7 图表8：12月政府存款规模处于历年同期最高水平 7 图表9：1月首周周度超储率降至 $0.9\%$ 8 图表10：北交所打新对交易所资金价格带来扰动. 8 图表11：1月DR001均值小幅回升 9 图表 12：国债净融资进度. 10 图表 13：地方新增专项债发行进度. 10 图表 14: 下周政府债净缴款规模上升. 10 图表 15: 下周政府债净缴款主要集中在周五 (单位：亿元) ..... 10 图表16：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元） 11 图表 17：部分省市已公布 2026 年第一季度地方债发行计划(单位：亿元)…… 12 图表18：部分省市2026年Q1地方债发行计划与2025Q1实际发行规模比较（单位：亿元） 13 图表 19: 2026 年 1-3 月国债净融资规模估计. 14 图表20：2026年1-3月地方债净融资规模估计 14 图表 21: 地方债发行规模与平均发行期限 ..... 14 图表22：SHIBOR利率走势（单位：%） 15 图表23：股份行同业存单发行利率走势（单位：%） 15 图表 24：分银行类型存单发行规模分布 16 图表25：分银行类型存单到期规模分布 16 图表26：分银行类型存单净融资规模分布 16 图表 27: 存单发行规模期限分布 ..... 16 图表28：各类型银行存单发行成功率 16 图表29：城商行-股份行1Y存单发行利差 16 图表30：存单供需相对强弱指数 17 图表31： 分期限存单供需相对强弱指数 17 图表32：国股转贴现票据利率走势 18 # 1 货币市场 # 1.1 本周资金面回顾 本周OMO合计净投放8128亿，周二6M买断式回购到期6000亿，央行在周四超额续作3000亿。跨年后OMO大额净回笼和政府债缴款已使银行间水位大幅降低，而本周政府债缴款主要集中在周一，而周二到期的买断式逆回购尚未续作，资金上半周边际收紧，但周四买断式回购落地后逐步转松，周五DR001回落至 $1.32\%$ 。本周共有1387亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展861亿元、3586亿元、2408亿元、1793亿元、867亿元7天逆回购操作，净投放规模分别为361亿元、3424亿元、2122亿元、1694亿元、527亿元，本周OMO合计净投放8128亿。此外，本周二买断式逆回购到期6000亿，央行于周四开展9000亿元6M买断式逆回购操作，净投放3000亿。在跨年后OMO大额净回笼以及政府债缴款后，银行间市场水位大幅下降，而本周政府债缴款主要集中在周一，周二到期的6000亿元买断式逆回购在周四才进行续作，叠加北交所打新等因素对资金市场带来的摩擦，资金面上半周边际收紧，周中DR001加权一度上行至 $1.39\%$ ，但随着OMO净投放的持续，资金在周四买断式回购落地后逐步转松，周五DR001回落至 $1.32\%$ 。截至2026年1月16日，R001、DR001分别较2026年1月9日上行2.5BP、4.7BP至 $1.37\%$ 、 $1.32\%$ ，R007、DR007分别较2026年1月9日下行 $0.2\mathrm{BP}$ 、3.0BP至 $1.51\%$ 、 $1.44\%$ ，R007-DR007利差扩大2.8BP至7.1BP。 图表1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表2：资金利率表现（单位：%、BP） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表4：逆回购余额规模 来源：iFinD，华福证券研究所 本周质押式回购成交量周中回落实下半周恢复，日均成交量环比上升1.12万亿至8.62万亿；质押式回购整体规模先降后升，但周五仍处于13万亿下方。大型银行净融出先降后升，中小型银行净融出周中明显回升，周四再度回落但仍高于上周；银行整体净融出先降后升，周五再度升回5万亿。本周非银刚性融出先升后降，整体略高于上周，其中其他产品、理财融出上升。非银刚性融入维持震荡周五略低于上周。资金缺口指数周三升至-3639，此后逐步回落，周五降至-7620，略高于上周的-8097，但仍低于中性水平。周中资金收紧时质押式回购成交量明显下降，但周五再度升至8.76万亿，全周日均成交量较上周上升1.12万亿至8.62万亿；质押式回购整体规模先降后升，但周五仍处于13万亿下方。分机构来看，大型银行净融出持续回落至周三后转为上升，但仍低于上周；中小型银行净融出周中明显回升，周四后再度回落，但整体较上周仍有提升；银行整体净融出先降后升，周五再度升回5万亿。非银刚性融出规模先升后降，整体略高于上周，其中其他产品、理财融出上升，而货基、保险融出小幅回落。非银刚性融入规模整体维持震荡，略低于上周，其中理财、其他产品、基金融入规模下降，而券商、保险有所上升。新口径的缺口指数持续回升至周三的-3639，随后下降至周五的-7620，略高于上周的-8097，但仍低于指数-2000左右 的中性水平。 图表5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 来源：Wind，华福证券研究所 图表6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 来源：Wind，华福证券研究所 本周资金边际收紧可能是由于外生扰动与央行投放的错位导致。12月政府存款降幅仅1万亿，使得12月超储率低于我们的预期，仅为 $1.6\%$ 。但资金在此背景下维持宽松，可能还是由于非银流动性充裕，短期融入大规模资金的需求减弱。本周资金价格边际收紧一度引发了市场的担忧，但我们认为这主要是由于外生扰动与央行投放的错位导致。从本周央行公布的资产负债表数据看，12月政府存款的降幅仅1万亿，远低于我们预期的1.96万亿，这也使得12月超储率明显低于我们预期的 $1.9\%$ 仅为 $1.6\%$ ，这是除2024年末之外历史同期的最低水平，但在前期财政支出力度明显低于目标、12月有集中支出必要的情况下，政府存款降幅较低的原因值得观察，这需要等待12月财政数据披露后分析。但在超储偏低的状态下，12月资金面仍然维持宽松，这可能还是由于非银机构流动性整体相对充裕，融入资金应对短期负债波动的需求减弱。 图表7：12月超储率升至 $1.6\%$ （单位：亿元） <table><tr><td rowspan="3">时间</td><td colspan="3">负债端</td><td colspan="8">资产端</td><td rowspan="4">其他</td><td rowspan="4">超储率 估计值</td></tr><tr><td>(-)</td><td>(-)</td><td>(-)</td><td>(+)</td><td colspan="7">(+)</td></tr><tr><td>货币发行</td><td>其他存款性公司存款</td><td>政府存款</td><td>外汇</td><td colspan="7">央行政策操作汇总</td></tr><tr><td>环比变化值估计值</td><td>MO与库存现金</td><td>法定准备金</td><td>政府存款</td><td>外汇占款</td><td>质押式逆回购</td><td>买断式逆回购</td><td>PSL</td><td>MLF</td><td>对其他存款性公司债权</td><td>国债买卖</td><td>降准</td></tr><tr><td>2024年1月</td><td>9867</td><td>2823</td><td>9372</td><td>878</td><td>-3050</td><td></td><td>1500</td><td>2160</td><td>-2459</td><td></td><td></td><td>-983</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2024年2月</td><td>-25</td><td>239</td><td>-5643</td><td>848</td><td>-11330</td><td></td><td>0</td><td>10</td><td>-12892</td><td></td><td>10235</td><td>2026</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>2024年3月</td><td>-5659</td><td>3907</td><td>-6461</td><td>501</td><td>-5510</td><td></td><td>-322</td><td>-940</td><td>-6684</td><td></td><td></td><td>1833</td><td>1.5%</td></tr><tr><td>2024年4月</td><td>-549</td><td>-2445</td><td>-1595</td><td>-231</td><td>-4000</td><td></td><td>-3431</td><td>-700</td><td>-8294</td><td></td><td></td><td>-2457</td><td>1.3%</td></tr><tr><td>2024年5月</td><td>-540</td><td>-39</td><td>5486</td><td>-190</td><td>1640</td><td></td><td>-750</td><td>0</td><td>1208</td><td></td><td></td><td>-139</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2024年6月</td><td>753</td><td>2313</td><td>-6131</td><td>-361</td><td>1360</td><td></td><td>-1274</td><td>-550</td><td>9069</td><td></td><td></td><td>-1283</td><td>1.5%</td></tr><tr><td>2024年7月</td><td>1064</td><td>-1510</td><td>5491</td><td>-350</td><td>6127</td><td></td><td>-925</td><td>1970</td><td>-1104</td><td></td><td></td><td>-652</td><td>1.3%</td></tr><tr><td>2024年8月</td><td>554</td><td>884</td><td>3891</td><td>-319</td><td>391</td><td></td><td>-778</td><td>-1010</td><td>-4025</td><td>1000</td><td></td><td>1331</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>2024年9月</td><td>2849</td><td>2333</td><td>-2631</td><td>-264</td><td>2933</td><td></td><td>-700</td><td>-2910</td><td>13872</td><td>2000</td><td>10426</td><td>589</td><td>1.8%</td></tr><tr><td>2024年10月</td><td>148</td><td>-851</td><td>8819</td><td>-233</td><td>-195</td><td>5000</td><td>-800</td><td>-890</td><td>-8701</td><td>2000</td><td></td><td>645</td><td>1.3%</td></tr><tr><td>2024年11月</td><td>1698</td><td>1124</td><td>1724</td><td>-389</td><td>-1894</td><td>8000</td><td>-1402</td><td>-5500</td><td>5009</td><td>2000</td><td></td><td>173</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>2024年12月</td><td>4482</td><td>2054</td><td>-13616</td><td>-425</td><td>-8330</td><td>14000</td><td>0</td><td>-11500</td><td>-14130</td><td>3000</td><td></td><td>-3953</td><td>1.1%</td></tr><tr><td>2025年1月</td><td>14738</td><td>3267</td><td>2740</td><td>-589</td><td>19733</td><td>17000</td><td>0</td><td>-7950</td><td>28198</td><td></td><td></td><td>-10650</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>2025年2月</td><td>-9365</td><td>342</td><td>10079</td><td>-667</td><td>-9673</td><td>6000</td><td>-1000</td><td>-2000</td><td>4337</td><td></td><td></td><td>4630</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2025年3月</td><td>-2638</td><td>4373</td><td>-8214</td><td>-662</td><td>-3622</td><td>1000</td><td>-2000</td><td>630</td><td>-13610</td><td></td><td></td><td>2570</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>2025年4月</td><td>160</td><td>-1497</td><td>3348</td><td>-746</td><td>3208</td><td>-5000</td><td>0</td><td>5000</td><td>-1459</td><td></td><td></td><td>2321</td><td>0.9%</td></tr><tr><td>2025年5月</td><td>-287</td><td>477</td><td>2810</td><td>-737</td><td>-152</td><td>-2000</td><td>-2700</td><td>3750</td><td>-2579</td><td></td><td>10000</td><td>-1222</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>2025年6月</td><td>609</td><td>2639</td><td>-5722</td><td>-714</td><td>5359</td><td>2000</td><td>-3000</td><td>1180</td><td>7463</td><td></td><td></td><td>3351</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>2025年7月</td><td>836</td><td>-1535</td><td>7648</td><td>-715</td><td>1880</td><td>2000</td><td>-2300</td><td>1000</td><td>2184</td><td></td><td></td><td>-127</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2025年8月</td><td>697</td><td>342</td><td>3370</td><td>-708</td><td>-534</td><td>3000</td><td>-1608</td><td>3000</td><td>5418</td><td></td><td></td><td>-3127</td><td>1.1%</td></tr><tr><td>2025年9月</td><td>2686</td><td>2482</td><td>-7804</td><td>-701</td><td>3902</td><td>3000</td><td>-883</td><td>3000</td><td>8974</td><td></td><td></td><td>-1839</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>2025年10月</td><td>-661</td><td>-1129</td><td>6258</td><td>-678</td><td>-5953</td><td>4000</td><td>-55</td><td>2000</td><td>146</td><td>200</td><td></td><td>-1788</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>1678</td><td>829</td><td>492</td><td>-585</td><td>-5562</td><td>5000</td><td>254</td><td>1000</td><td>1784</td><td>500</td><td></td><td>1640</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2025年12月</td><td>4519</td><td>1868</td><td>-10002</td><td>-27</td><td>2819</td><td>2000</td><td>-56</td><td>1000</td><td>7734</td><td>500</td><td></td><td>671</td><td>1.6%</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所 图表8：12月政府存款规模处于历年同期最高水平 来源：Wind，华福证券研究所 而1月首周OMO净回笼1.66万亿，叠加政府债净缴款，我们预计当周超储率仅 $0.9\%$ 。本周一政府债净缴款仍有近2000亿，周二买断式回购到期6000亿但央行续作延迟到了15日，这可能导致银行间水位进一步下降，叠加权益上行与北交所打新扰动，DR001一度升至 $1.4\%$ 。但从银行净融出的最大降幅也就在万亿附近，外生因素大致可以解释，因此并未央行态度改变，随着周四9000亿6M买断式回购落地，资金再度转松。但是，由于12月超储率已经不高，1月首周OMO净回笼达1.66万亿，叠加4327亿政府债净缴款，使得超储进一步下降，我们估计当周值仅 $0.9\%$ 。而本周伊始有近2000亿的政府债净缴款，周二6M买断式回购到期6000亿，但央行可能希望延续每月15日操作6M买断式回购的惯例，周四才进行超额续作，这可能导致周初银行间资金水位进一步下降，叠加权益市场大幅上行以及北交所打新走款带来的扰动，DR001周中明显走高，一度升至 $1.4\%$ 。但从微观数据看，银行净融出较月初最大值的降幅也就在万亿附近，外生因素的变化大致可以解释，并非央行态度的改变。因此，随着周四9000亿6M买断式回购的落地，政府债也转为净偿还，资金也逐步转松。 图表9：1月首周周度超储率降至 $0.9\%$ 来源：iFinD，华福证券研究所 图表10：北交所打新对交易所资金价格带来扰动 来源：Wind，华福证券研究所 尽管未来一个月，税期、政府债集中缴款以及取现需求对于资金面的扰动可能增大，而央行本周并未宣布降准，但央行也提到了引导隔夜理论在政策利率附近运行，同时为政府债发行创造适宜的货币金融环境。展望未来一个月，外生因素的扰动将进一步扩大。首先是下周1月税期到来，其次1月最后一周可能面临政府债的集中缴款，此后临近春节资金取现需求也会明显上升。市场此前对于降准的预期逐步升温，但本周四央行新闻发布会并未宣布降准，仅下调了结构性政策工具利率。但是，央行副行长邹澜表示未来“将继续加大流动性投放力度，灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，尽管12月DR001均值 $1.28\%$ ，低于 $1.4\%$ 的政策利率，但从央行视角看 $1.28\%$ 事实上也在政策利率附近。此外，邹澜还表示将“保持流动性充裕，为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境”，类似表述也在2021年4月央行发布会上出现过，而当时政府债发行就并未对流动性带来明显扰动。 图表11：1月DR001均值小幅回升 <table><tr><td colspan="2">单位：%</td><td>2023-04</td><td>2023-05</td><td>2023-06</td><td>2023-07</td><td>2023-08</td><td>2023-09</td><td>2023-10</td><td>2023-11</td><td>2023-12</td><td>2024-01</td><td>2024-02</td><td>2024-03</td><td>2024-04</td><td>2024-05</td><td>2024-06</td><td>2024-07</td><td>2024-08</td></tr><tr><td>DR007-</td><td>均值</td><td>0.06</td><td>-0.15</td><td>-0.05</td><td>-0.10</td><td>0.02</td><td>0.17</td><td>0.18</td><td>0.17</td><td>0.04</td><td>0.06</td><td>0.06</td><td>0.09</td><td>0.08</td><td>0.05</td><td>0.10</td><td>0.06</td><td>0.09</td></tr><tr><td>7D OMO</td><td>波动率</td><td>0.12</td><td>0.10</td><td>0.14</td><td>0.06</td><td>0.21</td><td>0.14</td><td>0.14</td><td>0.13</td><td>0.06</td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.06</td><td>0.08</td><td>0.03</td><td>0.13</td><td>0.07</td><td>0.08</td></tr><tr><td>DR001-</td><td>均值</td><td>-0.41</td><td>-0.64</td><td>-0.50</td><td>-0.54</td><td>-0.20</td><td>-0.03</td><td>-0.01</td><td>-0.03</td><td>-0.19</td><td>-0.11</td><td>-0.10</td><td>-0.06</td><td>-0.04</td><td>-0.04</td><td>0.01</td><td>-0.02</td><td>0.00</td></tr><tr><td>7D OMO</td><td>波动率</td><td>0.39</td><td>0.17</td><td>0.33</td><td>0.22</td><td>0.32</td><td>0.19</td><td>0.12</td><td>0.13</td><td>0.09</td><td>0.09</td><td>0.07</td><td>0.03</td><td>0.06</td><td>0.04</td><td>0.11</td><td>0.09</td><td>0.13</td></tr><tr><td>R007-</td><td>均值</td><td>0.23</td><td>0.14</td><td>0.30</td><td>0.18</td><td>0.09</td><td>0.15</td><td>0.35</td><td>0.38</td><td>0.66</td><td>0.37</td><td>0.17</td><td>0.22</td><td>0.09</td><td>0.03</td><td>0.09</td><td>0.07</td><td>0.09</td></tr><tr><td>DR007</td><td>波动率</td><td>0.11</td><td>0.06</td><td>0.31</td><td>0.10</td><td>0.04</td><td>0.08</td><td>0.26</td><td>0.30</td><td>0.64</td><td>0.07</td><td>0.12</td><td>0.16</td><td>0.07</td><td>0.02</td><td>0.09</td><td>0.04</td><td>0.04</td></tr><tr><td>R001-</td><td>均值</td><td>0.12</td><td>0.12</td><td>0.16</td><td>0.14</td><td>0.13</td><td>0.10</td><td>0.22</td><td>0.16</td><td>0.14</td><td>0.17</td><td>0.10</td><td>0.14</td><td>0.07</td><td>0.04</td><td>0.08</td><td>0.07</td><td>0.07</td></tr><tr><td>DR001</td><td>波动率</td><td>0.05</td><td>0.03</td><td>0.15</td><td>0.03</td><td>0.07</td><td>0.03</td><td>0.30</td><td>0.15</td><td>0.02</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.08</td><td>0.04</td><td>0.02</td><td>0.08</td><td>0.02</td><td>0.02</td></tr><tr><td colspan="2">单位：%</td><td>2024-09</td><td>2024-10</td><td>2024-11</td><td>2024-12</td><td>2025-01</td><td>2025-02</td><td>2025-03</td><td>2025-04</td><td>2025-05</td><td>2025-06</td><td>2025-07</td><td>2025-08</td><td>2025-09</td><td>2025-10</td><td>2025-11</td><td>2025-12</td><td>2026-01</td></tr><tr><td>DR007-</td><td>均值</td><td>0.12</td><td>0.16</td><td>0.17</td><td>0.21</td><td>0.43</td><td>0.51</td><td>0.38</td><td>0.23</td><td>0.19</td><td>0.18</td><td>0.12</td><td>0.08</td><td>0.10</td><td>0.06</td><td>0.07</td><td>0.09</td><td>0.08</td></tr><tr><td>7D OMO</td><td>波动率</td><td>0.10</td><td>0.09</td><td>0.07</td><td>0.13</td><td>0.25</td><td>0.19</td><td>0.12</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.10</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.03</td><td>0.12</td><td>0.04</td></tr><tr><td>DR001-</td><td>均值</td><td>0.01</td><td>-0.04</td><td>-0.08</td><td>-0.07</td><td>0.22</td><td>0.38</td><td>0.27</td><td>0.17</td><td>0.09</td><td>-0.01</td><td>-0.01</td><td>-0.05</td><td>-0.01</td><td>-0.06</td><td>-0.03</td><td>-0.12</td><td>-0.09</td></tr><tr><td>7D OMO</td><td>波动率</td><td>0.13</td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.08</td><td>0.15</td><td>0.05</td><td>0.03</td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.03</td><td>0.09</td><td>0.06</td><td>0.06</td><td>0.05</td><td>0.08</td><td>0.02</td><td>0.05</td></tr><tr><td>R007-</td><td>均值</td><td>0.13</td><td>0.24</td><td>0.14</td><td>0.20</td><td>0.37</td><td>0.07</td><td>0.08</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.08</td><td>0.03</td><td>0.02</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.03</td><td>0.09</td><td>0.05</td></tr><tr><td>DR007</td><td>波动率</td><td>0.07</td><td>0.12</td><td>0.04</td><td>0.10</td><td>0.47</td><td>0.08</td><td>0.09</td><td>0.03</td><td>0.03</td><td>0.07</td><td>0.02</td><td>0.01</td><td>0.07</td><td>0.01</td><td>0.02</td><td>0.09</td><td>0.02</td></tr><tr><td>R001-</td><td>均值</td><td>0.09</td><td>0.13</td><td>0.14</td><td>0.18</td><td>0.36</td><td>0.09</td><td>0.08</td><td>0.03</td><td>0.04</td><td>0.09</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.06</td><td>0.08</td><td>0.07</td></tr><tr><td>DR001</td><td>波动率</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.02</td><td>0.08</td><td>0.48</td><td>0.08</td><td>0.21</td><td>0.02</td><td>0.01</td><td>0.16</td><td>0.03</td><td>0.02</td><td>0.03</td><td>0.02</td><td>0.02</td><td>0.02</td><td>0.02</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所 考虑净息差压力减弱，降息的条件正在成熟，只是央行需要观察更明确的信号。而1月降准理由充分，央行也表示降准存在空间，短期可能是担心其信号意义过强增加资本市场风险，但其大概率也会在3月落地。在总量政策面临制约的状态下，央行大概率仍会呵护流动性以支持基本面同时维稳政府债发行。尽管在现有框架下，降息钱资金价格可能很难低于12月，但预计1月全月DR001中枢大概率也将在 $1.3\% - 1.35\%$ 附近。而央行目前对于银行净息差的担忧减弱，降息的条件正在逐步成熟，但由于当前仍处于经济数据的真空期，央行可能希望观察到更明确的信号后再落地。而从支持信贷扩张的角度看，1月降准的理由充分，但在A股持续上行的状态下，央行担忧其信号意义过强继而引发短期的风险，但是央行也表示降准仍有空间，我们预计大概率将在3月两会前后落地。而在总量宽松面临一定制约的背景下，央行大概率仍会维持对流动性的呵护态度以支持基本面同时维稳政府债发行。尽管在现有央行的政策框架下，如果降息缺席，资金价格很难比12月更松，且可能存在一定的波动，但我们预计全月DR001中枢大概率仍将维持在 $1.3\% - 1.35\%$ 的水平。 # 1.2 下周资金展望 本周政府债实际净缴款-485亿元。下周国债有7Y期国债和91D贴现国债缴款，预计缴款规模约为2000亿元。下周四川、浙江、贵州等5个地区地方债发行规模为2316亿元，新增一般债发行、新增专项债和再融资债分别发行206亿元、644亿元、1466亿元，其中置换债发行1023亿元。由于到期量下降，下周政府债整体净缴款规模升至2465亿元。本周湖南公布于1月15日发行地方债规模为46亿元，政府债净缴款实际规模为-485亿元。下周四7Y国债缴款规模为1600亿元，同日还有91D贴现国债待缴款，我们假设91D贴现国债规模与本周持平于400亿元，则下周国债缴款规模约为2000亿元。地方债方面，下周四川、浙江、贵州等5个地区地方债发行规模为2316亿元，新增一般债发行、新增专项债和再融资债分别发行206亿元、644亿元、1466亿元，其中置换债发行1023亿元，地方债实际缴款规模同样为2316亿元。整体上看，下周政府债缴款规模下降至4316亿元，到期规模下降至1851亿元，政府债净缴款规模将从本周的-485亿元上升至2465亿元。 图表12：国债净融资进度 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年为估计值 图表 13：地方新增专项债发行进度 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年为估计值 图表 14：下周政府债净缴款规模上升 来源：iFinD，华福证券研究所 图表 15: 下周政府债净缴款主要集中在周五 (单位：亿元) <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">日期</td><td colspan="5">缴款</td><td>到期</td><td>净缴款</td></tr><tr><td>普通国债</td><td>特别国债</td><td>地方新增一般债</td><td>地方新增专项债</td><td>地方再融资债</td><td>政府债</td><td>政府债</td></tr><tr><td rowspan="6">本周</td><td>2026-01-12</td><td>1800</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>30</td><td>1770</td></tr><tr><td>2026-01-13</td><td></td><td></td><td></td><td>145</td><td>104</td><td></td><td>249</td></tr><tr><td>2026-01-14</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>11</td><td>-11</td></tr><tr><td>2026-01-15</td><td>2070</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>5062</td><td>-2992</td></tr><tr><td>2026-01-16</td><td></td><td></td><td></td><td>82</td><td>417</td><td></td><td>499</td></tr><tr><td>合计</td><td>3870</td><td>0</td><td>0</td><td>228</td><td>521</td><td>5103</td><td>-485</td></tr><tr><td rowspan="6">下周</td><td>2026-01-19</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>52</td><td>-52</td></tr><tr><td>2026-01-20</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>711</td><td>648</td><td>63</td></tr><tr><td>2026-01-21</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>117</td><td></td><td>117</td></tr><tr><td>2026-01-22</td><td>2000</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1152</td><td>849</td></tr><tr><td>2026-01-23</td><td></td><td></td><td>206</td><td>644</td><td>638</td><td></td><td>1488</td></tr><tr><td>合计</td><td>2000</td><td>0</td><td>206</td><td>644</td><td>1466</td><td>1851</td><td>2465</td></tr></table> 来源：iFinD，华福证券研究所 图表16：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元） <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">日期</td><td colspan="11">政府债缴款</td></tr><tr><td>1Y及以内</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>15Y</td><td>20Y</td><td>30Y</td><td>50Y</td><td>合计</td></tr><tr><td rowspan="6">本周</td><td>2026-01-12</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1800</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1800</td></tr><tr><td>2026-01-13</td><td></td><td></td><td></td><td>1</td><td>12</td><td>3</td><td>9</td><td>98</td><td>125</td><td></td><td>249</td></tr><tr><td>2026-01-14</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0</td></tr><tr><td>2026-01-15</td><td>1750</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>320</td><td></td><td>2070</td></tr><tr><td>2026-01-16</td><td></td><td></td><td></td><td>72</td><td>10</td><td>132</td><td>115</td><td></td><td>170</td><td></td><td>499</td></tr><tr><td>合计</td><td>1750</td><td>0</td><td>0</td><td>73</td><td>23</td><td>1935</td><td>124</td><td>98</td><td>615</td><td>0</td><td>4618</td></tr><tr><td rowspan="6">下周</td><td>2026-01-19</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0</td></tr><tr><td>2026-01-20</td><td></td><td></td><td>41</td><td>0</td><td>125</td><td>287</td><td>0</td><td>258</td><td></td><td></td><td>711</td></tr><tr><td>2026-01-21</td><td></td><td></td><td>0</td><td>56</td><td>31</td><td>30</td><td>0</td><td>0</td><td></td><td></td><td>117</td></tr><tr><td>2026-01-22</td><td>400</td><td></td><td></td><td></td><td>1600</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2000</td></tr><tr><td>2026-01-23</td><td></td><td></td><td></td><td>38</td><td>348</td><td>348</td><td>24</td><td>142</td><td>588</td><td></td><td>1488</td></tr><tr><td>合计</td><td>400</td><td>0</td><td>41</td><td>94</td><td>2104</td><td>665</td><td>24</td><td>399</td><td>588</td><td>0</td><td>4316</td></tr></table> 来源：iFinD，华福证券研究所 考虑下周发行，目前1月已有11个地区发行地方债规模为4241亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行216亿元、1746亿元、2279亿元，其中置换债发行1704亿元。山东、甘肃、福建、贵州发行情况与计划完全一致；而湖南、湖北、辽宁分别达到计划规模的 $31\%$ 、 $82\%$ 、 $80\%$ ；四川和浙江较计划差异较大，但目前1月地方债的整体发行与计划大致相当。而下周四川专项债发行仍以30年的超长期债券为主，但浙江、甘肃、福建、贵州地方债均未发行30年品种。考虑下周地方债发行，1月以来已披露发行明细的11个地区地方债规模为4241亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行216亿元、1746亿元、2279亿元，其中置换债发行1704亿元。考虑其中已披露1月发行计划的10个地区，山东、甘肃、福建、贵州发行情况与计划完全一致；而湖南、湖北、辽宁分别达到计划规模的 $31\%$ 、 $82\%$ 、 $80\%$ ，其中辽宁再融资专项债较计划多发行20亿元，再融资一般债低于计划6亿，而湖南、湖北各品类均未超出计划；另外，宁波多发行5亿再融资专项债，四川分别多发行6亿元新增一般债和244亿元新增再融资债，再融资债券仍低于计划72亿元，而浙江多发行200亿元再融资专项债，并在计划外额外发行79亿元再融资一般债，计划中有200亿元新增专项债尚未发行，主要是四川和浙江较计划差异较大，但其余地区仍较符合计划发行。从期限来看，四川专项债发行仍以30年的超长期债券为主，而下周浙江、甘肃、福建、贵州地方债均未发行30年品种。 图表 17：部分省市已公布 2026 年第一季度地方债发行计划(单位：亿元) 来源：iFinD，华福证券研究所 注：深圳、湖北、厦门再融资债为合并值，加总计算时暂时列入再融资一般债。 1月关键期限国债平均发行规模为1608亿元，假设贴现国债平均发行规模为367亿元，预计1月国债发行规模约1.22万亿，净融资规模约4300亿元。同时我们对2月和3月国债发行的假设不变，预计2月、3月国债发行规模分别为1.20万亿、1.54万亿，净融资规模分别约为5800亿与4500亿。目前11个地区已披露地方债发行明细，其中已公布发行计划的10个地区实际规模合计4042亿元，占其计划发行的 $99.8\%$ ，而前三周计划外的地区发行规模仅199亿元，整体相对有限。尽管地方债发行有在每月最后一周放量的规律，但以我们此前的假设地方债在最后一周发行的规模已接近历史最高值可能过高，部分未公布计划的区域发行存在延迟的可能，因此我们将1月地方债发行规模的假设下调至9000亿元，净融资规模约7900亿元。考虑本周宁波更新2月发行计划，较原计划减少90亿元至50亿元，预计2-3月地方债净融资规模分别约为4700亿和8100亿。国债方面，本周已公布1月3Y、5Y、7Y附息国债的发行规模分别为1650亿元、1500亿元、1600亿元，则1月关键期限国 债平均发行规模为1608亿元，小幅低于预期的1700亿元；本周91D贴现国债规模为400亿元，符合预期，1月还有1期91D贴现国债待发行，假设发行规模同样为400亿元，预计贴现国债平均发行规模为367亿元；另外，1月14日30Y一般国债发行规模为320亿元，则我们预计1月国债发行规模约1.22万亿，净融资规模约4300亿元。而我们目前对2月及3月政府债发行的假设不变，预计净融资规模分别为5800亿与4500亿。地方债方面，目前1月前三周地方债发行4241亿元，其中已公布发行计划的10个地区规模合计4042亿元，占计划发行的 $99.8\%$ ，但前三周计划外地区发行规模仅199亿元，占计划内省份的 $4.9\%$ 。尽管地方债发行存在每月最后一周放量的季节性规律，但按照原假设1月最后一周地方债发行将接近6000亿，这已接近历史最高水平，似乎有些过高，部分未公布计划的地区存在发行延迟的可能，因此，我们将1月地方债发行的假设下调至9000亿，预计1月地方债净融资约7900亿元。另外，本周宁波更新2月发行计划，较原计划减少90亿元至50亿元，结合当前Q1地方债发行计划，我们预计2026年2月、3月地方债发行规模分别约6100亿元、1.23万亿元，净融资规模分别约为4700亿和8100亿。整体来看，我们预计2026年1月、2月、3月政府债发行规模分别为2.12万亿、1.81万亿、2.77万亿，净融资规模分别为1.22万亿、1.05万亿、1.26万亿。一季度政府债累计净融资规模约3.53万亿，或低于2025年同期的4.1万亿。 图表 18：部分省市 2026 年 Q1 地方债发行计划与 2025Q1 实际发行规模比较(单位：亿元) 来源：iFinD，华福证券研究所注：灰色省份只公布一月份计划，深圳、湖北、厦门再融资债为合并值，加总计算时暂时列入再融资一般债，青岛并未公布发行计划，但已公布在1月6日计划发行的新增专项债和再融资专项债明细。 图表 19: 2026 年 1-3 月国债净融资规模估计 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年1-3月为预测值 图表20：2026年1-3月地方债净融资规模估计 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年1-3月为预测值 图表21：地方债发行规模与平均发行期限 <table><tr><td rowspan="2">时间</td><td colspan="9">发行规模(亿元)</td><td colspan="5">平均发行期限(年)</td></tr><tr><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>15Y</td><td>20Y</td><td>30Y</td><td>总体</td><td>新增一般债</td><td>新增专项债</td><td>普通再融资债</td><td>置换/特殊再融资债</td></tr><tr><td>2024-01</td><td>12</td><td></td><td>70</td><td>898</td><td>1287</td><td>1214</td><td>168</td><td>79</td><td>115</td><td>8.7</td><td>8.3</td><td>16.6</td><td>6.8</td><td></td></tr><tr><td>2024-02</td><td></td><td>3</td><td>493</td><td>294</td><td>901</td><td>1025</td><td>820</td><td>795</td><td>1269</td><td>15.3</td><td>11.0</td><td>19.4</td><td>6.7</td><td>12.1</td></tr><tr><td>2024-03</td><td></td><td></td><td>270</td><td>937</td><td>1064</td><td>2010</td><td>444</td><td>613</td><td>955</td><td>12.8</td><td>9.0</td><td>18.5</td><td>9.0</td><td>14.3</td></tr><tr><td>2024-04</td><td></td><td>10</td><td>192</td><td>749</td><td>739</td><td>840</td><td>161</td><td>270</td><td>476</td><td>11.6</td><td>8.7</td><td>19.4</td><td>8.4</td><td>22.4</td></tr><tr><td>2024-05</td><td>22</td><td>44</td><td>62</td><td>1275</td><td>1116</td><td>2863</td><td>934</td><td>1500</td><td>1219</td><td>13.7</td><td>8.9</td><td>18.9</td><td>8.8</td><td>7.4</td></tr><tr><td>2024-06</td><td>7</td><td>7</td><td>229</td><td>539</td><td>1651</td><td>2389</td><td>610</td><td>668</td><td>614</td><td>11.9</td><td>8.2</td><td>16.0</td><td>7.7</td><td></td></tr><tr><td>2024-07</td><td>176</td><td></td><td>413</td><td>1026</td><td>1370</td><td>3019</td><td>221</td><td>384</td><td>499</td><td>10.2</td><td>7.6</td><td>13.7</td><td>7.9</td><td></td></tr><tr><td>2024-08</td><td>32</td><td>2</td><td>100</td><td>971</td><td>1604</td><td>4539</td><td>1033</td><td>1719</td><td>1998</td><td>14.3</td><td>8.6</td><td>17.1</td><td>8.8</td><td></td></tr><tr><td>2024-09</td><td>32</td><td>8</td><td>228</td><td>1019</td><td>959</td><td>4847</td><td>1449</td><td>1857</td><td>2446</td><td>15.0</td><td>9.1</td><td>16.2</td><td>11.3</td><td>17.7</td></tr><tr><td>2024-10</td><td>6</td><td></td><td>134</td><td>409</td><td>893</td><td>2427</td><td>478</td><td>827</td><td>1656</td><td>15.6</td><td>8.7</td><td>20.2</td><td>9.8</td><td>13.8</td></tr><tr><td>2024-11</td><td></td><td></td><td>445</td><td>266</td><td>1266</td><td>3513</td><td>2330</td><td>1772</td><td>3548</td><td>17.0</td><td>9.8</td><td>16.3</td><td>6.6</td><td>17.7</td></tr><tr><td>2024-12</td><td></td><td>45</td><td>83</td><td>702</td><td>918</td><td>1345</td><td>1867</td><td>2992</td><td>2962</td><td>18.4</td><td>12.1</td><td>20.4</td><td>6.8</td><td>18.9</td></tr><tr><td>2025-01</td><td>3</td><td>6</td><td>216</td><td>342</td><td>525</td><td>1243</td><td>681</td><td>1404</td><td>1155</td><td>16.4</td><td>9.3</td><td>18.4</td><td>7.0</td><td>22.5</td></tr><tr><td>2025-02</td><td>38</td><td>4</td><td>193</td><td>474</td><td>1405</td><td>2604</td><td>2017</td><td>3138</td><td>3186</td><td>17.4</td><td>8.6</td><td>17.4</td><td>9.0</td><td>18.9</td></tr><tr><td>2025-03</td><td>0</td><td>0</td><td>6</td><td>279</td><td>1435</td><td>2471</td><td>1258</td><td>1555</td><td>2785</td><td>17.3</td><td>8.7</td><td>19.4</td><td>11.4</td><td>19.5</td></tr><tr><td>2025-04</td><td>19</td><td>18</td><td>118</td><td>372</td><td>1288</td><td>1779</td><td>359</td><td>1433</td><td>1546</td><td>15.8</td><td>9.5</td><td>18.6</td><td>7.7</td><td>19.4</td></tr><tr><td>2025-05</td><td>81</td><td>2</td><td>12</td><td>580</td><td>1549</td><td>2116</td><td>823</td><td>1598</td><td>1034</td><td>14.2</td><td>8.3</td><td>17.1</td><td>8.8</td><td>25.6</td></tr><tr><td>2025-06</td><td>64</td><td>88</td><td>422</td><td>947</td><td>2336</td><td>3459</td><td>887</td><td>1370</td><td>2180</td><td>13.9</td><td>10.6</td><td>16.3</td><td>8.3</td><td>21.0</td></tr><tr><td>2025-07</td><td>27</td><td>11</td><td>108</td><td>978</td><td>2267</td><td>3846</td><td>979</td><td>1524</td><td>2395</td><td>14.6</td><td>8.8</td><td>17.4</td><td>11.0</td><td>17.5</td></tr><tr><td>2025-08</td><td>38</td><td>68</td><td>176</td><td>1148</td><td>1146</td><td>3114</td><td>1009</td><td>1245</td><td>1832</td><td>14.4</td><td>9.9</td><td>18.5</td><td>9.1</td><td>18.2</td></tr><tr><td>2025-09</td><td>34</td><td>66</td><td>44</td><td>501</td><td>1291</td><td>2177</td><td>678</td><td>1089</td><td>2638</td><td>17.0</td><td>8.6</td><td>22.0</td><td>10.3</td><td>26.0</td></tr><tr><td>2025-10</td><td>0</td><td>13</td><td>75</td><td>597</td><td>1091</td><td>1419</td><td>392</td><td>789</td><td>1229</td><td>14.9</td><td>10.8</td><td>17.6</td><td>11.1</td><td>16.3</td></tr><tr><td>2025-11</td><td>176</td><td>25</td><td>403</td><td>572</td><td>1100</td><td>2853</td><td>1167</td><td>948</td><td>1884</td><td>14.6</td><td>9.2</td><td>17.6</td><td>10.4</td><td>12.5</td></tr><tr><td>2025-12</td><td>48</td><td>44</td><td>276</td><td>274</td><td>342</td><td>1001</td><td>210</td><td>342</td><td>300</td><td>11.9</td><td>7.2</td><td>15.2</td><td>6.8</td><td>10.6</td></tr><tr><td>2026-01</td><td>0</td><td>0</td><td>46</td><td>167</td><td>573</td><td>997</td><td>398</td><td>625</td><td>1434</td><td>18.0</td><td>7.1</td><td>20.9</td><td>9.5</td><td>19.4</td></tr></table> 来源：iFinD，华福证券研究所 下周7天逆回购到期规模合计9515亿元，较本周逆回购到期规模大幅上升8128亿元；下周政府债净缴款规模将从本周的-485亿元上升至2465亿元，且主要集中在周五；下周二（20日）为缴税截止日。此外，由于近期北证50指数陷入调整，本周发行北交所新股的爱舍伦与国亮新材冻结资金规模分别为8789和8281亿元，并未明显高于上周，而下周北交所新股农大科技将于1月19日进行网上发行，尽管募集资金规模较高，但考虑北证指数重回震荡，冻结资金规模可能未必明显高于本周，其对周一至周二交易所资金价格的扰动可能整体仍相对可控。整体来看，下周逆回购到期规模大幅上升，政府债缴款压力有所增强，加之1月作为缴税大月，税期资金需求进一步提升，下周资金面临的扰动加大。但考虑央行提到引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境，预计仍会采取措施减轻外部因素的冲击，预计资金面大幅收紧的概率有限。 # 2 同业存单 本周1Y期Shibor利率较1月9日上行0.4BP至 $1.65\%$ 。截至1月16日，1M、3M、6M、9M、1Y期Shibor利率较上周分别上行0.1BP、0.5BP、0.2BP、0.5BP、0.4BP至 $1.56\%$ 、 $1.60\%$ 、 $1.62\%$ 、 $1.64\%$ 、 $1.65\%$ 。 本周1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行0.8BP至 $1.63\%$ 。截至1月16日，3M、9M、1Y期股份行存单发行利率较上周分别上行5.5BP、2.1BP、0.8BP至 $1.61\%$ 、 $1.63\%$ 、 $1.64\%$ ，6M期股份行存单发行利率较上周下行1.2BP至 $1.63\%$ 。1M、6M、9M、1Y期AAA级同业存单二级利率分别较上周下行1.3BP、1.1BP、1.0BP、0.8BP至 $1.52\%$ 、 $1.61\%$ 、 $1.62\%$ 、 $1.63\%$ ，3M期AAA级同业存单二级利率较上周持平于 $1.60\%$ 。 图表22：SHIBOR利率走势（单位：%） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表23：股份行同业存单发行利率走势（单位：%） 来源：iFinD，华福证券研究所 本周同业存单发行规模升幅小于到期规模，同业存单净偿还2804亿元，较上周上升1227亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1403亿元、-2043亿元、597亿元、-7亿元；本周1Y期存单仍是发行量最大的品种，但发行占比较上周下行15pct至 $30\%$ ，6M发行占比明显上升。本周同业存单发行规模较上周上升3785亿元至5536亿元，偿还规模上升5012亿元至8339亿元，存单净偿还规模上升至2804亿元（上周为净偿还1577亿元）。分银行类型来看，国有行、股份行、城商行、农商行存单发行规模分别较上周上升690亿元、570亿元、2356亿元、376亿元至1014亿元、761亿元、3127亿元、502亿元；从净融资分布来看，城商行存单净融资较上周上升601亿元至597亿元，国有行、股份行、农商行存单净融资分别较上周下降137亿元、1437亿元、2亿元至-1403亿元、-2043亿元、-7亿元。本周1Y期存单仍是发行量最大的品种，但发行占比较上周下行15pct至 $30\%$ ，而6M品种发行占比明显上升。下周存单到期规模约6801亿元，较本周下降1538亿元。 本周国有行、股份行、城商行、农商行存单发行成功率均较上周有所上升，除股份行存单发行成功率偏低外，其余银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄。截至1月16日，国有行、股份 行、城商行、农商行存单发行成功率分别较上周上升5.2pct、3.0pct、6.4pct、 11.4pct，除股份行存单发行成功率偏低外，其余银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄4.3BP至10.0BP，位于2018年以来 $8.4\%$ 分位数水平。 图表 24：分银行类型存单发行规模分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表25：分银行类型存单到期规模分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表26：分银行类型存单净融资规模分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表27：存单发行规模期限分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表28：各类型银行存单发行成功率 来源：Wind，华福证券研究所 图表29：城商行-股份行1Y存单发行利差 来源：iFinD，华福证券研究所 本周新口径的存单供需相对强弱指数降至 $28.7\%$ ，较上周下降13.6pct，主要是由于货基对存单的增持意愿下降，尤其是二级减持意愿上升，此外基金非贷对存 单的减持意愿也小幅上升，理财与其他机构则相对平稳。但这样的下降在年初存在季节性，可能是由于年初银行对存单需求上升而被动下降，目前指数与历年同期大致相当。本周货基对存单的增持意愿下降，尤其是在二级市场的减持意愿明显上升。基金公司对存单减持意愿也略有上升，而理财对存单的增持相对平稳，其他机构的增持意愿还小幅回升。新口径的存单供需相对强弱指数持续回落，周五降至 $28.7\%$ ，较上周下降13.6pct。但这样的下降存在一定的季节性，可能主要受到了商业银行年初对于存单需求大幅上升而被动下降，目前指数与历年同期也大致相当。分期限来看，本周除1M供需指数有所上升外，其余期限品种的供需指数均下降。 图表30：存单供需相对强弱指数 来源：iFinD，华福证券研究所 图表31：分期限存单供需相对强弱指数 来源：iFinD，华福证券研究所 # 3 票据市场 本周票据利率整体下行，截至1月16日，国股3M、6M期票据利率分别较1月9日下行7BP、9BP至 $1.43\%$ 、 $1.13\%$ 。周一至周二，主要大行进场配置，买方需求有所释放，而卖盘择机压价出票，带动票据利率下行；周三，部分大行抬价进场，票源稳步补充下卖盘情绪回暖，供需均衡下票据利率持平；周四，标杆大行高价收票，供给力量稍强，3M票据利率小幅上行；周五，主要大行延续稳价进场收票，但市场票源渐少，导致票据利率小幅回落。截至1月16日，国股3M、6M期票据利率分别 较1月9日下行7BP、9BP至 $1.43\%$ 、 $1.13\%$ 图表32：国股转贴现票据利率走势 来源：iFinD，华福证券研究所 # 4 债券交易情绪跟踪 本周利率债情绪偏强，收益率整体小幅下行，信用大致平稳。大行债券整体倾向于增持，对同业存单、1-3Y和10Y政金债倾向于增持，对10Y国债增持意愿上升，对短融券减持意愿下降，但对1-3Y国债、5Y政金债倾向于减持，对短端国债和7Y国债的增持意愿下降。交易型机构对债券整体减持意愿下降，其中证券公司、其他机构和产品减持意愿下降，基金公司倾向于增持。证券公司对3Y及以内、7-10Y国债倾向于增持，对地方债和5Y国债减持意愿下降，但对同业存单减持意愿上升，对二永债、1-3Y和10Y政金债倾向于减持；基金公司对二永债、中票、1-3Y和7-10Y政金债倾向于增持，对同业存单、超长国债、短端政金债和5Y政金债减持意愿下降，但对企业债增持意愿下降；其他机构和产品对同业存单、超长国债、10Y政金债倾向于增持，对1-3Y国债和5Y政金债增持意愿上升，但对10Y国债、短端政金债倾向于减持，对1-3Y政金债增持意愿下降。配置型机构对债券整体增持意愿显著下降，其中，中小型银行增持意愿大幅下降，而保险与理财产品增持意愿有所上升。中小型银行对7-10Y国债、10Y政金债倾向于减持，对同业存单、地方债、5Y国债和超长国债增持意愿下降，但对短端国债减持意愿下降；保险公司对超长国债倾向于增持，对地方债、二永债、10Y政金债增持意愿上升，但对5Y和10Y国债减持意愿上升，对短融券增持意愿下降；理财产品对同业存单倾向于增持，对超长国债、10Y政金债减持意愿下降，对中票、短融券增持意愿上升，但对二永债增持意愿下降，对地方债减持意愿上升，对短端国债和5Y国债倾向于减持。 # 5 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称 公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 华福证券股份有限公司 本公司对本报告保留一切权利 否则本报告中的所有材料的版 权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 <table><tr><td>类别</td><td>评级</td><td>评级说明</td></tr><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下</td></tr></table> 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn