> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 晨会纪要 <table><tr><td>数据日期：2026-02-27</td><td>上证综指</td><td>深证成指</td><td>沪深300指数</td><td>中小板综指</td><td>创业板综指</td><td>科创50</td></tr><tr><td>收盘指数（点）</td><td>4162.88</td><td>14495.09</td><td>4710.64</td><td>15892.13</td><td>4230.77</td><td>1488.02</td></tr><tr><td>涨跌幅度（%）</td><td>0.39</td><td>-0.05</td><td>-0.34</td><td>0.34</td><td>-0.17</td><td>0.14</td></tr><tr><td>成交金额（亿元）</td><td>10723.67</td><td>14156.55</td><td>5788.20</td><td>4842.04</td><td>6627.58</td><td>783.94</td></tr></table> # 晨会主题 # 【重点推荐】 # 宏观与策略 策略专题：两会前后市场如何演绎？ 总量专题（首席经济学家团队）：总量专题研究-从居民配资变迁看资金入市 # 【常规内容】 # 宏观与策略 宏观周报：多资产周报-“暴走”的汇率 宏观周报：宏观经济周报-如何理解“灵活高效” 固定收益投资策略：债海观潮，大势研判——两会政策密集期，债市先抑后扬 固定收益专题研究：2026年3月转债市场研判及“十强转债”组合 固定收益深度：固收 $^+$ 系列报告之十六： $^+$ 股指期货的演变与优势 固定收益快评：可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪(20260224-20260227) 固定收益周报：转债市场周报-转债分歧加剧，预计资产夏普下降 固定收益周报：公募REITs周报（第55期）-REITs市场回调，首单港口REITs申报 固定收益周报：超长债周报-30年国债冲高回落 策略快评：局部战争期间大类资产表现如何？ 策略月报：一页纸精读行业比较数据：2月 策略周报：长线外资离场是近期恒科偏弱主因——2月第4周全球外资周观察 总量专题（首席经济学家团队）：总量专题研究-“两会”前瞻：宏观提质，产业向新 # 行业与公司 社服行业专题：连锁业态3月策略：政策与旺季共振，布局质优龙头 银行行业快评：美国2025年四季度家庭债务报告点评-局部压力凸显，整体稳健 房地产行业快评：“沪七条”进一步释放购买力，数据改善和政策博弈情绪共振 传媒行业专题：电影专题系列——2026年春节档回顾与展望-2026年春节档票房51.66亿，看好AI应用推动的内容供给转型 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 <table><tr><td>主要市场指数</td><td colspan="2">03月02日</td></tr><tr><td></td><td>收盘指数</td><td>涨跌幅%</td></tr><tr><td>道琼斯</td><td>48977.92</td><td>-1.05</td></tr><tr><td>纳斯达克</td><td>22668.21</td><td>-0.91</td></tr><tr><td>S&P500</td><td>6878.87</td><td>-0.43</td></tr><tr><td>法国 CAC40</td><td>8580.75</td><td>-0.46</td></tr><tr><td>德国 DAX</td><td>25284.26</td><td>-0.01</td></tr><tr><td>日经 225</td><td>58850.27</td><td>0.16</td></tr><tr><td>恒生</td><td>26630.54</td><td>0.94</td></tr></table> <table><tr><td>基金指数</td><td colspan="2">03月02日</td></tr><tr><td></td><td>收盘指数</td><td>涨跌幅%</td></tr><tr><td>债券基金指数</td><td>3306.82</td><td>-0.06</td></tr><tr><td>股票基金指数</td><td>13586.98</td><td>0.12</td></tr><tr><td>混合基金指数</td><td>12298.44</td><td>-0.05</td></tr></table> <table><tr><td colspan="3">汇率 03月02日</td></tr><tr><td></td><td>收盘指数/价</td><td>涨跌幅%</td></tr><tr><td>欧元兑美元</td><td>1.18</td><td>0.14</td></tr><tr><td>美元兑人民币</td><td>6.85</td><td>0.23</td></tr><tr><td>美元兑港币</td><td>7.82</td><td>-0.0</td></tr><tr><td>美元兑日元</td><td>156.09</td><td>-0.02</td></tr></table> 非流通股解禁 03月02日 <table><tr><td>名称</td><td>解禁数量 (万股)</td><td>流通股增加%</td><td>解禁日期</td></tr><tr><td>西部证券</td><td>36038.70</td><td>100.00</td><td>2026-01-19</td></tr><tr><td>郑州银行</td><td>27150.00</td><td>73.69</td><td>2025-11-27</td></tr><tr><td>南京证券</td><td>2657.21</td><td>100.00</td><td>2025-11-06</td></tr><tr><td>国信证券</td><td>47358.75</td><td>100.00</td><td>2025-08-14</td></tr><tr><td>西南证券</td><td>33000.00</td><td>100.00</td><td>2025-07-22</td></tr><tr><td>鹏欣资源</td><td>22026.56</td><td>100.00</td><td>2025-06-12</td></tr><tr><td>内蒙一机</td><td>412.50</td><td>82.58</td><td>2025-06-03</td></tr><tr><td>华电重工</td><td>408.34</td><td>100.00</td><td>2025-06-02</td></tr></table> 公用环保行业周报：公用环保202602第2期-国办发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，2026年全国碳排放权交易市场有关工作安排出炉 海外市场专题：美股市场速览-市场持续震荡，博弈聚焦半导体传媒 海外市场专题：港股市场速览-中上游表现强势，全局盈利预测显著上修 计算机行业周报：AI周报：AI快速发展，AI+HALO资产价值彰显 电新行业专题：太空光伏研究专题-逐梦航天，太空光伏技术与市场前景展望 新东方-S(09901.HK）海外公司财报点评：聚焦高质量发展，全年收入增速指引上调 东方甄选(01797.HK）财报点评：自营产品驱动业绩扭亏为盈，多渠道多矩阵战略成效初显 苏泊尔(002032.SZ）财报点评：内外销收入表现稳健，利润受费用投入影响 MINIMAX-WP(00100.HK）海外公司快评：MiniMax2.5让运行复杂Agent在经济上可行，Expert功能沉淀具体领域SOP 唯品会(VIPS.N）海外公司财报点评：受大盘影响收入利润疲软，2026年股东回报势头持续 英伟达(NVIDIA)(NVDA.0)海外公司财报点评：网络业务增长强劲，B系列算力规模已达到9GW 百度集团-SW(09888.HK)海外公司财报点评：AI新业务增速强劲，新增50亿回购、将加大资本开支 香港交易所(00388.HK)财报点评:香港市场景气延续,盈利持续高增 利民股份(002734.SZ）财报点评：与拜耳签订16亿元供货合同，持续深化与大客户合作 # 金融工程 金融工程周报：热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第232期） 金融工程周报：主动量化策略周报-节后开门红，成长稳健组合年内满仓上涨 $20.53\%$ 金融工程周报：港股投资周报-资源股反弹，港股精选组合年内相对恒指超额 $4.08\%$ 金融工程周报：ETF周报-上周光伏、军工ETF领涨，中证1000ETF净赎回居首 金融工程周报：多因子选股周报-估值因子表现出色，中证A500增强组合年内超额 $3.78\%$ # 【重点推荐】 # 宏观与策略 # $\spadesuit$ 策略专题：两会前后市场如何演绎？ 核心结论：①历年两会前后市场上涨概率较高，且顺周期行业胜率更高。②两会前后市场表现与政策预期有关，政策及预期变化往往对行情产生重要影响。③多重积极因素支撑下，春季行情仍在延续，结构上均衡配置，科技中重视AI应用，关注资源品、地产白酒等。 春季行情仍在延续，近期成交放量。自去年12月中旬以来春季行情逐渐展开，1月中旬后受海内外流动性等因素干扰，A股春季行情短期歇脚；但节前在红包效应的提振下，叠加假期间全球流动性预期修正、国内政策预期发酵，2月初以来A股春季行情延续，26/02/03至今上证指数涨跌幅为 $3.7\%$ /近一周涨跌幅为 $2.0\%$ ，沪深300为 $2.3\% / 1.1\%$ ，万得全A为 $5.2\% / 2.7\%$ 。节后市场成交也重回放量。从春季行情的时间规律看，历史上行情多数在两会前结束，但牛市中却未必，例如07年、16年、17年、19年、25年，行情均延续到两会后。 历年两会前后市场上涨概率大，顺周期行业上涨概率高。复盘05年至今两会前后市场表现，可以发现市场、风格及行业表现存在一定日历效应，具体而言：市场层面看，两会前市场上涨概率较大，两会期间市场表现往往相对平淡，两会后市场同样大概率上涨，且涨幅或相对显著。风格层面看，两会前小盘风格明显占优，但成长价值风格分化并不明显。两会后小盘指数上涨概率降至五成，但价值风格相对成长胜率有所提升。行业层面看，两会前后顺周期板块表现往往更佳，但内部占优行业存在轮动。两会前资源品上涨概率更高，钢铁、有色金属、公用事业、基础化工等行业05年以来上涨概率均排名前列；两会期间消费板块往往更具韧性；两会后行情往往地产链、以及消费上涨概率较大。 两会前后市场及风格、行业特征或与政策导向有关。那么为何两会前后A股存在明显的日历效应？这是由于历年全国两会是观察今年经济工作动向的重要窗口，往往对市场行情产生重要影响。宏观层面看，两会前稳增长政策预期通常升温、融资交易活跃，市场风格也偏向小盘；两会召开期间随着政策部署，前期预期兑现，市场情绪阶段性回落，行情表现也多为震荡休整；两会后随着全年政策目标明确，各类政策加速落地，叠加高频数据往往季节性上行，易推动乐观预期发酵，与宏观经济相关度较高的顺周期板块胜率也往往较高。产业层面看，两会前后资金往往围绕产业政策布局，且历年两会报告中提及的重点产业往往能成为当年的投资热点， 从春季行情望继续，均衡配置为佳。当前多重因素有望支撑春季行情延续：一是国内宏观政策面延续积极；二是特朗普访华预期提振市场风偏；三是近期资金面已重回增量。从中长期的视角看，未来随着宏微观基本面的修复由点到面扩散，配合居民资金入市，2026年A股牛市有望走向后半场。结构上行业轮动或加快，均衡配置为佳，阶段性关注资源品、老登资产。 风险提示：两会政策不及预期；全球流动性紧缩超预期。 证券分析师： 吴信坤（S0980525120001） # $\spadesuit$ 总量专题（首席经济学家团队）：总量专题研究-从居民资配变迁看资金入市 核心结论：①中国居民资配中房产占比近半，21年来固收规模大增，未来望逐步增配权益，目前权益比例不到 $10\%$ 。②1982-2000年美国产业结构升级驱动美股长牛，叠加养老金制度改革，推动居民资产配置转向权益，目前权益比例达 $34\%$ 。③当前中国类似1980年代初的美国，居民资配转向权益处于铺垫期。借鉴历史规律，预计26年A股各类增量资金合计2万亿。 中国居民资配的现况及演变趋势。全球横向比较，中国居民资产配置中房产占比偏高、权益资产占比偏低。根据国家资产负债表明细，居民部门资产主要被划分为金融资产和非金融资产两类。一方面，中国居民部门配置住房资产的比例明显偏高。另一方面，中国居民持有权益资产的比例已在抬升，但与发达国家存在差距。2000年以来中国居民资产配置大致可以划分为三大阶段：①2018年之前：工业化经济 时代下居民配置房产较多；②2018-2021年：资管新规下居民资配重心逐步转向固收和权益等标准化资产；③2021年以来：房产拐点后进一步偏向固收类资产。经历了2000年工业化经济时代、2018年资管新规、21年房价拐点后，居民资产配置已经发生微妙变化，22年以来中国10年期国债利率已大幅下行至 $1.5 - 2\%$ ，进一步下降的空间或已不大，未来资产配置的重心或逐步向权益类资产倾斜。 美国居民配资的演变和启示。1982-2000年美股长牛吸引了居民资产配置转向权益。美股长牛的根源是基本面好，经济结构成功转型。1980年代美国宏观政策由需求管理向供给管理转变。与此同时，金融结构需与产业结构适配，科技创新与产业结构转型离不开直接融资的配合。即居民资产配置转向权益，资金通过股市流入科技类公司，相关公司业绩增长，股价上涨，居民财富增长。1980年代美国养老金制度改革推动了居民资产配置转向权益。1980年前后，在制度改革推动下，私人养老金成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源，推动美国居民大类资产配置向股市转移。随着养老金规模上升，养老金入市规模也同时放大。此外，居民资金主要通过养老金等长线资金入市，形成了居民养老长钱增配股市 $\rightarrow$ 股市波动率下降、回报率提高 $\rightarrow$ 居民资金进一步增配股市的正向循环。 中国居民资配转向权益：目前是缓慢铺垫期。目前中国类似1980s美国，基本面转型和政策制度完善的曙光正现。当前中国或与1980s的美国类似，也处于新旧动能切换和制度建设完善的曙光初现阶段。基本面方面，当前类似于2000年前后抗通缩的中国，未来有望类似2003年的中国完成新老经济切换。政策制度方面，我国长线资金入市的政策也在完善和建设中。当前居民资配转向权益仍是缓慢铺垫期，26年会有增量但可能不会井喷。回看2000s中国和1980s美国的经验，居民资配大规模转向权益仍需要时间，目前仍处于缓慢铺垫期。26年居民的权益资配会有增量但也不会井喷。借鉴12/12-15/6和19-21年两轮牛市的经验，随着牛市时空的纵深推进，居民资金入市进程会有提速，但值得注意的是增量规模可能并不大。入市资金主体除前文提到的居民资金外，还有机构资金，26年入市增量资金有望达2万亿，从边际影响看可能弱于2020年。 风险提示：资本市场改革政策效果不及预期。 证券分析师： 荷玉根（S0980525090001）、吴信坤（S0980525120001）、杨锦（S0980526020001） # 【常规内容】 # 宏观与策略 # $\spadesuit$ 宏观周报：多资产周报-“暴走”的汇率 “暴走”的汇率。春节前后，人民币汇率显著走强，特别是节后日均升幅一度达到239个基点，在短短几天内连续跌破6.85、6.80等关键心理关口。从原因来看，春节错位所带来的结汇需求在近期集中爆发。2026年1、2月份的工作日分布不均，导致大量本该分散在年初的报关和结汇需求，在2月下旬集中爆发。同时，过去2-3年，由于各种因素，约有1万亿美元的出口创汇资金留存在海外账户。人民币汇率短时间内的快速上涨，触发了这部分巨量资金的“避险式结汇”，形成了所谓的“羊群效应”。此外，金融机构在处理企业的结汇套保业务时，往往处于汇率空头地位。随着升值预期转强，机构为了对冲风险，必须在即期市场回补人民币，这进一步放大了升值动能，形成了正反馈循环。往后看，2月27日，逆周期因子影子创下793个基点的阶段性新高，显示监管层通过中间价窗口对市场过度投机情绪进行压制，央行也已宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 $20\%$ 降至0。当前人民币中间价与即期汇率价差超过了700个基点，也已出现一定超买迹象。中期来看，2026年初PPI等数据的改善释放了国内基本面回暖的积极信号，为汇率提供了内生动力。 # 多资产图景： 整体收益方面，本周（2月21日至2月28日），权益方面，沪深300上涨 $1.08\%$ ，恒生指数上涨 $0.83\%$ 标普500下跌 $0.45\%$ ；债券方面，中债10年下跌0.22BP，美债10年下跌11BP；汇率方面，美元指数下跌 $0.11\%$ ，离岸人民币升值 $0.53\%$ ；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨 $0.35\%$ ，伦敦金现上涨 $3.35\%$ ，伦敦银现上涨 $11.77\%$ ，LME铜上涨 $5.41\%$ ，LME铝上涨 $3.43\%$ ，WTI原油上涨 $0.82\%$ 。 资产比价方面，本周金银比数值为58.05，较上周下降4.73；铜油比数值为200.53，较上周上升8.75；铜螺比数值为33.87，较上周上升33.87；金铜比数值为0.39，较上周下降0.01；股债性价比数值为3.84，较上周上升3.84；AH股溢价数值为118.17，较上周上升1.77。 库存方面，最新一周原油库存为44684万吨，较上周上升46224万吨；螺纹钢库存为294万吨，较上周上升567万吨；阴极铜库存为145342吨，较上周上升391529吨；电解铝库存为66万吨，较上周上升2万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓13295张，较上周下降2121张，空头持仓15084张，较上周下降4张；黄金ETF规模3540万盎司，较上周上升72万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师： 邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） # $\diamond$ 宏观周报：宏观经济周报-如何理解“灵活高效” 中央经济工作会议将“促进经济稳定增长、物价合理回升”确立为2026年货币政策的重要考量，并提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”。这一表述中的“灵活高效”四字，为预判今年货币政策操作节奏提供了关键线索。 “灵活”指向操作的应对性与相机抉择。与过去几年“靠前发力”的明确指引不同，“灵活”意味着降准降息等总量工具的运用将更多依据经济形势变化动态调整，而非在年初集中释放。考虑到1-2月高频数据显示经济运行总体平稳，短期内全面降息的紧迫性有所下降。“高效”则强调在政策空间收窄背景下，需强化与财政政策的协同配合。“两会”后特别国债发行概率较大，届时利率债供给将明显增加，需要降准予以流动性配合，这为总量工具的分步操作提供了现实场景。 据此判断，2026年降准与降息可能分开落地：二季度先降准以配合发债，下半年根据经济形势择机降息。空间上，当前加权平均存款准备金率已降至 $6.2\%$ ，距离 $5\%$ 下限较近，未来下调空间有限；商业银行净息差显著低于合意水平，政策利率调降需与银行负债成本下降相匹配，目前活期利率已难以下调，定期存款利率下调所能支撑的负债成本压降空间或不足40BP，对应政策利率的实际下限可能位于 $1\%$ 左右，明显高于理论上的“零利率下限”。综合判断，2026年或实施降准一次（50BP）、降息一次（10BP）。 外部环境也为操作节奏提供了参照。美联储主席5月换届，偏中性的沃什获提名使得弱美元周期的延续节奏存在不确定性，国内降息操作大概率安排在5月之后，以更好顺应外部环境变化。此外，当前外需波动风险尚未显现，也使得全面降息更多作为下半年应对潜在波动的储备手段。 总体而言，2026年货币政策的“适度宽松”将更多体现为流动性层面的充裕支持，货币市场利率或维持较低波动以稳定预期。在总量工具运用审慎、空间有限的背景下，结构性工具将成为支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的主要抓手。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师： 李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、王奕群（S0980525110002）、董德志(S0980513100001) # $\diamond$ 固定收益投资策略：债海观潮，大势研判——两会政策密集期，债市先抑后扬 行情回顾：2月多数债券品种收益率下行；利率债方面，除了1年期国债收益率小幅上行，其余品种收益率均有不同程度下行；信用债方面，所有信用债品种收益率下行，短期限高等级信用利差收窄；违约方面，2月违约金额大幅下降； 海外基本面：美国就业稳健增长；美国CPI通胀继续降温；日本通胀大幅回落； 国内基本面：2025年12月国内经济呈现企稳回升态势，基于生产法测算的月度GDP同比为 $4.7\%$ ，较上月回升0.4个百分点。我们预计2026年一季度GDP增速约为 $4.8\%$ ，较2025年四季度上升0.3个百分点，全年GDP增速约为 $4.8\%$ ，略低于2025年。高频跟踪来看，2月中国高频经济活动指数明显抬升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能进一步增强；通胀方面，高频数据显示2月CPI同比或再度回升； 货币政策：继续实施好适度宽松的货币政策； 热点追踪：聚焦公募基金国债期货参与现状，梳理当期运用负久期策略的基金产品特征，构建基于国债期货空单的最长“负久期组合”； 大势研判：预计债市两会前将继续调整，但两会政策落地后债市迎来机会，在10年期国债收益率 $1.85\%$ 位置布局较为安全； 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）、李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、陈笑楠（S0980524080001）、董德志（S0980513100001） # $\diamond$ 固定收益专题研究：2026年3月转债市场研判及“十强转债”组合 股市层面看，开年后结构性货币政策出台、上海放开房地产管控，优于此前平稳节制的政策预期，有益于权益市场风险偏好维持较高水平；从过往季节效应来看，春节-两会期间小盘胜率极高，而两会后股市走向与业绩相关性逐步提升；春躁期间科技+资源品板块中涨价链超额明显，随着1-2月经济数据陆续出炉，预计3-4月将成为市场进一步验证涨价和业绩的重要窗口，主线板块面临“去伪存真”，前期滞涨且有当期业绩的板块更占优； 转债层面看，春节后转债市场分歧加大，25、26日出现高价高溢价标的溢价率大幅压缩；部分投资者忧虑春季行情从持续时间上看将逐步接近尾声，按照我们此前判断（转债极化估值的持续性取决于股市预期），预计3月转债波动（尤其溢价率波动）将进一步加大，需认识到本阶段转债择券与选正股存在明显差异，多数权益主线相关核心标的在 $30\%+$ 转股溢价率情况下，预计转债夏普比率不佳，并非当下组合配置的最佳选择；择券需逐个梳理上涨逻辑，兼顾转债可选标的的价格与溢价率进行筛选： 北美缺电背景下【燃气轮机订单高企、功率半导体/硅片/载带等电子产业链上下游涨价、液冷景气度提升】等主线相关转债基本全部高价高溢价，且多个标的接近触发赎回，在转债市场分歧已现的当下，转债波动或阶段性大于正股，赔率有限；部分标的即将进入转股期，如若大股东减持叠加市场回调，转债估值明显压缩，则再予增配； AI主线考虑配置前期相对滞涨且有业绩支撑的发散领域，如算力租赁（Seedance及AICoding普及带动Token消耗指数级增长，国内算力紧缺，海外云厂商提价）、储能（北美数据中心驱动海外储能高回报率，国内容量电价政策推动储能IRR提升，天气转暖北方开工上行，3月产业链排产改善，电池材料涨价频现）、具身智能（机器人协同力和控制力增强，行业产业化加速）及自动驾驶（中美法规政策及产业链均有积极进展）； 全球提升资源品战略储备+美元趋势下行大背景之下，关注聚酯产业链（受益于人民币升值带来的原油成本下降，及行业反内卷初见成效产品价格企稳回升）、工程机械（欧美及亚非拉地区需求旺盛，国内主机厂市占率提升）、资源品及矿山服务（商品价格上涨矿企盈利空间扩大，但转债供给相对稀少，警惕相关标的估值溢价压缩）； 此外可关注创新药产业链（2026年1月BD活跃且向早期研发转移，里程碑和首付款推动药企BD与利润双击，资金支持研发意愿提升）、两轮车（25Q1以旧换新高基数，新国标车型升级购车意愿有望回暖，26Q1或为业绩低点）、地产链后周期（或受益于上海放开限购政策、城市更新）； 若权益市场转跌，资金回补前期跌幅较大的防御板块，参考以往经验，权益转跌初期转债全市场平价估值齐跌，之后高评级相对低价的底仓品种率先企稳，推荐以降仓作为应对，之后可关注前期调整较多的银行（工行等股息率重回 $4\% +$ ）、电力（煤电标杆价格企稳）等防御板块； 证券分析师： 王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） # $\diamond$ 固定收益深度：固收 $^+$ 系列报告之十六： $^+$ 股指期货的演变与优势 公募基金股指期货参与情况：公募基金参与股指期货市场已形成稳定体量，股指期货成为其资产配置中重要的市场风险管理工具。2025年四季度末，持有股指期货的公募基金产品共有428只，共计期货29,853手，其中多单合约24,202手，占全市场多单合约的 $2.4\%$ ，空单合约5,651手，占全市场空单合约的 $0.57\%$ 。 持仓结构特征：公募基金在股指期货市场的持仓结构呈现“多头主导”特征。2025年四季度末，投资股 指期货的公募产品中，367只持有股指期货净多头持仓，61只持有股指期货净空头持仓。这些基金持有的多头合约市值约326亿，空头合约市值约81亿，多头持仓期货币值总体大于空头，说明公募基金更倾向于利用股指期货的低保证金与高流动性特征，通过建立多头头寸进行现货替代与流动性管理。不过，具体细分品种间结构分化，公募基金在IM合约上的多空力量几乎势均力敌，IM的多头持仓市值与空头持仓市值总体相当，相比之下，在IH、IF及IC等大中盘品种上，多头持仓市值远大于空头，更多用于Beta替代与资金效率提高。 交易策略选择：公募基金在股指期货工具的应用上呈现策略分化特征。股票型多头仓位高度集中于IF和IC系列，其空头仓位接近零，体现出强烈的净多头方向性暴露；混合型产品在IC和IM合约上均有显著的多空双向活动，风格配置更为分散；中性产品的持仓全部为空头方向，且高度集中于IF和IH近月合约以对冲系统风险。 合约配置倾向：公募基金在股指期货合约选择上高度集中于当季活跃合约，体现出显著的流动性偏好。2025年四季度末，IH2603、IF2603、IC2603和IM2603四个当季合约的合计持仓数量占比超过 $90\%$ 我国股指期货基差特征：我国股指期货基差呈现品种分化、与市场环境高度相关、波动率阶段性聚集的特征。IC和IM合约长期深度贴水，但不同年份贴水成因迥异，年内来看6月合约通常受分红因素影响贴水较多。 绩优基金实操拆解：我们筛选了四只参与股指期货的绩优基金，其分属不同基金类型，各自股指期货持仓策略高度适配产品定位，或通过空头对冲系统性风险，或通过多头增强权益暴露，或灵活切换多空实现收益增强与风险对冲，均依托股指期货有效实现了各自的策略目标，展现出差异化的衍生品运用能力与资产配置逻辑。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师： 赵婧（S0980513080004）、陈笑楠（S0980524080001）、董德志（S0980513100001） # 固定收益快评：可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20260224-20260227） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 本周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示） 1. 湖北安琪生物集团有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模为10亿元，正股为安琪酵母（600298.SH），主承销商为华泰联合证券，交易所更新日期为2026年2月27日； 风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑 证券分析师： 王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） # 固定收益周报：转债市场周报-转债分歧加剧，预计资产夏普下降 上周市场焦点（2月24日-2月27日） 股市方面，节后市场呈现回暖态势，主要指数震荡上行，成交额稳步放大至2.5万亿左右，市场情绪整体偏积极；在供需格局及政策推动的影响下，上游资源品成为行情主线，有色金属、油气、化工、煤炭等板块轮番表现，而影视娱乐、AI应用调整下传媒板块调整幅度较大。 债市方面，周初在上海地产新政超预期落地、股商联动走强等因素压制下，债市连续调整；周五资金面转松叠加政治局会议基调平稳，市场情绪逐步企稳，各期限收益率小幅下行，全周呈现调整中渐趋稳定的格局。周五10年期国债利率收于 $1.7877\%$ ，较节前最后交易日下行0.51bp。 转债市场方面，上周转债个券跌多涨少，中证转债指数全周 $-0.23\%$ ，价格中位数 $+1.22\%$ ，我们计算的算 术平均平价全周 $+3.46\%$ ，全市场转股溢价率与前周相比 $-4.65\%$ 。个券层面，优彩（涤纶短纤维）、双良（太空光伏）、广联（商业航天）、大中（锂矿）、冠中（环保）转债涨幅靠前；汇成（先进封装）、微导（半导体设备）、睿创（军工）、信服（软件）、恒帅（车用电机）转债跌幅靠前。 观点及策略（3月2日-3月6日） 转债分歧加剧，预计资产夏普下降，主线板块“去伪存真”，关注前期滞涨且有业绩支撑的细分方向：股市层面看，开年后结构性货币政策出台、上海放开房地产管控，优于此前平稳节制的政策预期，有益于权益市场风险偏好维持较高水平；从过往季节效应来看，春节-两会期间小盘胜率极高，而两会后股市走向与业绩相关性逐步提升；春躁期间科技+资源品板块中涨价链超额明显，随着1-2月经济数据陆续出炉，预计3-4月将成为市场进一步验证涨价和业绩的重要窗口，主线板块面临“去伪存真”，前期滞涨且有当期业绩的板块更占优； 转债层面看，春节后转债市场分歧加大，25、26日出现高价高溢价标的溢价率大幅压缩；部分投资者忧虑春季行情从持续时间上看将逐步接近尾声，按照我们此前判断（转债极化估值的持续性取决于股市预期），预计3月转债波动（尤其溢价率波动）将进一步加大，需认识到本阶段转债择券与选正股存在明显差异，多数权益主线相关核心标的在 $30\%+$ 转股溢价率情况下，预计转债夏普比率不佳，并非当下组合配置的最佳选择；择券需逐个梳理上涨逻辑，兼顾转债可选标的的价格与溢价率进行筛选。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师： 王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） # $\diamond$ 固定收益周报：公募REITs周报（第55期）-REITs市场回调，首单港口REITs申报 主要结论：本周REITs市场回调，中证REITs指数全周跌 $0.6\%$ ，仅有数据中心、生态环保、交通REITs周度收红。从主要指数周涨跌幅对比来看，沪深300>中证全债>中证转债>中证REITs。截至2026年2月27日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低65BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为318BP。本周建信天津临港港口REITs正式申报，这是首单港口基础设施公募REITs产品，标志着我国港口行业资产证券化实现重要突破。 中证REITs指数周涨跌幅为 $-0.6\%$ ，年初至今涨跌幅为 $+2.7\%$ 。截至2026年2月27日，中证REITs（收盘）指数收盘价为796.08点，整周（2026/2/23-2026/2/27）涨跌幅为 $-0.6\%$ ，表现弱于沪深300指数（1.1%），中证全债指数（ $-0.4\%$ ），中证转债指数（ $-0.2\%$ ）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证转债（ $+6.8\%$ )>中证REITs（ $+2.7\%$ )>沪深300（ $+1.7\%$ )>中证全债（ $+0.6\%$ ）。近一年中证REITs指数回报率为 $-6.5\%$ ，波动率为 $6.9\%$ ，回报率低于中证转债指数、沪深300指数和中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值在2月27日为2274亿元，较上周减少14亿元；全周日均换手率为 $0.35\%$ ，较前一周增加0.02个百分点。 数据中心、生态环保、交通REITs涨幅领先。从不同项目属性REITs来看，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为 $-1.5\%$ 、 $-0.1\%$ 。从不同项目类型REITs来看，各板块涨跌分化，数据中心、生态环保、交通REITs周度收红。分具体标的来看，周度涨幅排名前三的三只REITs分别为南方润泽科技数据中心REIT（ $+2.68\%$ ）、华泰江苏交控REIT（ $+2.33\%$ ）、华安外高桥REIT（ $+1.70\%$ ）。 数据中心REITs交易活跃度最高。从不同项目类型来看，新型基础设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为 $1.5\%$ ；交通基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额 $18.5\%$ 。从本周不同REITs产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为南方润泽科技数据中心REIT(897万元）、华泰江苏交控REIT（818万元）、华夏安博仓储REIT(760万元）。 建信天津临港港口REITs申报。该项目由天津临港发展集团发起，天津临港港务集团为原始权益人，建信基金担任基金管理人，底层资产为大沽口港区14个各类码头泊位，码头类型涉及粮油码头、件杂货码头、液化码头等，资产储备丰厚，持续经营能力坚实。 广发新城吾悦商业不动产REIT申报。该项目发起人为吾悦顺瑞（上海）商业经营管理有限公司，管理人为广发基金管理有限公司，瑞元资本管理有限公司为专项计划管理人，底层资产为新城控股旗下吾悦广场优质商业综合体。 风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。 证券分析师： 戴丹苗（S0980520040003）、赵婧（S0980513080004） # 固定收益周报：超长债周报-30年国债冲高回落 超长债复盘：春节假期出行人数创新高，节后第一周“沪七条”发布，A股继续反弹，债市先抑后扬，超长债再度下跌。成交方面，上周超长债交投活跃度大幅下降，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差缩窄，品种利差缩窄。 超长债投资展望： 30年国债：截至2月27日，30年国债和10年国债利差为44BP，处于历史偏低水平。从国内经济数据来看，12月经济下行压力有所缓解。我们测算的12月国内GDP同比增速约 $4.5\%$ ，增速较11月回升 $0.4\%$ 。通胀方面，1月CPI为 $0.2\%$ ，PPI为 $-1.4\%$ ，通缩风险继续缓解。我们认为，3月债市先抑后扬。一方面，2024年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。2025年四季度无增发国债，短期政府托底经济力度减弱，2025年四季度GDP增速已经回落到了后疫情时代最低水平，我国经济依然承压。同时从中央经济工作会议和政治局会议来看，2026年党中央更加重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序有所调降。另一方面，两会期间政策预期偏乐观，A股春季躁动延续，当前利率绝对水平偏低，预计股债跷跷板效应强化。近期30-10利差高位企稳，预计短期利差高位震荡为主。 20年国开债：截至2月27日，20年国开债和20年国债利差为14BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，12月经济下行压力有所缓解。我们测算的12月国内GDP同比增速约 $4.5\%$ ，增速较11月回升 $0.4\%$ 。通胀方面，1月CPI为 $0.2\%$ ，PPI为 $-1.4\%$ ，通缩风险继续缓解。我们认为，3月债市先抑后扬。一方面，2024年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。2025年四季度无增发国债，短期政府托底经济力度减弱，2025年四季度GDP增速已经回落到了后疫情时代最低水平，我国经济依然承压。同时从中央经济工作会议和政治局会议来看，2026年党中央更加重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序有所调降。另一方面，两会期间政策预期偏乐观，A股春季躁动延续，当前利率绝对水平偏低，预计股债跷跷板效应强化。考虑到债市依然处于震荡区间，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动。 一级发行：上周超长债发行量上升。和上上周相比，超长债总发行量大幅上升。 成交量：上周超长债交投非常活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度大幅下降。 收益率：春节假期出行人数创新高，节后第一周“沪七条”发布，A股继续反弹，债市先抑后扬，超长债再度下跌。 利差分析：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低。上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低。 风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。 证券分析师： 赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002） # 策略快评：局部战争期间大类资产表现如何？ 据新华社消息，2026年2月28日，以色列宣布袭击伊朗。随后美国总统特朗普称，美军已经开始对伊朗进行军事打击。 证券分析师： 吴信坤（S0980525120001）、杨锦（S0980526020001） # 策略月报：一页纸精读行业比较数据：2月 投资链：2月以来有色价格全面上升。25年12月固定资产投资累计同比增速下降至 $-3.80\%$ ，房地产开发投资累计同比降幅下降至 $-17.20\%$ ，制造业固定资产投资累计同比增速下降至 $0.60\%$ ，基础设施建设投资累计同比增速下降至 $-1.48\%$ 。26年2月以来铜、铝、锌、铅、锡、镍、黄金、白银价格上升；26年2月动力煤价格持平于685元/吨，焦煤价格持平；26年2月普通水泥平均价格下降；26年2月以来钢材 价格下降；26年2月以来轻质纯碱价格下降；26年1月大型、轻型客车销量当月同比增速下降，中型客车当月同比增速上升。 消费链：1月汽车销量同比增速小幅回升。2025年12月社消额当月名义同比增速回落至 $0.90\%$ ，累计名义同比增速回落 $3.70\%$ ；25年12月消费者信心指数下降至89.50；2025年12月商品房销售面积累计同比增速降幅扩大，增速下降至 $-9.53\%$ ；2026年1月汽车销量当月同比增速上升至 $-3.18\%$ ；2025年12月家电零售额当月同比增速上升至 $-14.25\%$ ；2024年12月北京旅游收入当月同比增速上升至 $11.40\%$ ，2024年3月海南旅游收入当月同比增速下降至 $20.03\%$ ；26年1月抗生素类阿莫西林、青霉素价格上升，头孢价格持平；26年2月以来VC价格不变，维A、维B1价格下降，维E价格上升。 出口链：12月对日本、东盟出口金额当月同比增速上升，对美国、欧盟出口金额当月同比增速下降。2025年12月成品油、焦炭、钢材、铝材累计同比增速上升，农产品、玩具、家具、灯具、煤、船舶、塑料、汽车零件的出口金额累计同比增速下降，机电产品出口金额当月同比增速上升，高新技术产品出口金额当月同比增速上升。2025年12月对日本、东盟出口金额当月同比增速上升，对美国、欧盟出口金额当月同比增速下降。2026年1月美国OECD领先指标上升至100.50。2026年2月13日CCFI下降至1088.14，2月24日BDI上升至2129。2025年12月电子出口金额当月同比增速上升至 $37.25\%$ ，2025年12月纺织出口额当月同比增速下降至 $-4.23\%$ ，2025年12月机械出口金额当月同比增速上升至 $6.60\%$ 。 价格链：2月猪价下降，油价有所上升。WTI：2026年2月24日上升至65.63美元/桶。2026年2月秦皇岛煤价上升。PVC：2026年2月24日现货价格上升为4770元/吨。MDI：2026年2月24日MDI现货价格下降至13950元/吨。2026年2月棉花价格上升，白砂糖价格下降。猪肉价格2026年2月11日下降至12.75元/公斤。国产尿素2026年1月价格较2025年12月上升。2026年1月新增信贷增加至47100亿元；2025年12月寿险保费收入累计同比增速下降至 $11.40\%$ 。2026年1月人民币对美元升值幅度为 $0.82\%$ 风险提示：经济增长超预期下滑，政策效果不达预期。 证券分析师： 吴信坤（S0980525120001）、杨锦（S0980526020001） # $\diamond$ 策略周报：长线外资离场是近期恒科偏弱主因——2月第4周全球外资周观察 核心结论：①北向资金：最近一周可能小幅净流入，其中灵活型外资可能大幅净流入。②港股：稳定型外资流出253亿港元，灵活型外资流出143亿港元，港股通流入315亿港元。③亚太市场：外资本周流入日本，1月外资流出印度。④美欧市场：1月资金流入欧洲，流入美国。 A股：最近一周北向资金可能小幅净流入。最近一周（2026/2/24-2026/2/27，下同）交易日期间北向资金估算净流入21亿元，前一周（2026/2/9-2026/2/13，下同）估算净流入30亿元。最近一周交易日期间灵活型外资估算净流入100亿元，前一周估算净流入88亿元。此外，我们汇总最近一周陆股通每日前十大活跃个股，其中宁德时代（本周陆股通双向成交总金额为179亿元，占个股当周交易金额比重的 $23\%$ ，下同）、天孚通信（145亿元、 $13\%$ ）、中际旭创（128亿元、 $10\%$ ）成交较为活跃。 港股：长线外资离场是近期恒科偏弱主因。根据港交所中央结算系统持股明细数据，最近一周（2026/2/11-2026/2/24）各类资金合计流入港股市场19亿港元，其中稳定型外资流出253亿港元，灵活型外资流出143亿港元，港股通流入315亿港元，中国香港或大陆本地资金流入105亿港元。行业层面，最近一周外资流入汽车与零配件、电气设备、半导体等较多，港股通流入ETF、软件服务、可选消费零售等较多。 亚太市场：外资本周流入日本，1月外资流出印度。在亚太市场中我们主要跟踪日本股市和印度股市。日本股市方面，截至2/16最新一周，海外投资者当周净流入日本股市5234亿日元，前一周流入11918亿日元，2023年以来累计净流入13.8万亿日元。印度股市方面，1月海外机构投资者流出印度股市39.8亿美元，前一月为流出25.2亿美元，2020年以来累计净流入83亿美元。 美欧市场：1月资金流入欧洲，流入美国。美国股市方面，1月全球共同基金资金净流入美国权益市场298亿美元，前一月流入322亿美元，2020年以来累计净流入7535亿美元。欧洲股市方面，1月全球共同基金资金净流入英、德、法权益市场分别为36.7亿美元、35.9亿美元、42.7亿美元，前一月分别为 17.4亿美元、9.7亿美元、21.6亿美元。 风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入；模型存在误设和失效风险。 证券分析师： 吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001） # 总量专题（首席经济学家团队）：总量专题研究-“两会”前瞻：宏观提质，产业向新 宏观：增长目标务实下调，政策力度克制扩张。 经济增长：预计今年两会GDP目标下调至 $4.5\% - 5.0\%$ 区间，内控目标 $4.7 - 4.8\%$ 。显示在践行和树立正确政绩观的要求下，“十五五”统筹增长和质量的诉求进一步深化，特别在供强需弱与“反内卷”背景下，31省“两会”加权目标增速降至 $5.0\%$ ，隐含全国目标相应放松。 财政政策：积极基调延续但广义支出放缓。赤字率大概率维持 $4\%$ ，赤字规模随名义GDP自然增长至5.9万亿元；新增专项债上调至4.6万亿元，特别国债维持在1.3一1.5万亿元，广义赤字同比增幅收窄至 $3.7\% -5.4\%$ 。发力重心由“扩量”转向“提质”：一是稳定宏观税负，加强税收征管，推进消费税改革；二是优化支出结构，扩大零基预算试点，重心向“投资于人”倾斜。 货币政策：“适度宽松”更多体现在流动性层面，货币政策工具以结构性为主，总量工具力度有限。预计降准一次（50BP）、降息一次（10BP），操作时点大概率在5月美联储主席换届后，以“先降准配合发债、后降息”为序。“灵活高效”意味着降准降息更多是应对性的，难以靠前发力，需要根据经济和市场运行情况“相机抉择”。 产业：大力提振内需，继续重视科创。 政策聚焦扩大消费。面对经济动能转换和国际地缘局势的深刻变化，扩大内需消费是应对内外部变局的必然选择。当前内需消费修复偏弱，提振消费仍将是今年政策重点。预计将优化消费品以旧换新政策的支持范围和补贴标准，放大政策效能；并提升文旅产业供给质量，释放服务消费潜力。 支持科创，发展新质生产力。当前我国正处在新旧动能转换期，通过科技创新引领新质生产力发展，是推动产业结构升级的关键。预计支持科技创新、发展新质生产力将是两会产业政策关注的重点，后续高水平科技自立自强将加快推进，政策、资本、人才等要素有望持续向科技创新领域集聚，助力新旧动能转换。从科创产业的具体领域看，预计人工智能、具身智能、商业航天等产业将是两会聚焦点。 资本市场：投融资改革走向深化。 新“国九条”指引下，资本市场改革持续深化。12月中央经济工作会议提出，持续深化资本市场投融资综合改革。预计今年两会资本市场政策将持续推动投融资改革走向深化。2026年两会资本市场政策或继续聚焦投资端改革，完善长线资金入市政策体系，强化投资者回报，加速居民资产配置转向权益，提升市场内在稳定性。融资端改革将以服务新质生产力发展为主线，通过制度创新提升直接融资体系的精准性和包容性；同时强化退市制度，加速A股新陈代谢，共同提高上市公司质量。 风险提示：国内外经济政策具有不确定性。 证券分析师：田地（S0980524090003）、吴信坤（S0980525120001）、李智能（S0980516060001）、王奕群（S0980525110002）、杨锦（S0980526020001） # 行业与公司 # 社服行业专题：连锁业态3月策略：政策与旺季共振，布局质优龙头 行情回顾：服务消费政策预期+春节消费旺季，餐酒龙头持续表现。2026年1月，A/H/美股连锁酒店餐饮、外卖平台涨幅前5名个股为九毛九、锅圈、阿里巴巴-W、君亭酒店、古茗。其中九毛九领涨，公司最新公告显示核心品牌太二25Q4同店降幅继续收窄至 $-3\%$ ，怂火锅&九毛九品牌同店降幅则相对稳健；锅圈发布业绩预告业绩维持强劲增长，预计2025年核心经营利润约4.5-4.7亿元，同增44.8-51. $2 \%$ ；阿里巴巴-W预计受益于千问模型生态融合及芯片业务进展；其次君亭酒店、古茗也涨幅良好。2026年2月至今，春节旺季催化，同店收入/RevPAR存强修复动能龙头如百胜中国、华住集团-S、亚朵、海底捞、 古茗等表现强势。 连锁酒店+餐饮1月&春节假期跟踪 板块动态：2025年12月单月餐饮收入同增 $2.2\%$ ，限额以上餐饮单位收入1463.2亿元，同比 $-1.1\%$ ，限额以上单位增速仍弱。2025年12月，扩内需等政策带动，CPI同比上升 $0.8\%$ ，其中服务CPI同增 $0.6\%$ 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨 $1.2\%$ ，维持韧性增长态势。2026年1月，CPI以及核心CPI数据同比涨幅有所回落，系春节错月影响。 餐茶饮跟踪：2026年1月&春节，剔除春节错月影响（合并1-2月经营数据），餐茶饮龙头均维持韧性增长。1）茶饮赛道：1月，平台补贴加持+龙头咖啡扩品类+产品推新持续带动下，茶饮龙头月度GMV预计仍有个位数同比增幅，春节旺季加持下增速环比略有上行；2）火锅赛道：1月受春节错月影响，海底捞整体/同店翻台同比个位数下滑，但春节期间预计同增 $5\% +$ 环比提速；怂火锅预计仍为双位数同比下滑，调整仍在继续；3）大众餐饮：龙头同店表现分化，1月，春节错月多数品牌同店收入同比走低，春节期间预计环比有所提速，但部分品牌仍受降价因素扰动；4）快餐：肯德基、必胜客维持韧性增长，预计同增个位数；遇见小面1-2月同店收入有望维持正增长。 酒店跟踪：酒店之家数据，2026春节所在周（2026-02-16-2026-02-22）同比去年春节所在周，酒店行业REVPAR+30.7%，其中 $0\text{CC} + 8.1\%$ ，ADR+13.5%，其中需求强势增长叠加头部集团“反内卷稳价格”共识逐步形成，预计假期龙头价格表现突出，反向过年带动下沉市场增势领先。 核心品牌动态：小菜园官方微信平台数据显示，2025年底门店数已经突破800家，2026年1-2月分别新开15/5家；据幸运咖官网信息，截至2025年11月18日，幸运咖全国门店已经达到10000家，成功晋级万店规模门店品牌；千问2026年春节期间推出的AI消费拉新活动，核心是25元无门槛免单卡，主打“1分钱喝奶茶”；锦江封闭式商业不动产证券投资基金获交易所受理，标志着公募REITs市场从“基础设施”向“商业不动产”实质性扩容。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险、食品安全风险、同店增长&门店扩张低于预期、股东减持风险等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们建议重视2026年服务消费元年，看好政策预期与基本面共振下的服务消费龙头。综合市场风格、公司基本面与估值，重点推荐组合：海底捞、华住集团-S、古茗、锅圈、百胜中国、亚朵、遇见小面、首旅酒店；中线建议关注蜜雪集团、小菜园、达势股份、绿茶集团、锦江酒店、美团-W、同庆楼、君亭酒店、广州酒家、茶百道、沪上阿姨、九毛九等。 证券分析师： 曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）、杨玉莹（S0980524070006） # $\diamond$ 银行行业快评：美国2025年四季度家庭债务报告点评-局部压力凸显，整体稳健 纽约联邦储备银行近日发布的《家庭债务和信贷季度报告（2025Q4）》显示，2025年末美国家庭债务总额达到18.78万亿美元，逾期率 $4.81\%$ 核心观点：（1）规模：期末按揭余额13.17万亿美元，同比增长 $4.5\%$ ，占家庭债务总额的 $70.1\%$ ；信用卡余额经历了2022~2024年上半年的快速扩张后，2024年下半年以来增速持续回落，2025年末余额1.28万亿美元，同比增长 $5.5\%$ ，占债务总额的 $6.8\%$ ；汽车贷款余额1.67万亿美元，同比增速降至 $0.7\%$ 创2010年以来新低，占债务总额的 $8.9\%$ 。（2）逾期率：2025年末美国家庭债务整体逾期率 $4.81\%$ ， $90+$ 逾期率 $3.13\%$ ，较年初分别提升1.22个和1.09个百分点，提升幅度较大主要是政策变动下学生贷款 $90+$ 逾期率回归高位。期末，信用卡贷款和汽车贷款 $90+$ 逾期率分别为 $12.70\%$ 和 $5.21\%$ ，均处在2012年以来最高水平，且仍在上行趋势中；按揭 $90+$ 逾期率 $0.92\%$ ，处在低位，但四季度拐头向上，没有延续二三季度环比回落的趋势，需要关注后续走势。 整体而言，此轮美国居民没有过度举债，这与金融机构收紧信贷条件密切相关，按揭和汽车贷款客群高信用评分比例大幅提升。因此，美国居民杠杆率也处在2000年以来最低水平，家庭偿债支出与可支配收入比值虽然从2021年的低位有所反弹，但仍低于 $2015\sim 2019$ 年的水平，这表明美国居民整体现金流量表和资产负债表均处在较好水平。但按揭和信用卡分化确实是美国经济“K型分化”的缩影，低收入人群当前偿债压力巨大。我们判断，信用卡逾期率仍会冲高，没有看到明确拐点；汽车贷款违约率小幅震荡上行后缓慢回落，已进入质量修复期；按揭逾期率虽会小幅提升，但整体会处在较优水平。当然， 如果美国失业率突然大幅提升，那么部分高信用人群也可能违约，进而又会明显拖累金融机构和美国经济。 证券分析师：田维韦（S0980520030002）、王剑（S0980518070002） # 房地产行业快评：“沪七条”进一步释放购买力，数据改善和政策博弈情绪共振 2026年2月25日，上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市财政局、市税务局、市公积金管理中心等五部门联合印发《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》（以下简称“沪七条”），明确进一步调减住房限购政策、优化住房公积金贷款政策、完善个人住房房产税政策。 国信地产观点：1）购房门槛进一步降低，支付压力边际减轻，有望释放更多购买力。2）上海楼市已调整三年，新房和二手房的套均总价差距拉大，新政策有利于置换链条的打通。3）春节前已经出现温和复苏迹象，小阳春房价企稳概率提升。4）投资建议：基于目前的数据表现和市场情况，楼市企稳的概率较之前有所提升，叠加小阳春即将来临和全国两会即将召开的积极预期，基本面改善和政策博弈的情绪共振，因此短期看好地产股表现，中期仍要关注房价是否能够企稳，3月份是关键的观察点，若楼市不再出现过去三年的“以价换量”，可以更加乐观。个股端推荐招商蛇口、中国金茂、华润置地、我爱我家、贝壳-W。5）风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致房地产基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。 证券分析师： 任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002） # 传媒行业专题：电影专题系列——2026年春节档回顾与展望-2026年春节档票房51.66亿，看好AI应用推动的内容供给转型 内容供给不足，2026年春节档票房51.66亿。2026年中国春节档票房51.66亿（不含服务费），在高基数下同比下滑 $39.6\%$ ，主要是由于内容供给的不足。拆分量价来看，2026年春节档平均票价42.9元，同比下滑 $5.9\%$ ，主要是由于特效片的缺乏；观影人次1.2亿，同比下滑 $35.8\%$ 。 内容端：缺乏头部IP和特效大片，《飞驰人生3》相对领先。1）今年春节档共有6部影片上映，其中《飞驰人生3》贡献总票房 $50.8\%$ 、《惊蛰无声》《镖人：风起大漠》分别贡献档期票房的 $15.1\% /14.0\%$ 头部效应显著；2）春节档票房贡献绝对值、集中度均较高，反映出观众对优质影片需求较高。但整体而言，本次春节档的影片供给略显不足，导致春节档票房表现平淡。 渠道端：万达系维持市占率第一，中小影院持续出清，竞争结构持续改善。从渠道来看，1）Top1和Top2的万达、中影院线市占率呈提升趋势，万达的市占率从2019年的 $13.0\%$ 提升至2026年的 $15.1\%$ ，中影院线的市占率从2019年的 $7.1\%$ 提升至2026年的 $13.1\%$ ；而TOP4-10的院线集中度下降；2）影投公司集中度则持续提升，从2019年的 $18.1\%$ 提升至2026年的 $30.3\%$ ；3）趋势上来看，万达系在院线和影投方面市占率均维持第一，中小院线持续出清。 展望：娱乐需求仍旺盛，AI技术推动内容供给转向。1）回顾2025年票房表现，优质内容如《哪吒之魔童闹海》《疯狂动物城2》均取得良好表现，其中，《疯狂动物城2》在上映后的一个月内取得40亿元的票房，说明观众对优质内容的需求十分高涨；2）短期从排片的角度来看，目前2026年片单中缺乏头部IP影片和特效大片，短期内供给端承压，且影视院线类公司经营杠杆较高，收入如果下滑将对利润率造成较大影响；3）中长期来看，海内外AI视频技术突破，AI视频模型成为工业化工具，解决了AI在影视生产中一致性确实、物理逻辑违背、视听异步、导演控制权缺失的问题，并使得视频生成成本大幅下降、制作周期大幅缩短，有望推动AI漫剧和短剧等短视频以及电视剧和电影等长视频的供给改善。 风险提示：政策监管风险；内容供给不足；市场竞争加剧；AI技术进展缓慢。 投资建议：下调影视院线行业评级至“中性”，中长期看好AI应用带动下的AI漫剧短剧产业机会。1)考虑到短期缺乏优质头部影片供给、影视院线类公司经营杠杆较高，我们将影视院线行业评级下调至“中性”。2）中长期维度，看好IP及平台环节：重点关注拥有海量网文、漫画版权储备，且积极利用AI技术实现IP视觉化转化的IP方。同时看好具备自研大模型能力、拥有成熟C端入口且流量分配逻辑向“GEO（生成式引擎优化）”演进的平台方，其在流量闭环中的获益将持续放大；3）关注内容生产与 爆款催化：AI漫剧市场仍处于增量蓝海，建议关注具备高效内容生产能力、能够产出跨圈爆款作品的生产方。 证券分析师： 张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001） # $\diamond$ 公用环保行业周报：公用环保202602第2期-国办发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，2026年全国碳排放权交易市场有关工作安排出炉 市场回顾：本周沪深300指数上涨 $0.36\%$ ，公用事业指数下跌 $1.25\%$ ，环保指数上涨 $0.63\%$ ，周相对收益率分别为 $-1.61\%$ 和 $0.27\%$ 。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第23和第15名。电力板块子板块中，火电下跌 $0.23\%$ ；水电下跌 $2.06\%$ ，新能源发电下跌 $0.58\%$ ；水务板块下跌 $1.53\%$ ；燃气板块下跌 $2.27\%$ 。 重要事件：国办《发布关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》。2026年2月11日，国务院办公厅发布关于完善全国统一电力市场体系的实施意见。文件明确，到2030年，基本建成全国统一电力市场体系，各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场，市场化交易电量占全社会用电量的 $70\%$ 左右。跨省跨区和省内实现联合交易，现货市场全面转入正式运行，市场基础规则和技术标准全面统一，市场化电价机制基本健全，公平统一的市场监管体系基本形成。 专题研究：我国绿色甲醇项目梳理。目前我国绿色甲醇项目大部分分布在内蒙古及东北地区，据势银（Trendbank）统计，截至2025年6月底，内蒙古规划项目达47个，绿醇规划产能达1837.01万吨/年。内蒙古及东北地区可再生能源资源丰富，电力供需相对宽松，风光发电可充分应用于制取电制甲醇，同时还有比较丰富的农林废弃物作为生物质原料，也可采用生物质制甲醇路线。除此之外，区域拥有或靠近环渤海沿岸优质港口，如大连港、营口港、天津港等，可就近加注消纳甲醇。因此，内蒙古和东北地区成为我国绿色甲醇发展的前沿阵地。 投资策略：公用事业：1. 煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业华电国际以及区域电价较为坚挺的上海电力；2. 国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源，区域优质海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源，开展新能源与智算中心一体化深化算电协同标的金开新能，以及布局绿色氢基能源业务的电投绿能；3. 装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的中国核电、中国广核；国家电投整合核电资产，打造A股第三家核电运营商，推荐重组标的电投产融；4. 全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头长江电力；5. 燃气推荐具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的九丰能源；6. 基于余热锅炉设备制造进军核能和清洁能源装备制造的西子洁能。环保：1. 水务& 垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、上海实业控股、中山公用；2. 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，推荐聚光科技、皖仪科技；3. 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益，推荐山高环能。 风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。 证券分析师： 黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、崔佳诚（S0980525070002） # $\diamond$ 海外市场专题：美股市场速览-市场持续震荡，博弈聚焦半导体传媒 价格走势：整体持续震荡，大盘成长回落 本周，标普500指数 $-0.4\%$ （上周 $+1.1\%$ ），纳斯达克综指 $-1.0\%$ （上周 $+1.5\%$ ）。 风格：大盘价值（罗素1000价值 $+0.1\%$ ）>小盘成长（罗素2000成长 $-0.6\%$ ）>大盘成长（罗素1000成长 $-0.8\%$ ）>小盘价值（罗素2000价值 $-1.8\%$ ）。 15个行业上涨，9个行业下跌。上涨的主要有：家庭与个人用品（+3.3%）、商业和专业服务（+3.3%）、公用事业（+2.9%）、食品与主要用品零售（+2.9%）、制药生物科技和生命科学（+2.6%）；下跌主要有：银行（-5.4%）、半导体产品与设备（-4.5%）、汽车与汽车零部件（-2.3%）、耐用消费品与服 装（-2.1%）、综合金融（-1.0%）。 资金流向：整体小幅流出，博弈聚焦半导体传媒 本周，标普500成分股估算资金流（涨跌额×成交量）为-31.9（亿美元，下同），上周为+43.9，近4周为-244.7，近13周为-111.7。 15个行业资金流入，9个行业资金流出。资金流入的主要有：媒体与娱乐（+28.3）、制药生物科技和生命科学（+7.2）、技术硬件与设备（+6.3）、公用事业（+4.4）、能源（+2.9）；资金流出的主要有：半导体产品与设备（-57.0）、银行（-12.6）、软件与服务（-8.5）、综合金融（-7.7）、汽车与汽车零部件（-6.9）。 盈利预测：多数行业带动整体平稳快速上行 本周，标普500成分股动态未来12个月EPS预期 $+0.7\%$ ，上周 $+0.3\%$ 20个行业盈利预期上升，3个行业盈利预期下降，1个基本持平。上修的主要有：半导体产品与设备 $(+3.6\%)$ 、技术硬件与设备（ $+0.4\%$ ）、食品饮料与烟草 $(+0.4\%)$ 、银行 $(+0.4\%)$ 、汽车与汽车零部件 $(+0.4\%)$ ；下修的主要有：材料 $(-0.5\%)$ 、房地产 $(-0.4\%)$ 、能源 $(-0.2\%)$ 。 风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。 证券分析师： 王学恒（S0980514030002）、张熙（S0980522040001） # $\diamond$ 海外市场专题：港股市场速览-中上游表现强势，全局盈利预测显著上修 股价表现：中上游行业与大盘风格表现较优 本周，恒生指数 $+0.8\%$ （上周 $-0.6\%$ ），恒生综指 $+0.4\%$ （上周 $-0.7\%$ ）。风格方面，大盘（恒生大型股 $+0.6\%$ ）>小盘（恒生小型股 $-0.1\%$ ）>中盘（恒生中型股 $-0.4\%$ ）。 主要概念指数多数下跌。上涨的主要有恒生高股息（+1.5%）；下跌的主要有恒生生物科技（-4.7%）。 国信海外选股策略组合分化。上涨的主要有红利贵族 $50(+0.7\%)$ ；下跌的主要有ROE策略进攻型 $(-1.6\%)$ 。 17个行业上涨，13个行业下跌。上涨的主要有：钢铁（+6.1%）、有色金属（+4.6%）、基础化工（+3.9%）、银行（+3.4%）、煤炭（+3.4%）；下跌的主要有：医药（-4.6%）、家电（-2.4%）、商贸零售（-1.9%）、轻工制造（-1.8%）、计算机（-1.7%）。 估值水平：整体回落，中上游拉升 本周，恒生指数估值（动态预期12个月正数市盈率，后同）-0.8%至11.3x；恒生综指估值-0.7%至11.5x。 主要概念指数估值普遍下降。下降幅度较大的主要有恒生生物科技（-7.0%至25.8x）。 国信海外选股策略组合估值普遍下降。下降幅度较大的主要有ROE策略进攻型（-4.8%至12.4x）。 14个行业估值上升，14个行业估值下降，1个基本持平。估值上升的主要有：机械 $(+5.9\%)$ 、钢铁 $(+4.0\%)$ 、有色金属 $(+3.0\%)$ 、建材 $(+2.8\%)$ 、基础化工 $(+2.1\%)$ ；估值下降的主要有：医药 $(-7.1\%)$ 、计算机 $(-3.1\%)$ 、家电 $(-2.9\%)$ 、传媒 $(-2.7\%)$ 、商贸零售 $(-2.5\%)$ 。 业绩预期：多数行业带动整体快速上修 恒生指数EPS（动态预期12个月正数EPS，后同）较上周 $+1.4\%$ （上周 $+0.3\%$ ）；恒生综指EPS较上周 $+1.3\%$ （上周 $+0.3\%$ ）。 主要概念指数EPS预期多数上修。上修幅度较大的主要有恒生生物科技（+2.3%）。 国信海外选股策略组合EPS预期均有上修。上修的主要有ROE策略进攻型（+3.3%）。 26个行业EPS上修，3个行业EPS下修。上修的主要有：医药（+2.7%）、煤炭（+2.3%）、银行（+2.2%）、钢铁（+2.1%）、基础化工（+1.8%）；下修的主要有：机械（-2.7%）、轻工制造（-0.8%）、建筑（-0.5%）。 风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。 证券分析师： 王学恒（S0980514030002）、张熙（S0980522040001） # 计算机行业周报：AI周报：AI快速发展，AI+HALO资产价值彰显 AI Agent能力快速提升。根据METR、Citrini Research披露数据，AI Agent的能力在快速提升，目前Claude Opus 4.6可以在 $50\%$ 的成功率下完成16个小时的长任务，预计到2028年，AI Agent可以独立完成3周的长任务（例如长达几周的研发任务）。 轻资产模式护城河削弱。1）研发护城河在削弱：AI通过强大的算力，其在软件研发（编程）、药物研发、游戏/影视制作等领域具备强大优势，在一定程度上可以缩小领先厂商和普通厂商研发实力差距；2)平台经济护城河在削弱：平台经济是轻资产代表模式之一，AI Agent替代消费者做出最优决策（且可能成本更低，对消费者更优），相关平台的使用率可能下降，护城河受损。 AI HALO：AI领域的重资产、低淘汰率。HALO代表资产领域包括输电网、油气管道、公共事业、交通基础设施、关键设备、材料，以及更换周期相对于数字创新更为缓慢的各类工业产能类别；而与HALO相对应的为软件、IT服务、出版、游戏、物流平台等领域，其护城河在重估。 证券分析师：熊莉（S0980519030002）、艾宪（S0980524090001） # 电新行业专题：太空光伏研究专题-逐梦航天，太空光伏技术与市场前景展望 太空光伏原指将光伏发电系统部署于太空环境，如卫星、空间站等航天器等所使用的光伏技术，其核心应用是为航天器自身供电，未来亦可拓展其他用途。随着商业航天与太空算力的发展，2025年以来产业界对太空光伏的关注度激增。低轨星座卫星进入“千颗-万颗”级别，在国际电信联盟（ITU）“先占先得”规则下，美国Starlink、中国星网、美国亚马逊等必须在2030年前完成批量部署，卫星数量指数级上升，而卫星的能源系统成为“交付瓶颈”。另一方面，以SpaceX为代表的商业航天企业不断降低发射成本，使得在太空布局算力成为可能，中远期太空光伏需求进一步打开。 极高的可靠性、稳定性与轻量化是对太空光伏电池的核心要求。太空光伏所处环境与地面显著不同，对光伏组件性能要求远超地面应用。目前太空光伏电池的主流技术路线仍以砷化镓系多结电池为核心，成本和资源限制了大规模应用。晶硅异质结（HJT）具有未来可规模化的工程成熟度，连同钙钛矿（含硅基叠层方案）路线具备面向太空的轻量化潜力。我们预测未来太空光伏技术路线主要分为三种，现役高价值在轨应用以砷化镓多结为主；晶硅在成本与成熟供应链上具优势、更多用于成本敏感或短寿命任务；钙钛矿（及钙钛矿-晶硅叠层）具备轻量化与效率上限潜力，是远期重要候选。 我们估算2025年发射入轨卫星对应的砷化镓电池产值超过80亿元，预计未来20年随着全球商业航天的高速发展以及太空算力和太空电站等新技术的创新，砷化镓市场规模将从约13MW增长到接近200MW，行业产值在未来逐步从100亿发展到产业中期的300亿元以及成熟期的接近千亿规模。我们预测HJT和钙钛矿基于太空算力和太空电站的容量需求，在产业中期可能从1GW增长到最乐观情景的每年39GW，市场产值从产业早期的161亿元发展到成熟期的5000亿元以上。 从市场格局来看，由于国内外低成本运载能力的缺乏，发射成本在未来3-5年无法达到大规模应用太空光伏的阶段，因此电池企业无法通过技术优势在当下建立规模护城河。对于未来的电池市场格局，我们倾向于预期多数参与者可能来自航天体系和电池设备制造商；而非完全延续地面光伏电池行业的传统格局，同时核心辅材的生产制造和关键工艺可能被太空光伏电池企业一体化发展。（相关企业梳理信息详见报告正文） 投资建议：建议关注光伏板块重点设备企业，以及在宇航电源有光伏产品布局的企业，以及光伏头部辅材企业。 风险提示：航天科技与市场发展不及预期，太空光伏技术研发进展不及预期。 证券分析师： 王蔚祺（S0980520080003）、李恒源（S0980520080009）、袁阳（S0980524030002） # 新东方-S（09901.HK）海外公司财报点评：聚焦高质量发展，全年收入增速指引上调 收入增长提速，经营效率显著提升。FY2026Q2，公司实现净营收11.91亿美元/ $+14.7\%$ ，超出市场预期（ $12\%$ ）。实现NG经营利润8913万美元/ $+206.9\%$ 。盈利能力持续改善。截至报告期末，递延收入21.62亿美元，同比增长 $10.2\%$ 新教育业务增长环比提速，出国留学相关业务展现韧性。报告期内，新教育业务依旧是增长核心，受益于续班率提升，同比增长 $21.6\%$ ，环比提速（FY26Q1为 $15.3\%$ ）其中，非学科类辅导业务覆盖学生约105.8万人次/ $+6.4\%$ ，考虑系基数逐步扩大、同时公司阶段性更加侧重于提高教学质量及续班率指标；智能学习系统活跃付费用户达35.2万/ $+34.9\%$ 。出国留学相关业务合计同比微增，优于此前市场预期（预计同比 $-5\%$ ），展现品牌韧性，其中出国备考业务收入同比 $+4.1\%$ ，咨询业务同比 $-3.0\%$ 。成人及大学生相关业务收入同比增长 $12.8\%$ ，增速环比略有下滑（FY2026Q1+14. $4\%$ ）。 高质量发展主线明确，谨慎扩张网点、关注续班率及盈利能力指标，报告期内经营利润率继续修复。截至FY26Q2期末，公司教学网点共有1379个，环比 $+2\%$ ，延续高质量发展主线，谨慎扩张网点。报告期内公司Non-GAAP经营利润率同比增长4.7pct至 $7.5\%$ 。其中毛利率 $53.3\% / + 1.3\mathrm{pct}$ ；管理费用率 $31.4\%$ 同比基本持平；销售费率 $16.3\% / - 2.6\mathrm{pct}$ ，主要受益于谨慎的门店扩张战略及教育业务续班率提升。后续将继续从组织优化（如2026年1月留学语培的国际教育板块与留学中介的前途出国合并）、技术进步等多方面继续推进盈利能力提升。 FY2026Q3预计美元口径收入同增 $11 - 14\%$ ，并上调全年美元口径收入增速指引至 $8 - 12\%$ 。展望FY2026Q3，公司预计净营收同比增长 $11 - 14\%$ ；我们预计FY2026Q3教育业务各条线均能实现收入增长提速，同时预计教育新业务仍将是增速最快的教育板块。此外，公司综合考虑各业务条线的蓬勃增长，上调全年净营收展望至 $8\% -12\%$ ，此前预计FY2026财年收入同增 $5 - 10\%$ 风险提示：行业竞争加剧、政策趋严、业务渗透率提升缓慢、股东减持等。 投资建议：我们上调公司2026-2028财年归母净利润至4.8/5.6/6.2亿美元（原值：4.3/4.8/5.3亿美元），最新市值对应PE为19.5/17.0/15.2x。面对中高考改革、地缘政治带来的经营环境不确定性，公司作为K12及出国留学业务龙头，在已有的教研、品牌、用户基础核心优势上，进一步聚焦高质量发展并持续提能提质，成效已逐步体现于续班率与经营利润率提升上。考虑到核心教育业务在低预期上企稳向好，同时东方甄选FY2026H1扭亏为盈，有望持续修复，我们维持新东方-S“优于大市”评级。 证券分析师： 曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002） 联系人： 周瑛皓 # $\diamond$ 东方甄选(01797.HK）财报点评：自营产品驱动业绩扭亏为盈，多渠道多矩阵战略成效初显 FY2026H1公司扭亏为盈，经调整EBITDA显著优于彭博一致预期。FY2026H1公司实现总营收23.12亿元 $/ \text{YoY} + 5.7\%$ ，若剔除基期与辉同行直播间的影响，总营收 $\text{YoY} + 17.0\%$ ，核心业务稳健增长。报告期内，公司成功扭亏为盈，实现经调整净利润为2.58亿元，基期亏损161万元；实现经调整EBITDA3.15亿元，显著优于彭博一致预期（1.91亿元），基期亏损6822万元。 多渠道多矩阵战略成效初显，自营品继续成为核心增长引擎。报告期内，公司实现总GMV41亿元人民币，若剔除基期与辉同行影响 $Y0Y + 16.4\%$ 。报告期内自有APP已贡献了总GMV的 $18.5\%$ ，付费会员数达24万，建设成效正持续验证。同时，公司近期重启并新建多个抖音矩阵账号，例如东方甄选诗酒人生、家居馆、果蔬号、营养健康、零食速食等等，并积极探索微信、小红书及线下渠道，首家线下旗舰店已在北京筹备开业，计划以此通过实体品质进一步强化消费者信任。自营产品继续成为核心增长引擎，“产品公司”定位强化。报告期内，自营产品GMV占总GMV比例约 $52.8\%$ ，首次超过第三方产品。报告期末，公司旗下自营产品SPU累计已达801款（去年同期为600款）。 自营品业务健康发展带动毛利率提升，费用端管控成效超预期。报告期内，公司毛利率为 $36.4\% / +2.8\mathrm{pct}$ 主要得益于高毛利的自营品在GMV中占比提升，以及自营品供应链的持续建设。费用端管控成效显著，销售费率 $19.0\% / -2.0\mathrm{pct}$ ，管理费率 $3.7\% / -14.3\mathrm{pct}$ ，管理费率大幅下降一方面是基期包含了与辉同行的溢利分派，基数较高，另一方面也得益于公司的控费效果。 新任执行总裁引领运营变革，拓宽流量入口&加速上新，有望驱动新一轮成长。2025年12月，东方 甄选新任孙进担任执行总裁。公司进行了一系列运营变革，如大力扩充直播矩阵，并开展“甄选的offer·新主播”选拔栏目；加速与新东方线下校区的合作；以及加速上新等等，有望驱动迭代进入新一轮成长。 风险提示：GMV增长及渠道拓展不及预期、食品安全风险、舆论风险等。 投资建议：伴随东方甄选自营品建设进程稳步落地，经营端投入节奏与产出效率迎来阶段性重构。基于最新的业务落地进度与盈利释放节奏，我们预计公司FY2026-FY2028年分别实现归母净利润4.87/5.64/6.41亿元，最新市值对应PE为 $50 / 43 / 38x$ 。长期来看，我们认为公司直播账号矩阵及渠道的持续扩容，后续收入业绩具备爆发增长潜力。我们维持公司“优于大市”评级，并建议关注旗下新直播账号建设进展及自营品上新节奏。 证券分析师： 曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002） 联系人： 周瑛皓 # 苏泊尔(002032.SZ)财报点评：内外销收入表现稳健，利润受费用投入影响 经营稳健，利润小幅承压。公司2025年实现营收227.7亿元，同比增长 $1.5\%$ ；归母利润21.0亿元，同比下降 $6.6\%$ ；扣非利润19.1亿元，同比下降 $7.3\%$ 。预计公司2025Q4营收58.7亿元，同比下降 $0.7\%$ ；归母利润7.3亿元，同比下降 $10.0\%$ ；扣非利润5.9亿元，同比下降 $9.9\%$ 。在面临关税等外部扰动的不利因素下，公司营收表现稳健，利润因费用投入加大而有所下降，整体经营韧性较强。 内销增长稳健。SEB披露的2025年业绩显示，排除汇率等影响的同口径下，2025年中国区收入增长 $2.7\%$ 其中Q4增长 $1.0\%$ 。预计公司内销通过持续创新及强大的渠道竞争优势，在核心品类的市占率上保持领先，实现内销收入的稳定增长。 外销小幅拖累。公司2025年主要外销客户订单略有减少，外销收入同比略降。SEB财报显示，2025年SEB实现营收81.7亿欧元，同比 $-1.2\%$ /同口径下 $+0.3\%$ ，其中2025Q1/Q2/Q3/Q4同口径下分别 $-0.6\% / + 1.9\% / - 1.2\% / + 0.9\%$ 。2025年SEB消费者业务收入同比 $-1.6\%$ ，西欧收入同比 $+1.0\%$ ，东欧及中东非收入同比 $+1.1\%$ ，北美收入同比 $-9.7\%$ ，南美收入同比 $-11.9\%$ ，中国收入同比 $-1.3\%$ ，中国外亚洲收入同比 $-2.1\%$ ；SEB商用业务收入同比 $+2.1\%$ 。预计受关税及气候等影响，SEB美洲区收入有所承压，对苏泊尔外销业务小幅拖累。SEB中期目标为收入重回 $5\%$ 的年增长，有望支撑苏泊尔外销收入的稳健增长。 毛利率稳中有升，费用投入有所增加。公司通过积极的降本增效措施，叠加内销收入占比提升，毛利率实现小幅提升。为强化内销业务的发展，公司投入了与内销增长相匹配的营销资源，导致销售费用同比小幅增长；在研发上，公司加大研发创新投入力度，不断丰富产品品类，预计费用率整体有所提升。同时，公司货币资金整体收益因利率走低而有所下降。2025年公司归母净利率同比下降0.8pct至 $9.2\%$ Q4归母净利率同比下降1.3pct至 $12.4\%$ 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 苏泊尔是我国厨房小家电及炊具龙头，内销核心品类领先优势稳固，外销依托大股东SEB表现稳健，看好公司经营韧性和高分红下的高股息。考虑到公司外销受关税等扰动、内销费用投入有所增加，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为21.0/22.5/23.7亿（前值为24.0/25.5/26.9亿），增速为 $-7\% / +8\% / +5\%$ ，对应PE=17/16/15x，维持“优于大市”评级。 证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）、王兆康（S0980520120004）、邹会阳（S0980523020001）、李晶(S0980525080003) # MINIMAX-WP(00100.HK）海外公司快评：MiniMax2.5让运行复杂Agent在经济上可行，Expert功能沉淀具体领域SOP 事项： 近期，MiniMax 2.5 发布，让运行复杂 Agent 在经济上可行。为了让 Agent 能够在细分专业领域的任务上表现更佳，公司发布了 Expert 功能（专家），每个用户都可以将自己擅长的技能与知识注入 Agent， 沉淀具体领域的SOP。与Expert2.0升级同步，公司上线MaxClaw，基于OpenClaw构建的云端AI助手，直接集成在MiniMaxAgent网页端，为用户云端部署并运行OpenClaw，无需自备服务器或APIKey。MiniMaxAgent基础版订阅会员即可体验。 国信互联网观点： MiniMax 2.5 在处理复杂任务、经济上表现优秀。M2.5 在编程、工具调用和搜索、办公等生产力场景表现较好。M2.5 优化了模型对复杂任务的拆解能力和思考过程中 token 的消耗，使其能更快地完成复杂的 Agent 任务。在 SWE-Bench Verified 的测试中，M2.5 比上一个版本 M2.1 完成任务的速度快了 $37\%$ 。经济上，M2.5 让无限运行复杂 Agent 在经济上可行。在每秒输出 100 token 的情况下，M2.5 连续工作一小时只需花费 1 美金；而在每秒输出 50 个 token 的情况下，只需要 0.3 美金，也就是说，1 万美金可以让 4 个 Agent 连续工作一年。按照输出价格参考，50 TPS 的版本价格是 Opus、Gemini 3 Pro 以及 GPT5 这些模型的 1/10-1/20。 根据公司介绍，MiniMax 内部已率先受益于 M2.5 的模型能力。在 MiniMax 内部真实业务场景中，整体任务的 $30\%$ 由 M2.5 自主完成，覆盖研发、产品、销售、HR、财务等职能，且渗透率仍在持续上升。其中，在编程场景表现尤为突出，M2.5 生成的代码已占新提交代码的 $80\%$ 。 MiniMax2.5采用原生AgentRL框架。公司2.5模型迭代核心原因是大规模的强化学习。它显著地提升了模型能力以及对脚手架、环境的泛化性。通过AgentRL框架、算法和Reward设计、工程优化的co-design，支持了对任意Agent脚手架与环境的高效优化。公司在包括大量公司内部真实任务的数十万个Agent脚手架与环境上大规模训练，验证了模型能力随算力和任务数的scaling取得近线性提升。 MiniMax 也针对办公、金融、编程等高频场景，在 MiniMax Agent 上构建了多组深度优化、开箱即用的专家套组。Expert 不只是一个功能，更是一个人人都能参与的专家生态，每个人都可以是专家的创造者。在 Expert2.0 中，公司进一步优化了专家 Agent 的创建体验。用户不需要考虑 Skill、SubAgent、MCP 的配置，以及提示词的结构编排——只需用自然语言描述任务目标或能力需求，Agent 会根据目标完成 SOP 梳理、工具编排与能力配置。比如，当用户想要一个擅长 Excel 的财务模型构建专家，仅需输入 Query：“你帮我做个专家，擅长使用 Excel 原生能力构建专业的财务模型（DCF、敏感性分析），并交付完整没有错误的 .xlsx 文件。你帮我拆解这个专家必要的知识、能力和各个流程配置进去”。上线以来，已有 $1.6\mathrm{W}+$ 专家 Agent 在平台上被用户创建和使用，覆盖技术开发、创意写作、办公效率、商业金融等多个专业领域。在下一步迭代中，公司将为专家 Agent 引入两项重要能力：一是创作者定价与分成机制，用户可以为自己打造的专家设定价格，每一次被调用都能获得收益；二是团队内 Expert 共享，团队中的任何成员都可以使用其他成员创建的专家，让一个人的专业积累成为整个团队的能力基建。 投资建议：MiniMax三模态技术领先，质价比突出，25M9海外收入占 $73\%$ 且欧美、中东高增，B端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频用户增长趋势等。考虑到递延影响，我们小幅下调25年收入预期，考虑到近期调用量增长迅猛，上调26/27年收入预期，我们预计25-27年MiniMax收入0.70/2.08/5.14亿美元，调整幅度 $-13\% / + 9\% / + 30\%$ 。预计公司25-27年经调整净利润 $-3.0 / - 3.5 / - 3.1$ 亿美元，调整幅度 $+1\% / - 2\% / - 13\%$ 。维持“优于大市”评级。 证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003） # $\diamond$ 唯品会(VIPS.N）海外公司财报点评：受大盘影响收入利润疲软，2026年股东回报势头持续 收入端：本季度公司营业收入324亿元，yoy-2. $3\%$ ：其中产品收入299亿元，yoy-3. $1\%$ ，分品类看，穿戴类本季度GMV增速基本持平，主要受暖冬影响服饰大盘增速疲软，标品业务增速微正；其他收入25亿，yoy+8%，其他收入的快速增长主要由杉杉奥莱店带动。展望26Q1，管理层指引收入增速为0%到5%区间。 运营数据：公司本季度GMV yoy+0.6%至666亿。分拆看，Q4活跃买家数4530万人，yoy-1%，据我们测算，本季度用户购买次数同比基本持平，单均价同比提升低个位数。值得一提的是，2025年公司 SuperVIP会员yoy+11%达到980万，本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的52%。此外，AI被广泛应用于公司经营，包括利用AIGC技术实现创意生成与广告投放的自动化、AI虚拟试穿功能、AI客服等。 利润端：本季度利润率表现稳健，Non-GAAP净利润29亿元，同比 $-4\%$ ，净利率同比下降0.2pct。本季度经调经营利润 $yoy - 5\%$ ，经调经营利润率下降0.2pct至 $10.0\%$ 。 股东回报：我们测算2025年公司向股东累计返还9.44亿美金，股东回报率11%：1）回购：2025Q4公司回购3.05亿美元的ADS（10亿美元的股份回购计划有效至2027年2月），在该项目下有3.16亿美元未利用，2025年共回购6.84亿美金；2）2025年度现金股息每ADS0.62美元，共计分红近3亿美金。展望2026年，将继续保持股东回报势头，持续回馈股东。 投资建议：维持“优于大市”评级。公司加大用户侧的投入力度，利用AI技术升级人货匹配、优化用户体验，商品侧也不断提升供给丰富性和稀缺性，我们调整2026-2027年公司营业收入至1087/1115亿元人民币，调整幅度为 $-1.5\% / -1.2\%$ ，新增2028年营业收入1133亿元；我们调整2026-2027年公司经调净利润至90/93亿元人民币，调整幅度为 $-0.7\% / 0.0\%$ ，新增2028年经调净利润96亿元。维持优于大市评级。 风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。入与净利润增速转正，基本面趋势向好 证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、王颖婕（S0980525020001） # $\diamond$ 英伟达(NVIDIA)(NVDA.0)海外公司财报点评：网络业务增长强劲，B系列算力规模已达到9GW 财务表现：需求保持高景气度，指引强劲。①整体：英伟达四季度（均指财季，下同）收入681亿美元（同比 $+73\%$ ，环比 $+20\%$ ），高于公司此前650（ $\pm 2\%$ ）亿美元指引。GAAP毛利率 $75\%$ （同比 $+2pcts$ ，环比 $+1.6pcts$ ）。营业利润同比 $+84\%$ 至443亿美元，GAAP净利润同比 $+94\%$ 至430亿美元。②分业务：数据中心营收623亿美元（同比 $+75\%$ ，环比 $+22\%$ ）。游戏营收37亿美元（同比 $+47\%$ ，环比 $-13\%$ ），专业可视化业务营收13亿美元（同比 $+159\%$ ，环比 $+74\%$ ），汽车营收6.04亿美元（同比 $+6\%$ ，环比 $+2\%$ ）。③财务指引：对于FY27Q1，公司财报指引营收为780亿美元（ $\pm 2\%$ ），未考虑中国市场的数据中心收入。GAAP和Non-GAAP毛利率指引分别为 $74.9\%$ 和 $75.0\%$ （ $\pm 0.5\%$ ）。GAAP和Non-GAAP营运费用分别指引77亿与75亿美元，包括19亿的股权激励费用。 财报重点：①计算业务同比增长 $57\%$ ，GB系列收入占数据中心总营收超过2/3，主要是Blackwell和Blackwell Ultra产能爬坡。②各大云厂、数据中心运营商、模型公司等部署的Blackwell基础设施算力规模已经达到9GW。自2023财年推出ChatGPT以来，数据中心业务规模已增长近13倍。前五家云服务商和超大规模数据中心运营商目前贡献了公司约 $50\%$ 的营收。③26财年，主权AI业务营收同比增长超三倍，突破300亿美元。主要客户来自加拿大、法国、荷兰、新加坡和英国，预计主权人工智能业务的机遇将持续增长。④网络业务营收同比 $+263\%$ 。全年来看，网络业务收入超过310亿美元，比2021年（收购Mellanox的那年）增长了十倍以上。Scaleup和Scaleout需求创新高。 投资建议：考虑到GB系列产品与网络连接出货积极，同时下游AI需求持续旺盛，我们上调预期，预计2027-2028财年公司收入为3449/4304亿美元（前置3335/4279亿美元），上调幅度为 $3\% /6\%$ ，新增2029财年收入为5135亿美元。伴随高毛利，预计2027-2028财年公司净利润为2120/2603亿美元（前值1876/2352亿美元），上调幅度为 $13\% /11\%$ ，新增2029财年利润为3061亿美元，维持“优于大市”评级。 风险提示：下游AI应用发展与ROI低于预期；Blackwell供应链风险；AI芯片竞争加剧；宏观与地缘风险。 证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、刘子谭（S0980525060001）、张昊晨（S0980525010001） # $\diamond$ 百度集团-SW(09888.HK)海外公司财报点评：AI新业务增速强劲，新增50亿回购、将 # 加大资本开支 总览：收入同比略降，AI新业务增速强劲。2025Q4，百度集团实现总收入327亿元，同比 $-4\%$ 。百度核心收入261亿元，同比 $-6\%$ ，爱奇艺收入68亿元，同比 $+3\%$ 。2025Q4，百度集团实现经调整归母净利润39亿元，同比 $-42\%$ 。经调整归母净利润率 $12\%$ 。其中，百度核心实现经调整归母净利润39亿元，同比 $-43\%$ 经调整归母净利润率 $15\%$ AI新业务收入达113亿元，AI高性能计算设施订阅收入同比 $+143\%$ 。1）智能云基础设施：智能云基础设施收入58亿元，同比 $+34\%$ ，AI高性能计算设施的订阅收入同比 $+143\%$ 。包括行业领先的AI基础设施、云基础设施和MaaS平台。2025年AI云全年收入300亿，AIinfra全年营收约200亿元，同比增长 $34\%$ 2）AI应用：本季度收入27亿元，同比 $+5\%$ 。指针对个人和企业特定用例的AI原生或AI赋能产品，包括百度文库、百度网盘、数字员工等旗舰软件产品。3)AI原生营销服务：包括agents和数字人等，收入达27亿元人民币，同比增长 $110\%$ ，占百度核心在线营销收入的 $18\%$ 。此前披露口径下智能云板块收入79亿元，同比增长 $11\%$ 昆仑芯与自动驾驶业务加速拓展，新增回购、加大资本开支。AI芯片业务通过昆仑芯分拆上市实现价值释放，其自研架构在金融、电信等领域实现规模化部署。自动驾驶业务加速全球化布局，覆盖26个城市并深化与Uber、Lyft等国际出行平台合作。同时推出50亿美元股票回购计划和首次分红政策。公司强调将持续加大AI投资，预计未来12-24个月资本支出维持百亿元规模，通过优化成本结构和提升运营效率平衡投资回报。 投资建议：我们看好AI技术对于营销和智能云业务的潜在拉动作用，但考虑宏观经济下公司广告收入承压与Gen-AI研发投入持续增长，预计2026-2027年实现经调整归母净利润221/228亿元（前值216/246亿元），调整幅度为 $2\% / - 7\%$ ，新增2028年经调整归母净利润273亿元，维持优于大市评级。 风险提示：宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险；AI大模型实际应用效果不及预期的风险；政策风险等。 证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、刘子谭（S0980525060001） # $\diamond$ 香港交易所 (00388.HK) 财报点评：香港市场景气延续，盈利持续高增 2025年业绩概览：市场景气驱动高增长，盈利质量突出。公司2025年实现营业收入291.61亿港元，同比增长 $30.3\%$ ；实现归母净利润177.54亿港元，同比增长 $36.0\%$ 。业绩增长的核心驱动力来自于港股市场交易活跃度的大幅提升。2025年现货市场日均成交额（ADT）达到2,315亿港元，同比大幅增长 $92.9\%$ 。公司EBITDA利润率攀升至 $78.2\%$ 的历史新高，年化净资产收益率（ROE）达到 $31.7\%$ ，超越2015年高点，凸显其轻资产运营模式下的强大规模效应与高盈利质量。 核心驱动分析：南向资金主导，业务结构稳健。从收入结构看，交易费及交易系统使用费、结算及交收费是公司最主要的收入来源，2025年合计占比达 $73.2\%$ ，与市场交易量高度相关。南向资金是驱动港股日均成交额增长的主力。2025年，港股通日均成交额为1,211亿港元，占港股整体日均成交额的比重达到 $26.2\%$ 。截至2026年2月末，南向资金累计净买入额已达5.26万亿港元，彰显了内资对港股市场的长期影响力。此外，联交所衍生品、商品、数据及连接等业务也保持稳健发展。 当前港股市场背景：有望继续获增量资金，科技股承压与机遇并存。中国内地企业已成为港股上市公司的核心组成部分，其行业结构变迁与中国产业发展同步。尽管一级市场融资活动自2021年后有所放缓，但2024年以来仍有大量优质A股公司赴港二次上市，为市场注入新活力。科技股自2025年四季度以来的调整，主要原因包括资金结构阶段性失衡、行业基本面面临考验、全球资本风格切换等。但当前积极因素正在积聚，港股有望得到提振，港交所亦能受益于市场回暖。 战略举措与枢纽地位：互联互通深化，科技赋能未来。港交所的长期竞争力建立在持续的战略推进之上：一是深化互联互通，不断优化和扩容沪深港通标的，并拓展至ETF、REITs、互换等更多资产类别；二是提升市场活力，通过上市规则改革吸引优质资产与多元投资者；三是探索创新业务，比如发展数据连接等非传统业务；四是加强科技赋能，升级交易结算平台，为未来业务拓展奠定基础。 风险提示：港股景气度下降，政策风险，盈利预测及估值不准确的风险等。 投资建议：基于2025年经营情况，我们上调了港股ADT假设，并将2026-2027年归母净利润上调为199.84亿港元和214.28亿港元，上调幅度为 $5.37\%$ 、 $1.64\%$ 。公司当前股价对应2026E PE约为26.4倍。我们认为公司经营模式优秀、盈利改善趋势明确、盈利能力强，ROE等关键财务指标持续向好，维持“优于大市”评级。 证券分析师：王德坤（S0980524070008）、孔祥（S0980523060004）、张伦可（S0980521120004）、张昊晨(S0980525010001) # $\diamond$ 利民股份(002734.SZ）财报点评：与拜耳签订16亿元供货合同，持续深化与大客户合作 公司与国际农化巨头拜耳签订6年期16亿元重大合同。利民股份于2026年2月26日与BAYER S.A.（拜耳）签订农用化学品长期供货合同，首期3年，若无异议自动续期3年，合计最长6年。按照拜耳年度采购量预估，前3年合同金额约8亿元，6年合计约16亿元，最终以实际订单为准。拜耳与先正达、巴斯夫、科迪华为全球农化行业四大跨国公司，在新农药创制、终端制剂品牌、销售渠道等方面具备强大的竞争优势，据世界农化网，2024年拜耳的植保产品销售额达110.86亿美元，排名全球第二。 BAYER S.A注册地为巴西圣保罗州，而拉丁美洲是拜耳仅次于北美洲的第二大销售区域，杀菌剂销售额较大，利民股份等中国农药企业在拉丁美洲杀菌剂市场具有较强的竞争优势，2025年中国出口到巴西的杀菌剂数量较2022年大幅增长833. $38\%$ 。此次利民股份与拜耳签订长期供货合同，是对利民股份在代森锰锌等杀菌剂品类上的龙头地位与供货可靠性的认可，我们预计未来利民股份向拜耳供应量将大幅增长，长协价格和利润率将得到保障。 与巴斯夫深化在AI+新农药创制领域的合作。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。此外，公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。 核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。公司核心产品百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2026年2月的2.8万元/吨，甲维盐和阿维菌素市场价格自2024年3月中旬至今分别从50、35万元/吨上涨至61、43万元/吨，草铵磷价格自低点的4.39万元/吨上涨至目前的4.6万元/吨，公司多个产品价格较前期低点上涨，对利润增厚起到积极作用。 风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司与拜耳、巴斯夫等国际农化巨头的合作加深，多个主营产品涨价将带来利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。我们维持对公司2026/2027年的盈利预测，结合2025年业绩预告，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.82/5.88/6.47亿元，EPS为1.14/1.40/1.54元，对应当前股价PE为19.6/16.1/14.6X，维持“优于大市”评级。 证券分析师： 杨林（S0980520120002）、王新航（S0980525080002） # 金融工程 # $\diamond$ 金融工程周报：热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第232期） 乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2026年2月27日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为 $0.06\%$ 、 $0.06\%$ 、 $1.67\%$ 、 $0.00\%$ 、 $0.00\%$ 、 $2.30\%$ 、 $4.37\%$ 。中信一级行业指数中机械、电力及公用事业、钢铁、基础化工、建筑行业指数距离250日新高较近，食品饮料、银行、医药、非银行金融、综合金融行业指数距离250日新高较远。概念指数中，储能、万得全A等权、金属非金属、万得全A、钢铁、电子设备和仪器、光伏等概念指数距离250日新高较近。 见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2026年2月27日，共1370只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是机械、基础化工、电子行业，创新高个股数量占比最高的是有色金属、石油石化、钢铁行业。按照板块分布来看，本周制造、周期板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为： $23.25\%$ 、 $27.30\%$ 、 $34.20\%$ 、 $22.33\%$ 、 $27.00\%$ 、 $24.00\%$ 。 平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含中钨高新、源杰科技、协创数据等37只平稳创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是科技、制造板块，分别有16、11只入选。其中，科技板块中创新高最多的是电子行业；制造板块中创新高最多的是机械行业。 风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险，本报告基于历史客观数据统计，不构成任何投资建议，历史股价表现不代表未来股价表现。 证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、胡志超（S0980524070001） # 金融工程周报：主动量化策略周报-节后开门红，成长稳健组合年内满仓上涨20.53% 国信金工主动量化策略表现跟踪： 本周，优秀基金业绩增强组合绝对收益 $2.93\%$ ，相对偏股混合型基金指数超额收益 $0.96\%$ 。本年，优秀基金业绩增强组合绝对收益 $10.94\%$ ，相对偏股混合型基金指数超额收益 $2.50\%$ 。今年以来，优秀基金业绩增强组合在主动股基中排名 $33.59\%$ 分位点（1250/3721）。 本周，超预期精选组合绝对收益 $1.76\%$ ，相对偏股混合型基金指数超额收益 $-0.21\%$ 。本年，超预期精选组合绝对收益 $14.92\%$ ，相对偏股混合型基金指数超额收益 $6.48\%$ 。今年以来，超预期精选组合在主动股基中排名 $17.31\%$ 分位点（644/3721）。 本周，券商金股业绩增强组合绝对收益 $2.72\%$ ，相对偏股混合型基金指数超额收益 $0.75\%$ 。本年，券商金股业绩增强组合绝对收益 $14.06\%$ ，相对偏股混合型基金指数超额收益 $5.62\%$ 。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名 $19.91\%$ 分位点（741/3721）。 本周，成长稳健组合绝对收益 $3.90\%$ ，相对偏股混合型基金指数超额收益 $1.93\%$ 。本年，成长稳健组合绝对收益 $18.33\%$ ，相对偏股混合型基金指数超额收益 $9.90\%$ 。今年以来，成长稳健组合在主动股基中排名 $8.90\%$ 分位点（331/3721）。 本周，股票收益中位数 $2.21\%$ ， $76\%$ 的股票上涨， $24\%$ 的股票下跌；主动股基中位数 $2.05\%$ ， $79\%$ 的基金上涨， $21\%$ 的基金下跌。 本年，股票收益中位数 $7.97\%$ ， $77\%$ 的股票上涨， $23\%$ 的股票下跌；主动股基中位数 $7.79\%$ ， $90\%$ 的基金上涨， $10\%$ 的基金下跌。 优秀基金业绩增强组合： 在构建量化组合时，从传统地对标宽基指数，转变为对标主动股基。在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，达到优中选优的目的。 超预期精选组合： 以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对超预期股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建超预期精选股票组合。 券商金股业绩增强组合： 以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离，构建券商金股业绩增强组合。 成长稳健组合： 采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。以研报标题超预期及业绩大增为条件筛选成长股股票池，根据距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近 的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股，构建100只股票等权组合。 风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。 证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004） # 金融工程周报：港股投资周报-资源股反弹，港股精选组合年内相对恒指超额 $4.08\%$ # 港股精选组合绩效回顾 本周，港股精选组合绝对收益 $-0.11\%$ ，相对恒生指数超额收益 $-0.93\%$ 本年，港股精选组合绝对收益 $7.98\%$ ，相对恒生指数超额收益 $4.08\%$ # 港股市场创新高热点板块跟踪 我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。 近期，建滔积层板等股票平稳创出新高。 按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期板块，其次为制造、消费、科技、大金融和医药板块，具体个股信息可参照正文。 # 港股市场一周回顾 宽基指数方面，本周港股通50指数收益最高，累计收益 $1.12\%$ ；恒生科技指数收益最低，累计收益 $-1.41\%$ 。 行业指数方面，本周原材料业行业收益最高，累计收益 $4.81\%$ ；医疗保健业行业收益最低，累计收益 $-4.95\%$ 。 概念板块方面，本周彩票指数概念板块收益最高，累计收益 $35.29\%$ ；基础大模型指数概念板块收益最低，累计收益-27. $30\%$ 。 # 南向资金监控 南向资金整体方面，本周港股通累计净流入36亿港元，近一个月以来港股通累计净流入947亿港元，今年以来港股通累计净流入1595亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。 本周港股通资金中，腾讯控股、阿里巴巴-W和小米集团-W流入金额最多，紫金矿业、中国人寿和中国宏桥流出金额最多。 # 投资港股公募基金表现监控 本周，港股通股票收益中位数 $-0.44\%$ ，投资港股的主动基金收益中位数 $-0.14\%$ 。 本年，港股通股票收益中位数 $4.84\%$ ，投资港股的主动基金收益中位数 $4.68\%$ 。 风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。 证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004） # 金融工程周报：ETF周报-上周光伏、军工ETF领涨，中证1000ETF净赎回居首 # ETF业绩表现 上周（2026年02月24日至2026年02月27日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为 $1.54\%$ 。宽基ETF中，中证1000ETF涨跌幅中位数为 $4.30\%$ ，收益最高。按板块划分，周期ETF涨跌幅中位数为 $4.14\%$ ，收益最高。按主题进行分类，光伏ETF涨跌幅中位数为 $3.89\%$ ，收益最高。 # ETF 规模变动及净申赎 上周股票型ETF净赎回368.67亿元，总体规模增加230.10亿元。在宽基ETF中，上周上证50ETF净赎回最少，为4.67亿元；按板块来看，大金融ETF净申购最多，为20.57亿元；按热点主题来看，证券ETF净申购最多，为22.61亿元。 # ETF基准指数估值情况 在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、新能车ETF的估值分位数相对较低。 # ETF融资融券情况 上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的482.05亿元上升至489.97亿元，融券余量由前周的22.30亿份上升至23.00亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，证券ETF和科创板ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF和沪深300ETF的日均融券卖出量较高。 # ETF 管理人 截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三。本周将有工银中证港股通互联网ETF、长城国证自由现金流ETF、南方中证港股通汽车产业主题ETF、浦银安盛上证科创板芯片设计主题ETF、鹏华中证工程机械主题ETF、兴业中证港股通互联网ETF、华夏国证石油天然气ETF、招商中证新能源汽车ETF8只ETF发行。 风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。 证券分析师： 张欣慰（S0980520060001） 联系人： 俞璐琦 # 金融工程周报：多因子选股周报-估值因子表现出色，中证A500增强组合年内超额3.78% # 国信金工指数增强组合表现跟踪 - 沪深300指数增强组合本周超额收益 $-0.04\%$ ，本年超额收益 $3.07\%$ 。 - 中证500指数增强组合本周超额收益 $-1.72\%$ ，本年超额收益 $-2.50\%$ 。 - 中证1000指数增强组合本周超额收益 $-1.58\%$ ，本年超额收益 $1.63\%$ - 中证A500指数增强组合本周超额收益 $0.26\%$ ，本年超额收益 $3.78\%$ 。 # 因子表现监控 以沪深300指数为选股空间。最近一周，标准化预期外收入、预期PEG、DELTAROE等因子表现较好，而非流动性冲击、一个月反转、三个月波动等因子表现较差。 以中证500指数为选股空间。最近一周，预期BP、BP、SPTTM等因子表现较好，而预期净利润环比、三个月反转、三个月换手等因子表现较差。 以中证1000指数为选股空间。最近一周，SPTTM、一年动量、单季SP等因子表现较好，而DELTAROA、一个月换手、一个月反转等因子表现较差。 以中证A500指数为选股空间。最近一周，特异度、标准化预期外收入、预期PEG等因子表现较好，而EPTTM一年分位点、三个月换手、预期净利润环比等因子表现较差。 以公募重仓指数为选股空间。最近一周，一年动量、单季SP、单季营利同比增速等因子表现较好，而非流动性冲击、三个月反转、一个月波动等因子表现较差。 # 公募基金指数增强产品表现跟踪 目前，公募基金沪深300指数增强产品共有80只（A、C类算作一只，下同），总规模合计767亿元。中证500指数增强产品共有80只，总规模合计565亿元。中证1000指数增强产品共有46只，总规模合计209亿元。中证A500指数增强产品共有75只，总规模合计273亿元。 沪深300指数增强产品最近一周：超额收益最高 $2.70\%$ ，最低 $-1.18\%$ ，中位数 $0.05\%$ 。最近一月：超额收益最高 $4.16\%$ ，最低 $-1.56\%$ ，中位数 $0.49\%$ 。 中证500指数增强产品最近一周：超额收益最高 $1.51\%$ ，最低 $-1.49\%$ ，中位数 $-0.25\%$ 。最近一月：超额收益最高 $3.30\%$ ，最低 $-1.81\%$ ，中位数 $-0.33\%$ 。 中证1000指数增强产品最近一周：超额收益最高 $1.35\%$ ，最低 $-1.59\%$ ，中位数 $-0.23\%$ 。最近一月：超额收益最高 $3.65\%$ ，最低 $-2.22\%$ ，中位数 $0.09\%$ 。 中证A500指数增强产品最近一周：超额收益最高 $1.35\%$ ，最低 $-1.59\%$ ，中位数 $-0.23\%$ 。最近一月：超额收益最高 $2.11\%$ ，最低 $-1.28\%$ ，中位数 $0.16\%$ 。 风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险。 证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004） # 【市场数据】 ## 商品期货 <table><tr><td>商品</td><td>收盘价</td><td>涨跌幅</td><td>商品</td><td>收盘价</td><td>涨跌幅</td></tr><tr><td>黄金</td><td>1144.34</td><td>-0.17</td><td>ICE布伦特原油</td><td>72.48</td><td>2.44</td></tr><tr><td>白银</td><td>22660.00</td><td>-1.17</td><td>铜</td><td>102310.00</td><td>0.03</td></tr><tr><td>铝</td><td>23600.00</td><td>-0.63</td><td>铅</td><td>16740.00</td><td>0.17</td></tr><tr><td>豆一</td><td>4650.00</td><td>0.73</td><td>锌</td><td>24515.00</td><td>-0.04</td></tr><tr><td>豆粕</td><td>2996.00</td><td>-1.21</td><td>镍</td><td>138300.00</td><td>-1.17</td></tr><tr><td>玉米</td><td>2340.00</td><td>0.38</td><td>锡</td><td>426960.00</td><td>2.23</td></tr><tr><td>螺纹钢</td><td>3073.00</td><td>-0.51</td><td>SR603</td><td>5282.00</td><td>0.34</td></tr></table> 本月国内重要信息披露 <table><tr><td>公布日期</td><td>项目</td><td>本期数据</td><td>上期数据</td><td>上年同期数据</td><td>发布主体</td></tr><tr><td>2024/11/30</td><td>11月PPI(%)</td><td>-2.9</td><td>-3.3</td><td>-3.4</td><td>PPI</td></tr><tr><td>2024/11/30</td><td>11月CPI(%)</td><td>99.4</td><td>100.2</td><td>100.2</td><td>国家统计局</td></tr><tr><td>2024/11/30</td><td>11月狭义货币(M1)同比(%)</td><td>-0.0</td><td>-0.02</td><td>0.01</td><td>中国人民银行</td></tr><tr><td>2024/11/30</td><td>11月狭义货币(M2)同比(%)</td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.1</td><td>中国人民银行</td></tr><tr><td>2024/11/30</td><td>11月新增人民币贷款(亿元)</td><td>5216.0</td><td>2965.0</td><td>11120.0</td><td>中国人民银行</td></tr><tr><td>2024/11/30</td><td>11月贸易顺差总额(亿美元)</td><td>97443.13</td><td>95715.17</td><td>69334.24</td><td>国家商务部</td></tr><tr><td>2024/11/30</td><td>11月固定资产投资累计同比(%)</td><td>0.03</td><td>0.01</td><td>0.02</td><td>国家统计局</td></tr><tr><td>2024/11/30</td><td>11月工业增加值(%)</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.06</td><td>国家信息中心</td></tr><tr><td>2024/11/30</td><td>11月社会消费品零售总额同比(%)</td><td>0.03</td><td>0.03</td><td>0.02</td><td>国家统计局</td></tr></table> 近期非流通股解禁明细 <table><tr><td>代码</td><td>简称</td><td>本次解禁数量(万股)</td><td>流通股股本(万股)</td><td>流通股增加%</td><td>上市日期</td></tr><tr><td>002673.SZ</td><td>西部证券</td><td>36038.70</td><td>446958.17</td><td>100.00</td><td>2026-01-19</td></tr><tr><td>002936.SZ</td><td>郑州银行</td><td>27150.00</td><td>633182.94</td><td>73.69</td><td>2025-11-27</td></tr><tr><td>601990.SH</td><td>南京证券</td><td>2657.21</td><td>368636.10</td><td>100.00</td><td>2025-11-06</td></tr><tr><td>002736.SZ</td><td>国信证券</td><td>47358.75</td><td>961242.93</td><td>100.00</td><td>2025-08-14</td></tr><tr><td>600369.SH</td><td>西南证券</td><td>33000.00</td><td>664510.91</td><td>100.00</td><td>2025-07-22</td></tr><tr><td>600490.SH</td><td>鹏欣资源</td><td>22026.56</td><td>221288.70</td><td>100.00</td><td>2025-06-12</td></tr><tr><td>600967.SH</td><td>内蒙一机</td><td>412.50</td><td>170338.18</td><td>82.58</td><td>2