20190717-华泰证券-华泰纺服“温故知新”系列之百丽复盘：渠道为王铸就龙头，改革初见成效_26页_1mb

行业研究：从百丽看消费品投资逻辑与行业趋势

核心内容

本报告对百丽的兴衰历程进行了深入分析，揭示了其在女鞋行业中的发展历程、成功要素及面临的挑战，并提出了新时期消费品投资的逻辑。百丽作为中国女鞋行业的龙头，其发展历程具有代表性，对理解消费行业的投资框架具有重要参考价值。

主要观点

1. 百丽的“成功之道”
   百丽凭借“多品牌矩阵+快速渠道扩张+强供应链掌控”的战略，长期占据国内女鞋市场首位，被称为“鞋王”。其成功源于：

   • 多品牌战略：拥有13个自有品牌和5个代理品牌，覆盖不同消费群体。
   • 渠道掌控：通过收购分销商，逐步实现对零售终端的控制，提升渠道效率。
   • 供应链管理：采用垂直一体化模式，提升存货周转和反应速度。

2. 百丽的“衰落之道”
   2013年后，行业进入调整期，百丽面临多重挑战：

   • 传统渠道受到冲击：电商崛起，线下销售增长放缓。
   • 品牌老化与创新不足：缺乏设计创新，品牌调性不足。
   • 线上探索失败：自建垂直电商平台未能成功，未能有效应对线上销售增长。

3. 私有化后的调整与转型
   2017年百丽被高瓴资本、鼎晖投资等机构收购并私有化退市，开启新的发展路径：

   • 线下数字化转型：通过智能货架、3D足型扫描等技术提升门店效率。
   • 线上布局：在天猫、京东、唯品会等平台开设旗舰店，线上销售快速增长。
   • 分拆运动服饰业务：旗下运动品牌滔搏国际拟在香港上市，成为新的增长点。

4. 新时期消费品投资逻辑

   • 关注超额收益：企业价值来源于超额收益的贴现，而非单纯的增长。
   • 持续竞争力：消费品公司需在品牌、产品设计、供应链效率三方面保持竞争力，以创造持久的超额收益。
   • 重点推荐标的：森马服饰、歌力思，建议关注海澜之家、地素时尚。

关键信息

• 行业趋势：女鞋市场在2012-2013年迎来拐点，市场规模增速放缓，休闲女鞋份额下降，运动女鞋成为增长主力。
• 数据支持：百丽在2009-2017年保持女鞋市场占有率第一，2018年被耐克超越。
• 投资建议：对纺织服装行业维持“增持”评级，关注具备品牌、产品和供应链优势的公司。
• 风险提示：消费需求下滑、市场竞争加剧是主要风险因素。

行业评级与投资建议

• 行业评级：纺织服装行业评级为“增持”。
• 重点推荐：森马服饰、歌力思。
• 建议关注：海澜之家、地素时尚。

图表目录概览

• 图表1：百丽业务概览（截至2018年底）
• 图表2：百丽2009至2018年在女鞋行业市占率
• 图表3：百丽国际上市以来市值、收盘价波动
• 图表4：盛百椒与邓耀
• 图表5：2004至2006年营业总收入及同比增速
• 图表6：2004至2006年归母净利及同比增速
• 图表7：1979至2006年品牌成长历程
• 图表8：2007至2012年营业收入及同比增速
• 图表9：2007至2012年归母净利及同比增速
• 图表10：2007至2012年门店数
• 图表11：2008至2012年门店同比净增数
• 图表12：百丽鞋类自有品牌矩阵
• 图表13：主要自有品牌介绍
• 图表14：2012年中国女鞋市场市占率前十
• 图表15：百丽产业链一体化
• 图表16：零售管理16个KPI指标
• 图表17：供应链快速反应能力
• 图表18：2006至2016年存货周转天数
• 图表19：2013至2016年营业收入及同比增速
• 图表20：2013至2016年归母净利及同比增速
• 图表21：2013至2016年门店数
• 图表22：2013至2016年门店同比净增数
• 图表23：2013至2016年鞋类业务收入及同比增速
• 图表24：2013至2016年运动、服饰业务收入及同比增速
• 图表25：2008至2016年鞋类自有品牌、代理品牌、鞋类整体店效
• 图表26：2008至2016年运动、服饰业务门店数同比净增
• 图表27：2004至2018年中国鞋类市场规模
• 图表28：2004至2018年中国女鞋市场规模及同比增速
• 图表29：童鞋、男鞋、女鞋、整体市场同比增速
• 图表30：童鞋、男鞋、女鞋占整个鞋类市场比例
• 图表31：2015至2018年本土休闲女鞋市场及同比增速
• 图表32：2015至2018年运动女鞋市场及同比增速
• 图表33：休闲女鞋、运动女鞋销售额占女鞋总体占比
• 图表34：2018年中国女鞋市场市占率前十（按品牌）
• 图表35：运动鞋设计注重功能与时尚结合
• 图表36：运动品牌代言人向流量明星倾斜
• 图表37：2015至2018年本土休闲女鞋CR10、CR5
• 图表38：2015至2018年本土休闲女鞋销售额增速
• 图表39：2009至2018年女鞋主要上市公司营收同比增速
• 图表40：2008至2018年女鞋主要上市公司销售净利率
• 图表41：2006至2018年社会消费品零售总额及同比增速
• 图表42：2010至2018年社会消费品零售总额（商品零售）及同比增速
• 图表43：2007至2018年全国50家、百家零售企业零售额同比增速
• 图表44：2008至2017年超市、百货店销售额同比增速
• 图表45：2013至2018年全国网上零售额及同比增速
• 图表46：2015至2018年女鞋线上销售额及同比增速
• 图表47：2012至2016年分渠道零售额占比
• 图表48：2014至2016年大卖场家庭年均购物次数
• 图表49：2008至2016年鞋类自有品牌、代理品牌、鞋类整体店效
• 图表50：Louis Vuitton“Archlight”运动鞋与百丽新款运动鞋
• 图表51：私有化前公司股东情况
• 图表52：私有化后公司股东情况
• 图表53：2016年百丽及可比上市公司营业总收入
• 图表54：2016年百丽及可比上市公司归母净利
• 图表55：2015至2018年百丽线上销售额及同比增速
• 图表56：2014至2018年百丽主要品牌淘宝、天猫双11店铺排名
• 图表57：2018年淘宝、天猫双11女鞋热销店铺交易指数排行榜
• 图表58：2016至2018财年滔搏国际营业收入及增速
• 图表59：2016至2018财年滔搏国际归母净利及增速

风险提示

• 消费需求下滑：经济环境变化可能导致整体鞋服市场需求下降。
• 市场竞争加剧：随着行业成熟，竞争加剧，对企业的增长和盈利能力构成挑战。

结论

百丽的兴衰历程体现了消费品公司完整生命周期的特点。在行业调整期，其自身品牌力与产品创新能力的不足成为业绩下滑的主因。私有化后，通过数字化转型、线上布局和分拆运动服饰业务，百丽正尝试新的增长路径。未来，消费品投资应更关注企业的超额收益能力，而非单纯依赖增长速度。具备强大品牌、产品设计和供应链管理能力的公司，如森马服饰、歌力思，有望在成熟市场中持续创造价值。