> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 宏观专题研究 报告日期：2026年01月15日 # 政策先手棋落地，1月开门红可期——1月15日一揽子货币政策及12月金融数据解读 # 核心观点 1月15日，国新办发布会推出的8项政策措施整体延续结构性宽松与精准滴灌主线：一方面通过下调结构性工具利率、打通支农支小再贷款与再贴现并单设万亿民营再贷款、扩容科创技改再贷款并并轨民营与科创债券支持工具，强化对民营、中小微企业、科创、绿色、服务消费与养老等领域的低成本资金供给；另一方面通过扩围碳减排工具、将健康产业纳入服务消费与养老再贷款、下调商业用房首付比例及提升汇率避险服务，意在稳融资、稳预期、促转型。值得注意的是，再贷款扩容本质上对应央行通过结构性工具投放基础货币、带动资产端增加，从而推动央行资产负债表阶段性扩张。12月人民币贷款新增9100亿元，同比少增800亿元，超市场预期，符合我们预期。信贷结构中，居民、非银贷款同比少增，企业贷款同比多增。企业融资结构呈现贷款走强、结构更偏实体、票据边际弱化的特征，企业中长期贷款时隔5个月首次转正。此外我们认为，12月企业中长期贷款同比明显多增，或与政策性金融工具及政府投资相关资金加快落地、带动项目端配套融资需求上升有关；同时，低基数与年末项目集中提款也对当月中长贷形成脉冲支撑。 跟踪居民存款搬家，12月超额储蓄仍在释放，但边际缓和。我们测算，2020年以来至2025年12月，居民部门累计超额储蓄规模约1.84万亿元，较11月的2.11万亿元环比下降约2685亿元，降幅较上月有所收敛。我们认为，其一，年末季节性使得居民存款先回流再配置，工资奖金、年末结算、跨年预备资金等，使新增资金先以存款形态停留，即便股市表现不错，也可能体现为配置意愿在，但节奏后置；其二，风险偏好并非单向上升，赚钱效应既带来申购，也带来止盈回存；其三，12月非银存款虽然仍净减少，但同比少减幅度极大，说明跨账户搬家、资管链条扰动较去年明显减弱。12月资产再配置可能更多是在金融体系内部结构调整（机构端、产品端）完成，而不是直接表现为住户存款大幅外流。后续仍需结合居民存款定期化趋势、基金申购赎回与消费修复情况，判断超额储蓄释放的方向与持续性。 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：费瑾 执业证书号：S1230524070007 feijin@stocke.com.cn # 相关报告 1 《预计2026年出口持续向 好》 2026.01.15 2 《经济周周看：经济存在开门 红特征》 2026.01.13 3 《如何把政策框架融入普林格 时钟？》 2026.01.11 # □ 如何解读开年央行出台的一揽子货币政策措施？ 其一，下调各类结构性货币政策工具利率25BP，各类再贷款1年期利率从目前的 $1.5\%$ 下调到 $1.25\%$ ，其他期限档次利率同步调整。我们认为，政策核心是用更低的结构性资金成本，换取银行在重点领域的投放意愿，属于结构性降息。一方面，结构性工具利率下调可直接降低银行获取定向资金的负债成本，提高银行对政策鼓励领域（如科创、民营、绿色、消费等）的贷款投放；另一方面，在总量政策保持相对克制的情况下，结构性降息更利于实现稳增长与调结构的兼顾。 其二，商业用房购房贷款最低首付比例下调至 $30\%$ ，该政策指向商办去库存而非传统居民按揭刺激。商办地产的需求端更依赖企业经营预期与租售回报，首付下调有助于降低购置门槛、改善边际成交，但效果更可能体现为去库存托底，而非趋势性反转。与总量宽信用相比，这是更定点式的地产政策，体现政策重心从普遍刺激转向分类型消化库存。 其三，支农支小再贷款与再贴现打通，增量5000亿；单设民营企业再贷款1万亿。我们认为，打通额度旨在提升银行使用工具的灵活性，有助于银行在贷款与票据之间更灵活地匹配实体融资需求；此外单设1万亿民营再贷款释放强信号， 通过专门额度与低成本资金对冲民营企业在抵押物、信用评级、风险偏好上的结构性约束，改善敢贷、愿贷问题，重点落在中小民营企业流动性与周转融资。 其四，科技创新和技术改造再贷款扩容至1.2万亿，并纳入高研发投入的民营中小企业。扩容本身意味着对科创与设备更新的政策力度加大，有助于稳定企业资本开支预期；纳入“高研发投入民营中小企业”，有助于补齐科创融资的结构短板，增强“专精特新”与创新链条的融资可得性。 其五，合并管理民营企业债券融资支持工具与科技创新债券风险分担工具，再贷款额度合计2000亿。该政策的关键在于用风险分担机制修复信用债融资功能。 对民营与科创主体而言，债券融资的痛点往往不在有没有额度，而在信用利差与违约担忧，风险分担与增信安排能降低投资人对尾部风险的担忧，从而压缩发行利差、延长久期。 其六，拓展碳减排支持工具支持领域。体现了绿色金融从点状支持向链条覆盖的扩围。节能改造与能源转型项目往往具备投资周期长、收益回收慢的特征，结构性工具扩围有助于提高银行对相关项目的投放意愿与可持续性，进而推动绿色投资在总需求中形成更稳定的支撑。 其七，拓展服务消费与养老再贷款支持领域，适时纳入健康产业。这条政策更偏扩内需的供给侧抓手。服务消费与养老本身对应消费升级与人口结构变化的中长期趋势，叠加健康产业，实质是在养老与健康链条上做扩围，引导信贷更系统地投向服务业与民生领域，从而提升消费供给质量与可及性。 # 12月信贷新增9100亿元，符合我们的预期 12月人民币贷款新增9100亿元，同比少增800亿元，存量同比增速持平上月为 $6.4\%$ 。信贷结构中，居民、非银贷款同比少增，企业贷款同比多增。 1）居民端，12月居民贷款减少916亿元，同比多减4416亿元，短期贷款与中长期贷款均回落。具体而言，居民短期贷款减少1023亿元，同比多减1611亿元，居民中长期贷款增加100亿元，同比少增2900亿元。 短期贷款方面，居民收入预期转弱、就业压力尚未缓解导致消费信心低迷的情况并未根本性改善，叠加低通胀使得实际利率偏高，抑制居民加杠杆意愿，不利于短贷扩张，短期贷款同比已连续6个月为负。中长期贷款方面，地产销售转入淡季，新房价格有韧性，但二手房价格继续下跌，居民中长期贷款承压。中指研究院数据显示，12月份全国100个城市新建住宅平均价格环比上涨 $0.28\%$ ，同比上涨 $2.58\%$ ；全国100个城市二手住宅平均价格为环比下跌 $0.97\%$ ，同比下跌 $8.36\%$ 。整体来看，主要城市新房与二手房价格分化的走势持续到2025年年末。 2）企业端，12月企（事）业单位贷款增加1.07万亿元，同比多增5800亿元。其中，短期贷款增加3700亿元，同比多增3900亿元，中长期贷款增加3300亿元，同比多增2900亿元，票据融资增加3500亿元，同比少增1000亿元。 总体来看，企业融资结构呈现贷款走强、结构更偏实体、票据边际弱化的特征，企业中长期贷款时隔5个月首次转正。12月企业中长期贷款同比明显多增，或与政策性金融工具及政府投资相关资金加快落地、带动项目端配套融资需求上升有关；同时，低基数与年末项目集中提款也对当月中长期贷款形成脉冲支撑。 3）非银端，12月非银贷款减少771亿元，同比多减1340亿元。12月非银贷款同比多减，反映银行年末阶段压降同业与非银敞口、资金空转链条收缩，同时在对公信贷投放走强的背景下，资金更多向实体端倾斜，非银融资需求与银行供给两端共同偏弱，非银贷款因而成为年末结构调整的主要项目。 中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科创、消费、绿色、普惠等重点领域的金融支持强度。 # 12月社融增加2.2万亿元，政府债券仍是核心拖累项 12月社会融资规模增加2.2万亿元，同比少增6462亿元，月末增速较上月回落0.2个百分点至 $8.3\%$ 。增量结构中最大的正贡献是企业债券和人民币贷款，主要拖累项是政府债券，其他项目与去年相比波动不大。 # 1）支撑项：企业债券、人民币贷款 企业债券方面，12月企业债券增加1541亿元，同比多增1700亿元，是增量结构中最大的贡献指标。其一，政策端对直接融资支持力度较强，年内有关加大对科技创新债、民营企业债等支持政策，监管层持续强调提升直接融资比重，带动相关发行主体与规模持续扩容，有助于拉动企业债融资。其二，企业融资结构调整与替代效应显著，在银行信贷尤其是企业中长期贷款扩张偏弱、企业扩产意愿不足的背景下，部分企业转向债券市场满足再融资与债务置换需求；其三，年末集中发行与机构配置需求共振，12月企业通常存在提前锁定来年资金、安排到期偿债的需求，发行节奏往往偏集中，同时银行理财、基金、保险等机构在年末也可能出于久期与收益配置考虑加大信用债配置，形成供需两端共振，带动净融资走高。 人民币贷款方面，12月人民币贷款增加9804亿元，同比多增1402亿元。其一，年末投放与政策导向对总量形成托底，12月通常是银行信贷投放的季节性高点，叠加稳增长导向下对实体端支持力度延续，使得当月人民币贷款同比实现多增。其二，社融口径仅统计投向实体的贷款，更能反映实体信用扩张强度。12月非银贷款同比少增，这部分不纳入社融口径人民币贷款统计，更直接体现实体部门融资改善。 # 2）拖累项：政府债 政府债券方面，12月政府债券增加6833亿元，同比少增1.1万亿元。今年财政发力更多体现为早发快用，地方新增一般债、专项债以及中央国债在前三季度已较多落地，12月进入年末阶段后新增额度边际收敛，导致当月净融资同比走弱。 3）其他项目基本稳定：12月外币贷款减少675亿元，同比没有变化；委托贷款新增308亿元，同比多增328亿元；信托贷款新增679亿元，同比多增528亿元，未贴现银行承兑汇票减少1492亿元，同比多减162亿元，非金融企业境内股票融资增加559亿元，同比多增75亿元。 # □ M1-M2负剪刀差走扩，居民存款搬家边际缓和，但趋势尚未逆转 12月末，M2增速为 $8.5\%$ ，前值 $8\%$ ，提升了0.5个百分点。12月末，M1同比增速为 $3.8\%$ ，前值 $4.8\%$ ，回落了1.1个百分点。12月M1-M2剪刀差为 $-4.7\%$ ，前值 $-3.1\%$ ，较上月再度走阔1.6个百分点。具体而言，12月人民币存款增加1.68万亿元，同比多增3.08万亿元，其中住户存款增加2.58万亿元，同比多增3900亿元；非金融企业存款增加1.22万亿元，同比少增5857亿元；财政存款减少1.38万亿元，同比少减2904亿元；非银存款减少3300亿，同比少减2.84万亿元。 结构中，企业存款同比少增，居民、财政和非银存款均同比多增。1)企业端，一方面收入增长偏弱、应回款偏慢压制经营性现金净流入，另一方面年末企业发薪、缴税、采购备货与偿债等支出与结算增多，导致企业资金周转加快、可沉淀的存款增量下降，拖累M1；2）居民端，年末受奖金发放、消费季节性后置（春节靠后）与风险偏好阶段性回落的影响，居民年末呈现更强的资金沉淀特征，住户存款对总量形成托底；3）财政端，财政存款净减少本质是财政支出与资金拨付推动库款向实体转移，同比少减说明今年12月财政端对存款的负贡献减弱；4）非银端，12月非银存款同比大幅少减，主要反映2024年同期非银资金大幅回吐抬高基数，而今年资管申赎与资金跨账户搬家强度明显减弱，叠加机构配置需求对资金留存形成支撑，从而显著托底M2增速；但该改善更多体现为金融体系内资金节奏平滑，并不必然对应实体交易活跃度回升，与M1回落共同指向货币结构仍偏沉淀化。 总体来看，12月M1-M2负剪刀差进一步走阔。具体而言，12月M2增速回升主要由存款同比显著改善驱动，尤其非银存款同比大幅少减与住户存款多增对M2形成明显托底；但企业存款同比少增叠加年末资金定期化与结算支出集中，导致企业活期沉淀偏弱、M1继续下行，剪刀差因此再度走阔，反映货币结构偏沉淀化而非交易扩张型改善。 跟踪居民存款搬家，12月超额储蓄仍在释放，但边际缓和。我们测算，2020年以来至2025年12月，居民部门累计超额储蓄规模约1.84万亿元，较11月的2.11万亿元环比下降约2685亿元，降幅较上月有所收敛。我们认为，其一，年末季节性使得居民存款先回流再配置，工资奖金、年末结算、跨年预备资金等，使新增资金先以存款形态停留，即便股市表现不错，也可能体现为配置意愿在，但节奏后置；其二，风险偏好并非单向上升，赚钱效应既带来申购，也带来止盈回存；其三，12月非银存款虽然仍净减少，但同比少减幅度极大，说明跨账户搬家、资管链条扰动较去年明显减弱。12月资产再配置可能更多是在金融体系内部结构调整（机构端、产品端）完成，而不是直接表现为住户存款大幅外流。后续仍需结合居民存款定期化趋势、基金申购赎回与消费修复情况，判断超额储蓄释放的方向与持续性。 12月末M0同比增速 $10.2\%$ ，前值 $10.6\%$ ，回落0.4个百分点。当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。 # □ 如何展望2026年货币政策？ 1月15日发布会上，在回答有关降准降息的问题时，邹澜副行长表示“从今年看还有一定的空间”。从货币政策首要目标来看，我们认为经济增长和促进物价合理回升将是2026年货币政策重要考量贯穿全年，同时也会兼顾金融稳定。展望2026年，从促进物价合理回升的角度看，预计2026年有25-50BP降准、10BP降息的总量性宽松操作，节奏上预计小步慢跑，频度不会太高。此外预计结构性政策工具也将持续发力，同步强化信贷的结构性引导，扩大内需、科技创新、中小微企业等领域是重点支持方向。 # 风险提示 美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。 图1：信贷、社融、M2增速走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图2：12月M1-M2负剪刀差扩大 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn