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宏观深度报告总结：从“惩罚花钱”到“奖励成长”——A股如何重估Capex

核心内容

本报告分析了A股市场对“成长性Capex”的态度转变，从2024年“924”政策发布后，市场开始从“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”公司。报告提出，上市公司资本开支（Capex）可分为三类：维持性、成长性与内卷性，其中“成长性Capex”更有利于提升生产效率。通过引入“成长性资本开支率”（GCR = Capex/D&A）作为衡量指标，报告进一步探讨了Capex对股价的影响机制。

主要观点

1. Capex的分类与影响机制

• 维持性Capex：用于维持现有资产的更新与维护，与生产效率提升关联较小。
• 成长性Capex：用于支持新业务或增长机会，对提升公司未来盈利潜力有较大帮助。
• 内卷性Capex：为争夺市场份额而持续投入，但缺乏效率，常被视为无效投资。

Capex对股价的影响主要通过以下两条路径：

1. 下游Capex增长改善上游盈利预期：例如AI相关产业链的公司，如光刻设备、光模块等。
2. 成长性Capex增速提升增强市场对业务增长的预期：更高的GCR意味着更强的未来增长潜力，但需注意，若投资人认为Capex无效，高GCR反而可能被误解为“过度投资”。

2. A股市场对成长性Capex态度转变

• 自2024年“924”政策发布后，A股市场开始奖励高GCR公司，其股价表现优于低GCR公司。
• 2023年报披露至2024年9月24日：高GCR公司股价表现较差（中位数下跌14.98%）。
• 2024年9月24日至2025年：高GCR公司股价表现显著改善（中位数上涨29.55%），表明市场态度发生转变。

3. 投资人情绪与产业趋势是关键影响因素

• 投资人情绪改善：2024年“924”政策后，市场情绪明显好转，推动对成长性Capex的认可。
• 产业趋势主导偏好：高海外毛利占比与高成长性Capex支出强度的公司更受青睐，尤其在机械、电子行业表现突出。

4. 高GCR公司未必盈利更好，但估值更优

• GCR与ROIC、EPS的关联性较弱，表明市场更关注的是对成长性Capex有效性的判断，而非当前盈利。
• 高GCR公司往往具有更高的估值，但需注意，若投资人质疑其Capex的有效性，反而可能引发负面评价。

5. AI出海前景与Capex压力

• AI出海是当前产业趋势中的焦点，但其前景仍需进一步验证。
• 美国科技巨头Capex通胀：OpenAI、Anthropic通过战略合作将Capex压力转移至云服务商，导致美股科技公司Capex增速较高。
• Capex回收压力大：若仅靠AI工具订阅，美国四大云服务商需年均获得超过908亿美元营收才能实现10%的IRR，这在当前市场环境下难以实现。
• AI出海可能不会逆转：尽管存在Capex压力，但市场尚未明确显示AI对宏观经济的负面影响。

6. 2026年Capex趋势展望

• 2026年，A股市场仍可能“奖励”高GCR公司，但需关注其Capex是否具备“边际效用”。
• 高GCR公司可能已充分计价：部分被“爆炒”的AI相关股票可能已反映行业增长预期。
• 值得关注的细分领域：AI下游应用场景公司、另类数据公司、英伟达下一代芯片供应链企业等。

关键信息

• GCR（成长性资本开支率）：用于衡量上市公司成长性Capex强度，是分析Capex与股价关系的重要指标。
• Capex与盈利关系：Capex与ROIC、EPS关联度不高，但与投资人情绪和产业趋势高度相关。
• 市场情绪变化：2024年“924”政策后，A股投资人情绪明显改善，推动对成长性Capex的正面评价。
• 产业趋势影响：海外毛利占比高、Capex强度大的公司更受市场青睐，机械、电子行业表现尤为突出。
• Capex边际效用：若无法实现预期的收入增长，美国科技巨头Capex增速可能在2028年前迎来拐点。

风险提示

1. 对三类Capex的区分及测算方法可能不够准确。
2. 上市公司财务数据披露不完整，导致ROIC、EBITDA、D&A等数据测算存在偏差。
3. 海外GFCF与国内“Capex + R&D”统计口径不一致，同比增速不具可比性。
4. 对A股投资人情绪的刻画可能存在误差，对美国科技巨头Capex趋势的分析也可能有误。
5. 对美国超大规模云服务商Capex“边际效用”的测算方法可能不够准确。

附录：重点个股推荐

• 短期值得关注的个股：长川科技、锦浪科技、芯碁微装等。
• 行业推荐：机械、电子行业是当前成长性Capex表现突出的领域。

数据来源

• Wind、国家统计局、OECD、FTSE、东吴证券研究所

图表与数据亮点

• 图1：展示Capex的三类划分，基于索洛模型。
• 图2：显示2024年A股样本公司成长性Capex同比增速大幅下降。
• 图3：显示2024年“内需”增长被“外需”反超。
• 图4：2025年A股成长性Capex Top 50集中度达到2016年以来最高。
• 图5：显示国有企业在成长性Capex Top 50中占比高。
• 图6：显示2020年至2023年，A股市场持续“惩罚”高GCR公司。
• 图7：显示高GCR公司EPS普遍较高。
• 图8：显示高GCR公司ROIC普遍较高。
• 图9：显示“924”后，高GCR公司股价表现改善。
• 图10：显示投资人情绪改善，高GCR公司获得更高回报。
• 图11：显示机械、电子行业在高GCR公司中的占比显著提升。
• 图12：显示机械、电子行业是2025年核心上市公司境外毛利占比最高的行业。
• 图13：显示机械行业境外业务毛利率优于电子行业。
• 图14：显示境外业务盈利性优于境内业务。
• 图15：显示不同地区境外业务毛利率差异显著。
• 图16：显示投资人情绪尚未进入悲观区间。
• 图17：显示美国四大云服务商Capex计划大幅上调。
• 图18：显示Anthropic货币化能力提升。
• 图19：显示AI训练成本大幅上升。
• 图20：显示Meta上调Capex后股价下跌。
• 图21：显示Capex对FCF的侵蚀明显。
• 图22：显示美国云服务商Capex边际效用下降。
• 图23：显示Capex边际效用仍不理想。
• 图24：显示AI宏观影响尚未完全显现。
• 图25：显示A股样本公司GCR增速持续下滑。
• 图26：显示AI相关公司值得关注。

总结

本报告强调了A股市场对成长性Capex的态度从“惩罚”转向“奖励”，认为投资人情绪和产业趋势是关键驱动因素。尽管高GCR公司可能尚未展现出显著的盈利优势，但其在估值层面更受市场青睐。同时，报告指出AI出海的前景仍需验证，且美国科技巨头的Capex压力可能在未来几年引发市场担忧。建议投资者关注AI下游应用场景、另类数据公司及供应链主体等细分领域。