> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 名创优品（9896.HK）首次覆盖报告总结 ## 核心内容概述 本报告为名创优品（9896.HK）的首次覆盖报告，分析其在海外直营扩张、IP战略推进以及财务表现等方面，给出“买入”投资评级。 ## 主要观点 - **海外直营模式**：名创优品通过直营模式将中国内地成熟的零售体系复制至海外，实现了高增长，海外已成为集团收入增量最大来源。 - **TOPTOY的崛起**：TOPTOY依托集团供应链与渠道，以潮玩集合店模式快速扩张，成为公司第二增长曲线。 - **毛利率提升**：公司通过自营供应链与买断式采购，提升了商品性价比与设计感，在优质低价定位下毛利率持续提高。 - **估值与市场对比**：公司当前PE为10.1X，远低于2026年可比公司PE均值21.8X，具备较大估值提升空间。 ## 关键信息 ### 财务数据与盈利预测 | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |--------------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入（亿元） | 170 | 215 | 259 | 304 | 353 | | 净利润（亿元） | 26 | 12 | 27 | 34 | 42 | | 毛利率（%） | 44.9 | 45.0 | 45.1 | 45.2 | 45.3 | | 净利率（%） | 15.5 | 5.6 | 10.6 | 11.2 | 11.8 | | ROE（%） | 25.4 | 11.3 | 22.8 | 25.0 | 27.4 | | EPS（元/股） | 2.1 | 1.0 | 2.2 | 2.7 | 3.4 | | P/E（倍） | 10.5 | 22.9 | 10.1 | 8.2 | 6.6 | ### 收入结构与增长预期 | 品牌 | 2025年收入（亿元） | 同比增长率（%） | 2026E收入（亿元） | 同比增长率（%） | |--------------|--------------------|----------------|------------------|----------------| | MINISO 中国内地 | 109.0 | 16.8 | 126.6 | 16.2 | | MINISO 海外 | 86.3 | 29.3 | 106.5 | 23.5 | | TOPTOY | 19.2 | 94.8 | 25.6 | 33.7 | ### 门店发展情况 | 品牌 | 2025年门店数（家） | 同比增长率（%） | 2026E门店数（家） | 同比增长率（%） | |--------------|--------------------|----------------|------------------|----------------| | MINISO 中国内地 | 4,568 | 3.8 | 4,638 | 1.6 | | MINISO 海外 | 3,583 | 23.5 | 3,938 | 10.0 | | TOPTOY | 334 | 22.5 | 394 | 18.5 | ### 费用率变化 | 费用类型 | 2024年 | 2025年 | 2026E | 2027E | 2028E | |--------------|--------|--------|--------|--------|--------| | 销售费用率（%） | 20.7 | 24.6 | 24.8 | 24.5 | 24.0 | | 管理费用率（%） | 5.5 | 5.7 | 5.8 | 5.8 | 5.9 | | 财务费用率（%） | -0.2 | 1.5 | 1.1 | 0.9 | 0.6 | ## 投资要点 - **投资评级与估值**：预计公司2026-2028年营业收入258.8/304.1/352.9亿元，净利润27.3/33.7/41.5亿元，对应PE为10.1X/8.2X/6.6X。 - **海外扩张**：MINISO海外收入持续增长，2025年海外收入86.3亿元，同比增长29.3%，占MINISO品牌收入比重升至44.2%。 - **TOPTOY增长**：TOPTOY收入快速增长，2025年收入19.2亿元，同比增长94.8%，成为第二增长曲线。 - **毛利率提升**：通过自营供应链和买断式采购，毛利率保持稳定增长，体现公司成本效率。 - **催化剂**：海外业务扩张、中国内地大店复制、自有IP放量及重磅IP联名上新。 ## 风险提示 1. **海外门店扩张不及预期**：若海外门店扩张放缓或同店增长减弱，将影响收入增速与利润率改善。 2. **中国内地消费复苏不及预期**：若消费复苏不及预期或门店调改效果不佳，将拖累收入与毛利率。 3. **IP授权成本上升**：若自有IP培育缓慢或头部IP授权费上升，将影响毛利率。 4. **外部成本扰动**：汇率波动和关税变化可能侵蚀海外市场盈利能力。 ## 可比公司分析 | 公司名称 | 股价（元） | 市值（亿元） | 2026E PE | 2027E PE | 2028E PE | |------------------|------------|--------------|----------|----------|----------| | Dollar General | 114.34 | 252.2 | 22.4 | 16.7 | 15.5 | | 良品计划 | 3,720.00 | 20,890.0 | 38.8 | 34.8 | 31.4 | | 泡泡玛特 | 178.30 | 2,374.5 | 16.2 | 13.8 | 11.6 | | 名创优品（9896.HK） | 25.58 | 316.9 | 10.1 | 8.2 | 6.6 | ## 有别于大众的认识 1. **海外直营盈利性**：MINISO海外经营利润率与中国内地基本相当，说明直营模式具有良好的盈利能力。 2. **TOPTOY独立性**：TOPTOY依托集团供应链与渠道，具备较强的独立竞争力，其增长不完全依赖外部IP。 3. **毛利率持续提升**：公司通过高效供应链与买断式采购，实现毛利率持续提升，体现其成本控制能力。 ## 投资建议 - **评级**：买入 - **理由**：公司具备强劲的增长潜力与估值优势，海外与IP业务双轮驱动，未来业绩有望持续改善。 ## 结论 名创优品凭借其海外直营扩张与IP战略推进，实现了收入与盈利的同步增长，特别是在海外市场表现突出。TOPTOY作为第二增长曲线，其快速扩张为公司提供了新的业绩增长点。公司当前估值较低，具备较大的提升空间，因此给予“买入”评级。