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中东冲突系列报告（二）：若冲突长期化，煤炭行情如何演绎？

核心内容

本报告分析了若美以伊冲突长期化，对亚太地区能源供应及煤炭市场的影响。核心观点包括：

• 中东油气供应中断可能引发亚太地区能源断供风险，尤其是日韩和中国台湾地区，对中东石油和LNG依赖度高。
• 油气库存耗尽后，亚太各国可能加速以煤炭替代油气发电，推动煤炭需求增长。
• 亚洲石油到岸溢价显著，加剧煤炭价格传导，推动澳煤价格上涨。
• 疆煤有望填补进口煤减量，支撑国内煤价上涨。
• 中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业等公司有望受益于煤炭价格上涨。

主要观点

1. 亚太能源需求与中东供应关系密切

• 日韩和中国台湾地区石油与天然气消费中，约 $60%$ 来自中东。
• 日本、韩国、中国台湾地区对中东LNG的依赖度分别为 $6.3%$、 $30%$、 $34%$。
• 2025年末，日本/韩国/中国台湾地区天然气库存可用天数分别为31天、40天、12天，库存安全边际薄弱。

2. 油气库存耗尽驱动煤炭替代需求

• 若中东冲突长期化，亚太各国将加速以煤炭替代油气发电，以应对电力保供压力。
• 日韩和中国台湾地区对高卡澳煤依赖较强，短期内煤电利用小时数可能提升，推动澳煤需求。
• 印度和东南亚制造业承接国因缺油压力更大，可能加速电气化，从而带动电煤需求。

3. 亚洲石油到岸价格显著高于金融基准

• 亚洲实际石油到岸价格显著高于国际金融市场基准，油价涨幅超预期。
• 阿曼原油价格较冲突前上涨 $138%$，达到170.05美元/桶。
• 中东至亚太VLCC运价飙升至517WS，保费成本增加，进一步推高到岸油价。

4. 澳煤价格有望达到239~386美元/吨

• 按照LNG-油挂钩slope测算，亚洲LNG合理价格可达26.6~36.8美元/MMBtu。
• 按照热值煤油比价测算，NEWC合理价格中枢约为36.8美元/MMBtu，高点可达386美元/吨。
• 若煤油比价回归中枢，NEWC价格有望达到239美元/吨。

5. 国内煤价中枢或抬升至850元/吨

• 在疆煤成本支撑下，国内煤价中枢有望上移至850元/吨。
• 若煤价进一步上涨，可保障疆煤供给侧利润空间，推动煤炭出口。
• 印尼煤价因对冲原油进口损失而表现较弱，但仍具备上涨空间。

关键信息

亚太地区煤炭供需情况

• 2024年亚太地区煤炭需求约137.63EJ，供应缺口约4.01EJ，进口依赖度达 $78%$。
• 澳大利亚、印尼、俄罗斯为主要煤炭出口国，其中印尼为全球最大动力煤出口国。
• 日本、韩国、中国台湾地区煤炭进口主要依赖澳大利亚和印尼。

煤炭价格影响因素

• 油价上涨、运费和保费飙升推动亚洲实际石油到岸价格远高于金融基准。
• LNG与油价挂钩，推动煤价上涨。
• 澳煤因高热值和日韩台需求刚性，涨幅或高于印尼煤和国内煤。

重点推荐公司

• 兖煤澳大利亚（3668 HK）：具备澳煤敞口，有望充分享受海外煤价上涨。
• 中国神华（601088 CH / 1088 HK）：受益于国内煤价上涨，具备“煤电路港航”一体化优势。
• 中煤能源（1898 HK / 601898 CH）：经营韧性出色，具备成长性。
• 陕西煤业（601225 CH）：地方动力煤龙头，具备煤电一体化优势。
• 晋控煤业（601001 CH）：纯煤炭生产商，动力煤涨价带来业绩弹性。

投资建议

• 煤炭行业整体或不会出现紧缺，但澳煤因需求刚性和产能弹性小，价格涨幅或最高。
• 国内煤价中枢有望上移至850元/吨，疆煤外输成本支撑国内煤价。
• 亚洲能源价格传导更具刚性，煤炭价格将随油价和气价上涨而上行。

风险提示

• 地缘冲突超预期风险。
• 煤炭供给放量超预期风险。
• 假设和测算不及预期。

图表目录（摘要）

• 图表1：霍尔木兹海峡石油通行量目的地分布（2025）
• 图表2：中东LNG出口目的地（2024）
• 图表3：东亚3个重要经济地区能源消费结构（2024）
• 图表4：东亚3个重要经济体石油进口来源（2025）
• 图表5：各节点能源价格涨幅对比（2026年3月29日）
• 图表6：亚太IEA成员石油库存
• 图表7：日本/韩国/中国台湾地区天然气库存量
• 图表8：日本/韩国/中国台湾地区天然气可用天数
• 图表9：3个重要经济体天然气进口来源（2019VS2025）
• 图表10：印度煤炭供需平衡表（2018~2024）
• 图表11：印度能源消费结构、发电结构、能源进口结构变化
• 图表12：东南亚新兴经济体消费结构、发电结构变化
• 图表13：东南亚地区煤炭供需平衡表（EJ口径）
• 图表14：东南亚新兴经济体能源进口结构变化
• 图表15：亚太地区煤炭供需平衡表（EJ口径）
• 图表16：2024年亚太主要煤炭进口地区供需缺口
• 图表17：2024年亚太主要煤炭进口地区供需缺口占需求比例
• 图表18：欧洲、日本、韩国、中国台湾地区发电结构（2024）
• 图表19：欧洲、日本、韩国、中国台湾地区煤炭来源结构（2024）
• 图表20：印尼历史出口量和煤价关联
• 图表21：印尼煤炭供需平衡表（2019~2024）
• 图表22：澳洲煤炭供需平衡表（2019~2024）
• 图表23：美国数据中心用电量预测及增量部分潜在可拉动煤炭需求的空间
• 图表24：中国进口原油运价走势一览
• 图表25：国际石油运费指数来到历史高点
• 图表26：亚洲原油实际到岸价格拆分
• 图表27：阿曼和迪拜原油价格提涨幅度
• 图表28：俄乌冲突以来，亚太地区主要能源等热值价格走势
• 图表29：亚太气价与原油的比价
• 图表30：澳大利亚动力煤价与气价的比价
• 图表31：澳大利亚动力煤与原油的比价
• 图表32：澳洲煤价敏感性分析表-油价等热值传导
• 图表33：澳洲煤价敏感性分析表-气价等热值传导
• 图表34：俄乌冲突时期煤炭和原油价格走势
• 图表35：俄乌冲突时期油煤比走势
• 图表36：俄乌冲突时期煤炭和原油涨幅
• 图表37：中国一次能源消费比例2024A
• 图表38：中国陆上原油库存
• 图表39：两烯三苯当前油/气/煤化工来源占比
• 图表40：两烯三苯进口依赖度
• 图表41：MEG价格走势与油价具备强相关性
• 图表42：煤制MEG单位利润与油煤比具备强相关性
• 图表43：公司动力煤ASP与澳洲NEWC6000卡价格高度相关
• 图表44：公司权益资源量/原煤产量比
• 图表45：公司权益可采储量与采储比
• 图表46：公司单吨商品煤现金经营成本
• 图表47：公司资本支出与资本支出强度
• 图表48：重点公司推荐一览表
• 图表49：重点推荐公司最新观点

总结

本报告预测，在美以伊冲突长期化背景下，亚太地区能源供应将面临挑战，煤炭需求或将显著上升，推动煤价上涨。澳煤因高热值和需求刚性，价格涨幅可能最大；印尼煤次之；国内煤价则因保供产能支撑，涨幅相对较小。重点推荐兖煤澳大利亚、中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业等具备海外煤价敞口或国内煤价支撑的公司。