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中金固收·信用：债市短期调整不改中期趋势总结

核心内容

中金公司研究部认为，债市短期内可能仍处于低位震荡状态，主要受到季末资金面收敛和需求减弱的影响。然而，跨过季末后，资金价格有望回落，且在有效扩大内需政策未出台前，实体融资需求仍疲弱，银行配债资金充裕，同时理财规模增长可带动信用债投资需求。因此，中期趋势仍保持稳定，建议投资者继续持有3年期左右的非金融信用债，并短期把握二永债的修复机会。

主要观点

1. 短期债市展望：

   • 季末流动性趋紧，资金利率中枢上升，DR007重回政策利率上方。
   • 基金由净买入转为净卖出，理财对其他类债券净买入规模下降，但其他机构净买入规模上升。
   • 信用债收益率全面回调，信用利差走阔，但多数处于历史低位。

2. 资金面与融资需求：

   • 央行在量上仍满足市场需求，资金价格有望回落。
   • 实体融资需求疲弱，银行配债资金充裕。
   • 理财规模增长可带动信用债投资需求。

3. 投资建议：

   • 非金融信用债可继续持有，尤其是3年期左右的品种。
   • 短期可适度把握二永债的修复机会。

关键信息

一、二级市场交易情况

• 非金融信用债：

  • 本周成交量为7061亿元，环比上升8%。
  • 分行业来看，城投占比37%，地产债占比约10%。
  • 分期限来看，1-3年期占比40%，1年及以下占比33%。
  • 永续债成交量环比上升88%，达849亿元。

• 金融债：

  • 银行二级资本债成交量环比上升51%，达3064亿元，其中国有大行、股份行、城农商行占比分别为73%、21%、6%。
  • 银行永续债成交量环比上升6%，达1554亿元，国有大行、股份行、城农商行占比分别为55%、30%、16%。
  • 二级资本债收益率全面上行，AA+及以下评级波动较大。
  • 银行永续债收益率整体上行，1-3年和3-5年期均有明显上行。

二、信用利差与成交价变动

• 信用利差多数处于历史低位（5%及以下）。
• 隐含评级AA、AA（2）活跃券：
  • 城投占比不足2成，区域较为分散。
  • 产业债集中在房地产、医药等行业。
  • 信用利差和成交价均有所上行，部分个券如湖北宏泰、浙江国贸等表现出较大波动。

三、一级市场发行分析

• 发行量：

  • 本周非金融信用债发行368支，金额合计3110亿元，净增量1190亿元。
  • 发行量和净增量环比分别上升53%和62%。
  • 3-5年期AAA评级贡献最多净增量（533亿元）。

• 发行收益率：

  • 各评级和期限发行利率全面上行。
  • AAA评级1年期以内、1-3年、3-5年分别上行2bp、2bp、1bp。
  • AA+评级1年期以内、1-3年、3-5年分别上行8bp、3bp、4bp。
  • AA及以下评级1年及以内、1-3年分别上行10bp、18bp。
  • 资质偏弱的国企发行利率相对较高。

• 利差变化：

  • 1年以下AAA评级利差整体稳定，其他期限评级利差多有收窄。
  • 认购情绪边际走弱，尤其在长期限和低评级债券中表现明显。

四、分评级与分期限成交量分析

• 分评级成交量：

  • 本周AAA评级成交量为5100亿元，AA+为1600亿元，AA及以下为300亿元。
  • 金融债中，国有大行、股份行、城农商行在二级资本债和永续债中占据主要份额。

• 分期限成交量：

  • 1年及以下债券成交量为2300亿元，占比约32%。
  • 1-3年债券成交量为3200亿元，占比约45%。
  • 3-5年债券成交量为1800亿元，占比约25%。

五、分行业与分企业性质成交量

• 分行业成交量：

  • 城投占比最高，约为37%。
  • 地产债占比约10%，煤钢等其他行业占比较低。

• 分企业性质成交量：

  • 国有企业占比约80%，非国有企业占比较低（约20%）。

风险提示

• 统计口径发生变化，可能影响对数据的解读。

总结

中金公司研究部对债市的分析表明，短期调整不可避免，但中期趋势依然向好。投资者应关注资金面变化、实体融资需求和政策动向，并根据市场情况灵活调整持仓结构。建议持有3年期左右的非金融信用债，同时把握二永债的修复机会，以应对市场波动。