> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 商品期货早班车 招商期货-期货研究报告 # 黄金市场 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>贵金属</td><td>市场表现：周一贵金属市场冲高回落，以伦敦金计价的国际金价涨0.82%至5382美元/盎司，以伦敦银计价的国际银价4.84%至89.28美元/盎司。基本面：特朗普称不达目标不停战，不排除“必要时”对伊朗派遣美军地面部队；伊朗高官拉里贾尼表示不会与美国进行谈判；卡塔尔企业遇袭后暂停全球最大LNG出口厂生产；美国联邦上诉法院驳回特朗普政府关税退税延期相关请求；美国2月ISM制造业指数连续两个月扩张，价格指数飙升至近四年新高。国内黄金ETF小幅流出；COMEX黄金库存为1031.6吨，-4.7吨；上期所黄金库存为105.1吨，维持不变，SPDR黄金ETF持仓为1101.3吨，维持不变；伦敦黄金库存1月底9155.8吨，12月底为9103吨；COMEX白银库存为11120.3吨，-86.1吨；上期所白银库存为309.4吨，+2.8吨；iShares白银ETF持仓为15902.2吨，-90.2吨；金交所白银上周库存450吨，-43吨；伦敦1月末白银库存从27814吨减至至27785吨；印度1月白银进口超500吨左右，需求继续走好。交易策略：中东局势持续紧张，部分能源设施遇袭，通胀有抬头可能，预计短期贵金属价格可能继续走强，长期央行增持去美元化逻辑未变，黄金建议多单持有；白银市场现货波动加大，建议减持多单观望。风险提示：央行停止购金，美联储货币政策意外转向。</td></tr></table> # 基本金属 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>铜</td><td>市场表现：昨日铜价震荡偏弱运行。基本面：油价大涨引发通胀担忧、削弱降息预期，美元指数大幅走强，金属承压。供应端，铜矿紧张格局不改，但冶炼开工率不减，电铜产量居高不下，全球累库速度快于季节性水平。需求端，华东华南平水铜现货贴水240元和260元。精废价差2800元附近。交易策略：建议暂时观望，等待买入机会。风险提示：全球需求不及预期。仅供参考。</td></tr><tr><td>铝</td><td>市场表现：昨日电解铝主力合约收盘价较前一交易日+2.63%，收于24370元/吨，国内0-3月差-600元/吨，LME价格3224美元/吨。基本面：供应方面，电解铝厂维持高负荷生产。需求方面，周度铝材开工率小幅上升。交易策略：中东地缘冲突升级引发伊朗电解铝供应中断及航运受阻担忧，叠加下游铝加工企业开工率逐步回升，预计电解铝价格维持震荡偏强运行。风险提示：宏观环境变化，海外供应扰动。</td></tr><tr><td>氧化</td><td>市场表现：昨日氧化铝主力合约收盘价较前一交易日+1.06%，收于2773元/吨，国内0-3月差-154元/吨。基本面：供应方面，氧化铝厂检修和复产并存，运行产能持续下降。需求方面，电解铝厂维持高负荷生产。</td></tr><tr><td>铝</td><td>交易策略：一方面，氧化铝短期现货流通偏紧，价格稳中小涨，累库幅度收窄。另一方面，市场仍面临新投产能释放、检修停产企业陆续复产、期货仓单持续增长等多重压力。多空交织下，预计短期价格维持震荡运行。 风险提示：减产不及预期。</td></tr><tr><td>工业硅</td><td>市场表现：周一早盘平开后全天窄幅震荡。主力05合约收于8325元/吨，较上个交易日减少70元/吨，收盘价比-0.83%，持仓量增加5876手至33.43万手。品种沉淀资金减少0.09亿至36.93亿，今日仓单量减少31手至20786手。 基本面：供给端，上周开炉数量增加2台。周度仓单和社会库存均小幅累库。需求端，多晶硅2月产量在8万吨以内，3月复工后预计月产近9万吨。有机硅行业年后开始复产，周度产量小幅抬升。铝合金开工率保持稳定。 交易策略：周内市场关注3月大厂将复产15台炉子，年后下游有机硅和多晶硅均有复产计划，关注大厂实际开工情况。盘面预计在8200-8600区间内震荡，若大厂减产持续时间有限，可考虑逢高轻仓空。 风险提示：工厂开工计划</td></tr><tr><td>碳酸锂</td><td>市场表现：LC2605收于172,020元/吨(-4020)，收盘价-2.28% 基本面：SMM澳大利亚锂辉石精矿（CIF中国）现货报价为2,385美元/吨，较前日+0元/吨，SMM电碳报172,500(+500)元/吨。供给方面，本周周产量为21,822吨，环比+1,638吨。SMM预计3月碳酸锂排产为106,390吨，较1月环比+8.7%。需求方面，磷酸铁锂3月排产为43.0万吨，较1月环比+8.3%；三元材料3月排产为8.4万吨，较1月环比+4.1%。库存方面，预计Q1因抢出口维持去库，样本库存为10.00万吨，去库-2839吨，其中冶炼环节累库+1462吨，下游环节去库-4471吨，贸易商环节累库+170吨，总计库存天数为28.2(-1.4)天。广期所仓单为38,196(-265)手。资金方面，盘面沉淀资金为365.7(-10.0)亿元。 交易策略：价格上涨阻力主要来自需求负反馈的担忧，及对津巴布韦政策锂矿出口禁令可持续性的怀疑。美伊冲突对锂下游新能源车、电池出口存在边际成本增加的潜在风险，但随着战争结束加快，预期对锂影响冲击较小，短期淡季不淡的低位库存、去库幅度扩大支撑价格高位震荡。 风险提示：津巴布韦禁令不及预期，国际局势恶化导致出口物流成本抬升，视下窝复产，需求不及预期</td></tr><tr><td>多晶硅</td><td>市场表现：周一开盘后流畅下跌近5个百分点，午盘窄幅震荡。主力05合约收于44930元/吨，较上个交易日减少1565元/吨，收盘价比-3.37%，持仓量增加556手至40753手。品种沉淀资金减少0.24亿至27.09亿，今日仓单量维持在9510手。 基本面：供给端，周度产量持平，周内通威公告称拟全资收购丽豪清能，此举旨在巩固龙头地位，对短期市场开工等影响有限。行业库存本周环比增加3.5%。上周仓单放量明显。需求端，下游环节价格走势持稳，27号晶科能源宣布部分场景化特殊制程组件产品将平均涨价30-40%。三月硅片、电池片、组件排产环比均有修复，同比表现仍偏弱。 交易策略：受头部大厂现货报价下调、3月复产预期及限仓未解等因素拖累，市场情绪悲观，预计短期盘面将在44000-53000元区间内弱势震荡。 风险提示：收储平台进展、龙头企业开工情况</td></tr><tr><td>锡</td><td>市场表现：昨日锡价大幅走弱。 基本面：油价大涨引发通胀担忧、削弱降息预期，美元指数走强，金属承压。供应端，锡协报道了佤邦矿洞抽水，复产加速的消息，但我们预期复产进度和增量有限。需求端，可交割品牌升水1000-1500元。单日仓单增加113吨。伦敦结构19美金back。</td></tr></table> 交易策略：短期交易佤邦复产利空，等待企稳买入。 风险提示：全球需求不及预期。仅供参考。 黑色产业 <table><tr><td>螺纹钢</td><td>市场表现：螺纹主力2605合约收于3059元/吨，较前一交易日夜盘收盘价跌15元/吨基本面：钢银口径螺纹库存环比增50%至573万吨，季节性垒库进行中，幅度与往年同期类似。杭州螺纹出库1.1万吨，库存132.6万吨（上周109.5万吨，去年同期121.1万吨）。钢材供需分化显著。建材需求预期较弱，但产量持续创新低，矛盾有限；热卷需求存在韧性，但产量位于历史同期最高水平附近。螺纹期货估值较低，热卷期货基本平水，估值略高。交易策略：观望为主，尝试螺纹2605合约空单。RB05参考区间3030-3090风险提示：微观需求，宏观预期</td></tr><tr><td>铁矿石</td><td>市场表现：铁矿主力2605合约收于749元/吨，较前一交易日夜盘收盘价涨3.5元/吨基本面：钢联口径澳洲铁矿发运环比节前下降23万吨至2691万吨，同比下降47万吨。到港环比下降91万吨至2230万吨，同比增344万吨。钢厂利润较差，后续高炉产量或稳中有降；供应端符合季节性规律，同比略增。港口主流铁矿库存维持历史同期最低水平，钢厂铁矿库存天数略高。铁矿维持远期贴水结构但同比略低，估值中性。交易策略：观望为主。I05参考区间735-765风险提示：微观需求，宏观预期</td></tr><tr><td>焦煤</td><td>市场表现：焦煤主力2605合约收于1084.5元/吨，较前一交易日夜盘收盘价涨6.5元/吨基本面：铁水产量较节前环比上升2.8万吨，同比基本持平。焦炭第一轮提涨已经落地。钢厂利润较差，后续高炉产量上升斜率或偏缓。供应端口岸通关维持高位，各环节库存分化，口岸、坑口库存较高，其余环节库存偏低，总体库存水平较低。05合约期货升水现货，远期升水结构维持，期货估值偏高。交易策略：观望为主，尝试焦煤2605合约空单。JM05参考区间1060-1110风险提示：微观需求，宏观预期</td></tr></table> 农产品市场 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>豆粕</td><td>市场表现：隔夜CBOT大豆下跌基本面：供应端，南美丰产预期，巴西步入收割中期阶段。需求端，美豆压榨强，而出口预期强。大格局来看，美豆供需预期趋好，但全球供需趋宽松预期不变交易策略：美豆偏强，交易中国加大美豆采购预期及原油偏强氛围利多，关注美豆出口和南美产量兑现度；而国内短期震荡偏强，成本支撑，不过中期缺乏上行驱动，关注政策及南美产量兑现度。风险提示：产区天气及政策等。观点仅供参考！</td></tr><tr><td>玉米</td><td>市场表现：玉米期货价格持续走强，玉米现货价格延续涨势。基本面：目前售粮进度已超六成，售粮压力不大，但进度偏慢，后期气温升高，需关注地趴粮售粮压力。</td></tr><tr><td></td><td>港口及下游库存低位，但下游均陷入亏损。目前现货价格仍由产区主导。关注天气及购销节奏变化。观点仅供参考。 交易策略：下游补库，期价预计震荡偏强。观点仅供参考。 风险提示：政策变化。</td></tr><tr><td>油脂</td><td>市场表现：昨日马棕上涨，受原油大涨带动基本面：供应端，MPOA预估2月1-20日马来产量环比-12%，但后期预期步入季节性增产；需求端，ITS预估2月马来出口环比-21%。 交易策略：油脂处于弱周期，但短期原油大涨带动反弹，策略反套结构。关注后期产量及生柴政策。 风险提示：外生变量政策等。观点仅供参考！</td></tr><tr><td>棉花</td><td>市场表现：隔夜ICE美棉期价下跌，国际原油期价继续走强。 基本面：国际方面，2025年12月美国纺织品服装进口量68.7亿平方米，同比减少24.73%，环比减少7.21%。2026年1月阿根廷出口棉花7409吨，同比大幅提高，环比减少29.1%。国内方面，郑棉期价震荡下跌。下游市场采购陆续恢复，整体比较谨慎。 交易策略：逢低买入做多，价格区间参考15000-15800元/吨。 风险提示：宏观事件扰动，美元指数走势。观点仅供参考！</td></tr><tr><td>鸡蛋</td><td>市场表现：鸡蛋期货价格偏弱运行，鸡蛋现货价格稳定。 基本面：目前是鸡蛋传统需求淡季，家庭及工业消费以消化存货为主，餐饮和学校随着复工和开学有一定采购需求，但预计对蛋价提振有限。总体供应充足，蛋价预计低位运行。观点仅供参考。 交易策略：需求转弱，期价预计震荡偏弱。观点仅供参考。 风险提示：疫病或天气异常。</td></tr><tr><td>生猪</td><td>市场表现：生猪期货价格窄幅震荡，现货价格下跌。 基本面：从往年季节性来看，随着上下游逐步复工，养殖端出栏量将增加。年后供应压力大，而需求处于季节性淡季，供强需弱，期现货价格预计偏弱运行。关注近期屠宰量及出栏节奏变化。观点仅供参考。 交易策略：供强需弱，期价预计震荡偏弱。观点仅供参考。 风险提示：疫病或天气异常。</td></tr></table> # 能源化工 招商评论 <table><tr><td>LLDPE</td><td>市场表现：昨天 LLDPE 主力合约大幅上涨。华北地区低价现货报价 6800 元／吨，05 合约基差为盘面减 180，基差偏弱，市场成交表现尚可。海外市场方面，美金价格稳中小涨为主，当前进口窗口处于关闭状态。基本面：供给端，上半年没有新装置投产，存量部分装置出现降负荷和停车，国产供应压力放缓。进口窗口持续关闭，叠加美伊地缘发酵，预计后期进口量减少。总体国内供应压力回升但力度放缓。需求端，当前下游逐步复工，需求环比好转，三四月是农地膜需求旺季。交易策略：短期来看，产业链库存小幅去库，基差偏弱，短期地缘冲突加剧导致伊朗出口受限，短期震荡偏强为主，上方空间受进口窗口压制明显。短期重视关注美伊事件发酵。观点仅供参考。风险提示：1，地缘政治发酵；2，海外需求情况；3，下游需求情况；4 新装置投放情况</td></tr><tr><td>PVC</td><td>市场表现: V05收4868, 涨1.6%基本面: PVC成本预期上升, 盘面上涨。伊朗冲突升级, 油价大幅度上涨, 海外PVC成本预期攀升, 1月产量预计214.8万吨, 环比增加0.49%, 同比增加2.46%, 开工率预计78-80%。需求端下游工厂尚未复工。12月房地产走弱, 新开工和竣工同比-25%。社会库存创新高, 2月26日社会库存135.30万吨, 环比节后增加0.71%, 同比增加58.02%。内蒙电石价格2500,PVC价格微跌, 华东4630, 华南4730.交易策略: 供平需弱, 估值较低, 成本攀升, 建议观望风险提示: 产业政策变动</td></tr><tr><td>玻璃</td><td>市场表现: fg05收1043, 跌0.8%基本面: 玻璃华北受环保限制, 产销放缓, 全国价格重心下移。供应端减产较多, 1月减2条产线, 玻璃日融量14.85万吨, 同比增速-4.6%。库存再度累积, 2月26日上游库存7600.8万重箱, 环比+37.32%, 同比+13.22%。折库存天数33.8天, 较上期+9.4天。下游深加工企业订单天数6.3天。下游加工厂玻璃原片库存天数12天。天然气路线亏损160, 煤制气玻璃亏损60, 石油焦工艺玻璃平衡。12月房地产再度走弱, 终端房地产新开工和竣工同比-25%。全国玻璃价格回落, 华北1000, 华中1000, 华东1170, 华南1190.交易策略: 供减需弱, 估值很低, 建议买玻璃卖纯碱风险提示: 产业政策变动</td></tr><tr><td>PP</td><td>市场表现: 昨天 PP主力合约大幅上涨。华东地区 PP现货价格为6900元/吨, 01合约基差为盘面减100, 基差偏弱, 市场整体成交尚可。海外市场方面, 美金报价稳中小涨为主, 当前进口窗口关闭, 出口窗口打开。基本面: 供给端, 短期来看, 上半年新装置投产减少, 部分装置意外出现停车情况, 短期美伊冲突加剧导致pdh亏损加剧, 预期后期检修量增加, 市场供给压力有所减轻, 出口窗口打开。需求端: 短期下游仍逐步复工, 需求环比改善。交易策略: 产业链库存小幅去化, 基差偏弱, 需求环比改善, 短期地缘冲突加剧, 预计盘面震荡偏强为主, 上行空间受进口窗口限制明显, 短期重点关注美伊事件发酵。从中长期视角分析, 上半年新增装置减少, 供需格局略有所改善但矛盾仍大, 区间震荡为主, 逢高做空为主。观点仅供参考。风险提示: 1, 地缘政治情况; 2, 汇率变化情况; 3, 下游复工情况; 4, 新装置投放情况.</td></tr><tr><td>原油</td><td>市场表现: 在美以伊冲突发生后, 因船运保险涨价或停保, 霍尔木兹海峡通行接近关闭状态, 并且目前已经有数艘油轮通行时遇到袭击, 周一SC开盘后涨停, 周一夜盘SC再次大幅上涨11%, 相比布伦特溢价3美元桶, 因通过霍尔木兹的原油大多数去往中国。当前油价已经包含30%的风险溢价, 预期霍尔木兹关停数天的影响。基本面: 伊朗原油产量330万桶/天, 原油出口量180万桶/天, 并且亚洲国家是伊朗原油的主要买家。伊朗生产和出口高度集中, 90%的原油生产来自胡齐斯坦(Khuzestan)省, 90%的出口是通过Kharg Island哈格岛, 且出口必经霍尔木兹, 重点关注以上地区的影响。冲突可能导致狭窄的霍尔木兹通行瘫痪, 这是伊朗事件可能带来的最极端影响, 根据IEA披露, 2025年上半年, 通过霍尔木兹海峡出口的石油日均流量为1947万桶, 相当于全球石油消费量的约20%。其中包括原油和凝析油出口量为1450万桶/天, 以及成品油497万桶/天。若该海峡持续关闭或油轮持续数天无法通行, 油价可能上涨至布伦特90美元/桶以上, 甚至100美元/桶以上, 因沙特闲置管道运力较少, 意味着霍尔木兹没有其他替代</td></tr><tr><td></td><td>路线。目前已有部分油轮暂停通过的情况,主要是观望事态进展,并非海峡关闭,需要关注其持续性。另外,市场也担心中东陷入全面战争的风险,目前看来概率不大,虽然伊朗袭击了沙特,哈林,卡塔尔,科威特,阿联酋和伊拉克的美军基地,但基本已被防御,且伊朗称并非针对以上国家而是针对美军基地,目前这些国家也并未反击。另外,值得关注的是,欧佩克闲置产能达到400万桶/天,若霍尔木兹不封锁,沙特具备充足应对伊朗供应中断的能力,但是周日会议上欧佩克+仅计划小幅增产20万桶日,对市场影响可忽略。交易策略:原油当前交易核心在于中东地缘风险,参考去年6月美伊冲突的油价走势,可以看出地缘事件的不确定性较大,若战事平息,油价可在数日之内反转,不建议直接参与期货,以买入期权的方式参与交易可以使得风险可控,担心油价上涨的企业可逢低买入虚值看涨期权,担心油价冲高回落的企业可逢高买入虚值看跌期权,以对冲现货价格大幅波动的风险。风险提示:若地缘风险扩散或霍尔木兹海峡通行受阻,油价将面临持续上涨的风险;若战事平息,油价或面临冲高回落的风险。</td></tr><tr><td>苯乙烯</td><td>市场表现:昨天EB主力合约大幅上涨。华东地区现货市场报价8000元/吨,市场交投氛围尚可。海外市场方面,美金价格稳中小涨为主,当前进口窗口仍处于关闭状态。基本面:供给端,纯苯库存方面,库存水平处于正常偏高水平,二三月纯苯供需格局改善,但总量矛盾仍偏大。苯乙烯库存去化,处于正常水平,三月供需双弱,二季度去库存。需求端,下游企业成品库存仍处于高位,国补政策继续执行,下游逐步复工,开工率环比改善。交易策略:短期来看,纯苯库存小幅累积,供需边际改善,短期跟随成本(原油)波动;苯乙库存小幅去化,处于正常水平,基差持稳,短期地缘冲突加剧,预计盘面震荡偏强为主,上行空间受进口窗口限制 短期重点关注美伊事件发酵。中长期来看,二季度建议逢低做多苯乙烯为主。观点仅供参考。风险提示:1,上下游新装置投产情况;2,地缘政治发酵情况;3,下游复工情况</td></tr><tr><td>纯碱</td><td>市场表现:sa05收1188,涨0.2%基本面:纯碱底部价格僵持,供应恢复。供应量较大,连云港德邦降负荷,纯碱供应端开工率86%.上游订单天数11天,环比-1。库存累积,3月2日,纯碱上游库存为192.95万吨,较2月26日库存增加3.51万吨,涨幅1.85%。交割库库存28万吨,环比节前-9。下游需求方面光伏玻璃日融量8.85万吨稳定,浮法玻璃还有减产预期。纯碱河北送到价1160,华东送到1170,期现报价内蒙05-320交易策略:供增需弱,估值偏低,建议观望风险提示:产业政策变动</td></tr></table> # 招商期货研究团队 王思然 (投资咨询从业资格证书编号：Z0017486) 徐世伟 (投资咨询从业资格证书编号：Z0001836) 王真军 (投资咨询从业资格证书编号：Z0010289) 李国洲 (投资咨询从业资格证书编号：Z0020532) 吕杰 (投资咨询从业资格证书编号：Z0012822) 安婧 (投资咨询从业资格证书编号：Z0016777) 赵嘉瑜 (投资咨询从业资格证书编号：Z0016776) 马芸 (投资咨询从业资格证书编号：Z0018708) 马幼元 (投资咨询从业资格证书编号：Z0018356) 游洋 (投资咨询从业资格证书编号：Z0019846) 朱志鹏 (投资咨询从业资格证书编号：Z0019924) 曹澄 (投资咨询从业资格证书编号：Z0021223) # 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 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