> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** ```markdown # 证券研究报告总结 ## 核心内容概述 本报告由国金证券固定收益组分析师尹睿哲与魏雪撰写，分析了8月资金面运行情况，并对9月资金面走势进行了展望。报告指出，8月资金中枢小幅下行，但市场波动依然存在。央行在资金投放操作上出现两个变化，同时市场出现两个预期差。展望9月，资金面面临较多利空因素，央行仍将维持“不松不紧、合理充裕”的流动性立场。 --- ## 8月复盘：两个操作变化，两个预期差 ### 资金面运行情况 - 8月DR001运行中枢环比下降1bp至1.38%，DR007运行中枢环比下降2bp至1.4%。 - 资金利率走势与7月相似，月初下降、临近税期及月末上行。 ### 央行操作变化 1. **隔夜逆回购使用场景扩大**：央行在缴税期间的四个工作日投放隔夜逆回购，且不再提前预告具体投放量，而是设定每日不超过6000亿元。 2. **7天逆回购连续零投放**：8月11日至20日，央行连续八个工作日未进行7天逆回购操作，但期间在其他时间进行了隔夜逆回购。 ### 市场预期差 1. **MLF意外缩量**：8月1年期MLF续作规模为5000亿，较到期规模6000亿缩量1000亿，未达市场预期的等量或增量续作。 2. **政府债发行提速不及预期**：8月政府债净融资进度为64%，较去年同期72%偏慢，但后期国债净融资上升，导致资金利率上行。 --- ## 9月展望：利空因素偏多 ### 三大利空因素 1. **7天逆回购零投放与MLF缩量的潜在影响** - 这些操作可能释放信号，但影响力度较前几次有所减弱。 - 若伴随中长期资金回笼、大行资金净融出下降等操作，可能加剧资金面压力。 - 需持续观察央行是否在9月初进一步回笼3M买断式逆回购，以及大行净融出走势。 2. **注资特别国债与政府债提速可能性** - 财政部提及“合理加快政府债券发行使用”、“适时发行中央金融机构注资特别国债”。 - 若注资特别国债在9月发行，政府债净融资规模或达1.94万亿，净融资进度将升至78%，接近去年同期水平。 - 地方债若提速，预计净融资约6878亿，与去年同期差距缩小。 3. **季末资金面季节性收紧** - 历史上9月资金中枢较8月平均上行11bp，季末流动性需求增加。 - 自5月下旬资金面回归中性后，DR001仅在6月下旬短暂突破1.45%，表明资金面压力集中在特定时点。 - 9月可能再次出现资金利率波动，DR001或接近1.45%。 --- ## 关键信息总结 - **资金中枢**：8月DR001运行中枢为1.38%，DR007为1.4%，较7月小幅下行。 - **央行操作**：隔夜逆回购使用场景扩大，7天逆回购出现连续零投放。 - **MLF缩量**：8月1年期MLF续作规模缩量1000亿，影响资金面，但非唯一驱动因素。 - **政府债发行**：8月政府债净融资进度为64%，较去年同期偏慢；若提速，净融资或达1.94万亿。 - **9月流动性缺口**：预计9月央行将面临约1.85万亿的中长期资金到期，若等额续作，超储率或维持在1%左右。 - **DR001合意区间**：预计仍维持在1.35%-1.45%之间，但受多种因素影响，波动可能加大。 --- ## 风险提示 1. 政府债发行规模可能与预测存在差异，受多种因素影响。 2. 历史经验不完全适用，市场环境复杂多变。 3. 央行政策存在超预期可能，影响资金面走向。 4. 海外市场波动（如关税政策）可能对人民币汇率和美元指数产生影响。 ```