核心内容概述
本报告为名创优品（9896.HK）的首次覆盖报告，分析其在海外直营扩张、IP战略推进以及财务表现等方面，给出“买入”投资评级。
主要观点
- 海外直营模式：名创优品通过直营模式将中国内地成熟的零售体系复制至海外，实现了高增长，海外已成为集团收入增量最大来源。
- TOPTOY的崛起：TOPTOY依托集团供应链与渠道，以潮玩集合店模式快速扩张，成为公司第二增长曲线。
- 毛利率提升：公司通过自营供应链与买断式采购，提升了商品性价比与设计感，在优质低价定位下毛利率持续提高。
- 估值与市场对比：公司当前PE为10.1X，远低于2026年可比公司PE均值21.8X，具备较大估值提升空间。
关键信息
财务数据与盈利预测
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业收入（亿元） |
170 |
215 |
259 |
304 |
353 |
| 净利润（亿元） |
26 |
12 |
27 |
34 |
42 |
| 毛利率（%） |
44.9 |
45.0 |
45.1 |
45.2 |
45.3 |
| 净利率（%） |
15.5 |
5.6 |
10.6 |
11.2 |
11.8 |
| ROE（%） |
25.4 |
11.3 |
22.8 |
25.0 |
27.4 |
| EPS（元/股） |
2.1 |
1.0 |
2.2 |
2.7 |
3.4 |
| P/E（倍） |
10.5 |
22.9 |
10.1 |
8.2 |
6.6 |
收入结构与增长预期
| 品牌 |
2025年收入（亿元） |
同比增长率（%） |
2026E收入（亿元） |
同比增长率（%） |
| MINISO 中国内地 |
109.0 |
16.8 |
126.6 |
16.2 |
| MINISO 海外 |
86.3 |
29.3 |
106.5 |
23.5 |
| TOPTOY |
19.2 |
94.8 |
25.6 |
33.7 |
门店发展情况
| 品牌 |
2025年门店数（家） |
同比增长率（%） |
2026E门店数（家） |
同比增长率（%） |
| MINISO 中国内地 |
4,568 |
3.8 |
4,638 |
1.6 |
| MINISO 海外 |
3,583 |
23.5 |
3,938 |
10.0 |
| TOPTOY |
334 |
22.5 |
394 |
18.5 |
费用率变化
| 费用类型 |
2024年 |
2025年 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 销售费用率（%） |
20.7 |
24.6 |
24.8 |
24.5 |
24.0 |
| 管理费用率（%） |
5.5 |
5.7 |
5.8 |
5.8 |
5.9 |
| 财务费用率（%） |
-0.2 |
1.5 |
1.1 |
0.9 |
0.6 |
投资要点
- 投资评级与估值：预计公司2026-2028年营业收入258.8/304.1/352.9亿元，净利润27.3/33.7/41.5亿元，对应PE为10.1X/8.2X/6.6X。
- 海外扩张：MINISO海外收入持续增长，2025年海外收入86.3亿元，同比增长29.3%，占MINISO品牌收入比重升至44.2%。
- TOPTOY增长：TOPTOY收入快速增长，2025年收入19.2亿元，同比增长94.8%，成为第二增长曲线。
- 毛利率提升：通过自营供应链和买断式采购，毛利率保持稳定增长，体现公司成本效率。
- 催化剂：海外业务扩张、中国内地大店复制、自有IP放量及重磅IP联名上新。
风险提示
- 海外门店扩张不及预期：若海外门店扩张放缓或同店增长减弱，将影响收入增速与利润率改善。
- 中国内地消费复苏不及预期：若消费复苏不及预期或门店调改效果不佳，将拖累收入与毛利率。
- IP授权成本上升：若自有IP培育缓慢或头部IP授权费上升，将影响毛利率。
- 外部成本扰动：汇率波动和关税变化可能侵蚀海外市场盈利能力。
可比公司分析
| 公司名称 |
股价（元） |
市值（亿元） |
2026E PE |
2027E PE |
2028E PE |
| Dollar General |
114.34 |
252.2 |
22.4 |
16.7 |
15.5 |
| 良品计划 |
3,720.00 |
20,890.0 |
38.8 |
34.8 |
31.4 |
| 泡泡玛特 |
178.30 |
2,374.5 |
16.2 |
13.8 |
11.6 |
| 名创优品（9896.HK） |
25.58 |
316.9 |
10.1 |
8.2 |
6.6 |
有别于大众的认识
- 海外直营盈利性：MINISO海外经营利润率与中国内地基本相当，说明直营模式具有良好的盈利能力。
- TOPTOY独立性：TOPTOY依托集团供应链与渠道，具备较强的独立竞争力，其增长不完全依赖外部IP。
- 毛利率持续提升：公司通过高效供应链与买断式采购，实现毛利率持续提升，体现其成本控制能力。
投资建议
- 评级：买入
- 理由：公司具备强劲的增长潜力与估值优势，海外与IP业务双轮驱动，未来业绩有望持续改善。
结论
名创优品凭借其海外直营扩张与IP战略推进，实现了收入与盈利的同步增长，特别是在海外市场表现突出。TOPTOY作为第二增长曲线，其快速扩张为公司提供了新的业绩增长点。公司当前估值较低，具备较大的提升空间，因此给予“买入”评级。
