20130401-申万宏源-货币政策并非调控物价水平之良药_12页_467kb

货币政策与通货膨胀关系分析总结

核心内容

本文分析了2000年以来中国三次通货膨胀的成因，并探讨了货币政策在不同通胀类型下的调控效果。文章指出，通货膨胀并非单一因素引起，而是由需求拉动、成本推动和结构性因素共同作用的结果。同时，货币政策对不同类型通胀的调控能力存在差异，且受制于政策滞后性。

主要观点

• 通货膨胀的三大成因：需求拉动型、成本推动型、结构性通货膨胀。
• 货币政策调控效果不一：对需求拉动型通胀调控较强，但对成本推动型和结构性通胀效果较弱。
• 三次通胀的成因差异：
  • 2004年通胀主要由投资过热引发的货币超发。
  • 2006-07年通胀由结构性因素主导，货币政策调控效果最差。
  • 2010-11年通胀由热钱流入和政府刺激政策共同作用引发，货币政策效果相对较弱。
• 食品价格波动：
  • 三次通胀期间食品价格均大幅上涨，但原因不同。
  • 2004年因粮食缺口；2007年因猪肉价格带动结构性通胀；2010年因劳动力成本上升导致食品价格全面上涨。
• 非食品价格上涨：
  • 2004年因工业资源与原材料价格上涨。
  • 2006-07年因大宗商品价格冲击与劳动力价格上涨。
  • 2010年因大宗商品价格冲击与刚性成本上涨。
• 货币政策滞后性：
  • 货币政策对物价的调控存在12-18个月的时滞。
  • M2增速与CPI相关度高，但去年M2增速处于历史低位，资本净流出，因此货币因素对今年通胀影响不大。
• 输入性通胀受限：
  • 国际大宗商品价格对我国PPI和CPI有明显影响，但我国在国际大宗商品价格上话语权有限，输入性通胀难以控制。
• 当前通胀趋势：
  • 今年通胀可能以成本推动型为主，货币政策调控效果减弱，更多地起到补偿储户的作用。

关键信息

三次通胀概况

项目	第一次（2004年）	第二次（2006-07年）	第三次（2010-11年）
货币层面	投资过热引发货币超发	轻微超发现象	政府刺激政策与海外资本流入共同作用
食品价格	粮食短缺	猪肉价格上涨带动结构性通胀	劳动力成本上升导致食品价格全面上涨
非食品价格	工业资源与原材料价格上涨	大宗商品价格冲击与劳动力价格上涨	大宗商品价格冲击与刚性成本上涨

货币政策调控效果

通胀时期	货币政策调控效果	说明
2004年	较好	货币超发与投资过热直接相关，货币政策可有效抑制物价上涨。
2006-07年	最差	结构性通胀主导，货币政策难以发挥有效作用。
2010-11年	较差	热钱流入与刺激政策导致货币超发，货币政策调控效果有限。

当前通胀形势预测

• CPI走势：预计2013年下半年CPI将超过3%，甚至接近4%。
• 通胀类型：以成本推动型为主，劳动力价格上涨、能源资源价格上涨、房价上涨、农业生产资料价格上涨等因素构成主要推动力。
• 货币政策角色：货币政策对成本推动型通胀调控效果有限，更多地起到补偿储户存款损失的作用。
• 输入性通胀：由于美元增长强劲，大宗商品价格处于下行通道，输入性通胀难以成为主导因素。

结论

随着通胀成因向成本推动和结构性因素转变，货币政策在物价调控中的作用将进一步弱化。未来，央行可能更多地通过紧缩政策应对通胀压力，但其对物价的直接影响将减弱，需更多依赖其他政策工具进行调控。