> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # Z.AI (2513 HK) 1H26 财务总结 ## 核心内容概述 招商银行全资附属机构 Z.AI 在 2026 年上半年（1H26）发布了其财务业绩，整体表现显示出强劲的收入增长和盈利能力改善。尽管总收入略低于市场预期，但其 ARR（年度经常性收入）增长超出预期，展现出良好的业务可持续性。 ## 主要财务表现 - **总收入**：达到 **RMB953.9mn**，同比大幅增长 **400%**。 - **调整后净亏损**：为 **RMB1.96bn**，优于市场预期的 **RMB2.75bn**。 - **调整后亏损率**：降至 **-206%**（1H25 为 -918%），显示盈利能力有所改善。 - **开放平台与 API 收入**：达到 **RMB825.2mn**，同比增长 **2,736%**，占总收入的 **87%**（1H25 为 15%）。 - **毛利率（GPM）**：整体为 **26.4%**，开放平台与 API 业务毛利率提升至 **24.6%**（1H25 为 -0.4%）。 - **ARR 增长**：截至 2026 年 8 月，ARR 达到 **US\$1.6bn**，较 3 月底的 **US\$250mn** 和 7 月初的 **US\$1.0bn** 显著增长。 - **管理指引**：预计全年 ARR 可达 **US\$2.4bn**。 ## 关键业务进展 - **用户增长**：截至 2026 年 8 月，MaaS 平台用户数达 **7.4mn**，同比增长 **144%**。 - **付费用户活跃度**：付费 DAUs 增长 **603%**，表明用户参与度显著提升。 - **客户贡献**：前十大客户中，平均每日调用量增长 **98 倍**，显示客户粘性和使用深度增强。 - **高价值客户**：贡献 ARR 超过 **US\$100k/500k/1mn/10mn/25mn/250mn** 的客户数分别为 **115/25/37/8/2/2**，较年初分别增长 **94%/20%/35%/7%/2%/2%**，表明客户结构优化。 ## 技术与运营优势 - **模型能力提升**：通过增强模型智能性，提高了高价值任务场景下的处理能力。 - **基础设施效率**：计算效率显著提升，单位计算投入产生的收入增长 **14 倍**。 - **成本控制**：单位任务成本下降，推动毛利率提升和盈利能力增强。 - **平台使用率**：API ASP（平均销售价格）上涨 **101%**，同时调用量增长 **40 倍**，表明平台价值被广泛认可。 ## 投资评级与目标价 - **投资评级**：**BUY** - **目标价**：**HK\$1503.90** - **预期波动**：**+25.8%** - **当前价格**：**HK\$1195.00** ## 分析观点 Z.AI 在模型迭代、智能性和任务成本之间取得了良好的平衡，展现了其在大语言模型行业中的领先地位。其业务模式具备自我维持的经济性，为长期商业化提供了充足的空间。我们相信其在用户增长、客户粘性和平台效率方面的表现，有助于其在竞争激烈的市场中保持优势。 ## 重要披露与免责声明 - 本报告由招商银行全资附属机构 CMBIGM 发布，仅用于其客户及关联方。 - 报告内容基于公开信息，不构成个性化投资建议。 - 投资者应自行评估并咨询专业顾问。 - 报告中提及的公司可能与 CMBIGM 存在投资银行关系。 - 报告内容可能根据市场变化调整，不保证准确性或完整性。 - 报告仅限特定地区（如英国、美国、新加坡）的合法接收者使用，不得向其他人士分发或复制。 ## 风险提示 - 投资证券存在风险，过往表现不代表未来结果。 - 实际事件可能与报告内容存在重大差异。 - 投资者需自行承担投资风险，CMBIGM 不对任何损失负责。