20230302-国信证券-思源电气-002028.SZ-深耕电力设备行业三十载_收购烯晶碳能股权打造第二增长曲线_14页_1mb

思源电气 (002028. SZ) 详细总结

公司概况

思源电气成立于1993年12月，2004年8月在深交所上市，是输配电设备行业中少数具备电力系统一次设备、二次设备及电力电子设备研发、制造和解决方案能力的企业。公司注册资本为7.69亿元，实际控制人为董增平与陈邦栋。截至2022年三季报，董增平和陈邦栋共持有29.61%的股权。公司产品覆盖超高压、高压开关设备、变压器、继电保护系统、无功补偿装置等多个领域，主要客户包括国家电网、南方电网、五大发电集团等。

核心业务与市场地位

公司主营输配电设备的研发、生产、销售及服务，包括开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类及相关EPC业务。其中，开关类及相关产品是公司营收的主要来源，占2022年上半年营收比重达55.95%。公司在中高压电力设备领域常年位列行业第一梯队，2022年在国网设备招标中，组合电器和断路器中标份额分别位列第四名和第二名，且为中标前五位中唯一的国内民营企业。

2022年业绩表现

2022年公司实现营业总收入104.69亿元，同比增长20.4%；归母净利润12.18亿元，同比增长1.7%；扣非归母净利润11.63亿元，同比增长4.6%。公司业绩受到新冠疫情、原材料价格上涨及汇率波动等外部因素影响，但通过技术提升和运营优化，保持了良好的增长态势。

战略布局与第二增长曲线

公司积极布局超级电容技术，推动其在汽车电子和功率型储能场景的应用。公司已收购烯晶碳能41.2%股权，并计划通过股权转让方式收购其19.2%股权，最终持股70.4%。烯晶碳能是国家高新技术企业，其超级电容器产品已应用于全球知名汽车品牌及电力设备制造商，且参与国家电网多个储能调频项目。此次收购有助于公司整合技术和市场资源，打造第二增长曲线。

未来三年盈利预测

预计2022-2024年公司营收同比增长分别为20.4%、23.1%、16.9%；归母净利润同比增长分别为1.7%、29.1%、17.3%。公司每股收益从1.58元增长至2.40元。

估值与投资建议

绝对估值

采用FCFE估值方法，公司合理估值区间为48.47-54.67元，基于对自由现金流、股权资金成本Ke和永续增长率的假设。

相对估值

公司2023年合理PE区间为24-25倍，合理股价区间为48.96-51.00元，相对于当前股价（46.04元）有6%-11%的溢价空间。

综合投资建议

首次覆盖给予“买入”评级，认为公司股票合理价值在48.96-51.00元之间，具备长期增长潜力。

风险提示

1. 估值风险：估值基于较多假设，存在未来增长预期偏乐观的风险。
2. 毛利率下降风险：原材料价格波动及市场竞争加剧可能影响毛利率。
3. 功率芯片供给紧张：影响无功补偿类产品销售。
4. 电网投资不及预期：若电网投资节奏或金额低于预期，将影响公司业绩。
5. 海外市场不确定性：受战争、政治、法律等因素影响，存在盈利低于预期的风险。
6. 行业竞争加剧：部分业务面临激烈竞争，可能影响营收和毛利率。

财务与运营表现

• 毛利率：多年维持在30%左右，2022上半年因原材料价格上涨降至25.60%。
• 费用率：销售费用率、管理费用率随营收增长略有下降，研发费用率保持较高水平。
• 成本结构：原材料占营业成本85%-90%，公司通过优化流程和供应链管理降低采购成本。
• 营收季节性：公司营收呈现明显的季节性，第一至第四季度增长明显。

市场前景与政策支持

• “十四五”期间，国家电网和南方电网合计投资达3.07万亿元，特高压和配电网投资均有望迎来高峰。
• 2023年国家电网投资有望超过5200亿元，特高压建设提速。
• 全球电力基础设施建设需求增加，公司海外市场拓展空间广阔。

重要声明与免责

本报告由国信证券经济研究所发布，仅供客户使用。报告所载信息基于公开资料，不保证其完整性或准确性。投资决策需自行判断，公司不承担相关法律责任。